Die Bestellungen im Upstream-Bereich explodieren, und die Downstream-Unternehmen gehen keine Kosten aus dem Weg – der „große Bär“ Jim Chanos: Warum die KI-Rechnung nicht aufgeht

In diesem aktuellen Boom der KI-Infrastruktur strömt Kapital in einem historisch beispiellosen Umfang und Tempo in einen Sektor, dessen wirtschaftliche Logik noch nicht validiert ist – und der Markt entscheidet sich dafür, „Versprechen“ statt „Realitäten“ zu bewerten.

Kürzlich warnte der bekannte Bären-Stratege aus der Wall Street und Gründer von Chanos & Co., Jim Chanos, im Podcast „Risk Reversal“: Das aktuelle Volumen der Investitionen in die KI-Infrastruktur übersteigt bei weitem das der Dotcom-Blase. Kapitalausgaben in Höhe von Hunderten von Milliarden Dollar basieren auf kurzfristigen Spotpreisen, werden aber für Investitionsentscheidungen mit einer Laufzeit von bis zu 20 Jahren verwendet. Unzählige Geräte stapeln sich in Lagerhäusern, ohne jemals in Betrieb genommen zu werden, und die Abschreibungen werden durch buchhalterische Manipulationen verzögert. Die Chip-Lieferanten im Upstream-Bereich haben überfüllte Auftragsbücher, während die Käufer im Downstream-Bereich um jeden Preis um Rechenkapazität konkurrieren – aber diese Rechnung lässt sich grundsätzlich nicht nachvollziehen. Chanos erklärte, dies sei einer der größten Konflikte zwischen Bullen und Bären, die er in seiner Karriere erlebt habe.

Diese Einschätzung wirkt sich direkt auf die Preislogik des Kapitalmarkts aus. Chanos ist der Ansicht, dass die inkrementelle Rendite auf das investierte Kapital der Hyperscale-Cloud-Anbieter von 40 % vor etwa 18 Monaten auf derzeit rund 20 % gesunken ist. Wenn die Ausgabengeschwindigkeit anhält, könnte diese Zahl weiter auf 10 % fallen. Zu diesem Zeitpunkt werden die Führungskräfte dieser Technologiegiganten mit einer echten Prüfung der Kapitalallokation konfrontiert – und sobald sie die Bremse betätigen, wird das gesamte Ökosystem von „Neocloud“ (neue Cloud-Computing-Anbieter), das von ihren Aufträgen abhängig ist, eine Kettenreaktion von Schocks erleiden.

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Strukturelle Probleme, die gefährlicher sind als die Dotcom-Blase

Chanos vergleicht den aktuellen Boom der KI-Infrastruktur direkt mit der Dotcom-Infrastrukturblase der späten 1990er Jahre – aber sein Fazit lautet: Dieses Mal ist die Lage schlimmer.

Die von ihm angeführten Daten sind sehr anschaulich: Zwischen 1998 und 2002 gaben die beiden typischsten „geldverbrennenden“ Branchen der Dotcom-Blase – die wettbewerbsfähigen lokalen Austauschbetreiber (CLEC) und die Glasfaser-Verlegung – in fünf Jahren insgesamt etwa 100 Milliarden US-Dollar aus, was jährlich etwa 20 Milliarden US-Dollar entspricht. Doch in diesem aktuellen KI-Zyklus übersteigen die Ausgaben eines einzigen Unternehmens für Rechenzentren und KI-Infrastruktur in einem Jahr bereits die Summe der fünf Jahre der beiden oben genannten Branchen.

Noch entscheidender ist die Natur der Finanzierungsquellen. Chanos weist darauf hin, dass während der Dotcom-Blase die Unternehmens-Kunden, die tatsächlich das Geld zahlten – ob Bank of America, General Electric oder Coca-Cola – während des gesamten Zyklus profitabel blieben und lediglich „ihre Aufträge kürzten“. In diesem aktuellen Zyklus hingegen sind die Hyperscale-Cloud-Anbieter die einzigen Akteure, die wirklich profitabel sind und die Ausgaben tragen. Fast alle anderen Beteiligten im Ökosystem sind auf Risikokapital oder hochgradig fremdfinanzierte Kredite angewiesen, um ihren Betrieb aufrechtzuerhalten.

Er vergleicht diesen Investitionsboom auch mit der Fristeninkongruenz in der Bilanz vor der Finanzkrise 2008: Damals finanzierten Institutionen ihre langfristigen Derivate-Bücher mit kurzfristigen Mitteln aus dem Repo-Markt, und die Fristeninkongruenz löste schließlich eine systemische Krise aus. „Das ist im Grunde ein Fehler auf dem Niveau von ‚Grundlagen der Finanzwirtschaft 101‘“, sagt Chanos. „Die Menschen verpflichten sich zu langfristigen Kapitalprojekten auf der Grundlage kurzfristiger Spotpreise.“

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Der durch buchhalterische Tricks verschleierte Druck der tatsächlichen Abschreibungen

Chanos weist ausdrücklich auf ein buchhalterisches Problem hin, das vom Markt weitgehend übersehen wird: Große Mengen an erworbenen, aber noch nicht in Betrieb genommenen GPUs und Rechenzentrumsgeräten werden derzeit in der Bilanz unter der Position „Anlagen im Bau“ erfasst, und die Abschreibungen haben noch nicht begonnen.

„Das bedeutet, dass diese Vermögenswerte sowohl an wirtschaftlichem als auch an technischem Wert verlieren – und das spiegelt sich überhaupt nicht in der Gewinn- und Verlustrechnung wider“, sagt er. Wenn man von einer Zeitspanne von etwa 18 Monaten zwischen dem Kauf der GPUs und ihrer tatsächlichen Inbetriebnahme ausgeht, verlängert sich der tatsächliche Abschreibungszeitraum auf sechseinhalb bis siebeneinhalb Jahre, selbst wenn die nominale Abschreibungsdauer auf fünf bis sechs Jahre festgelegt ist.

Chanos erklärt, dass Chanos & Co. in seinen Modellen eine Abschreibungsdauer von 10 Jahren verwendet. „Und selbst dann können wir die wirtschaftliche Rechnung der meisten Rechenzentren nicht nachvollziehen.“ Er weist ferner darauf hin, dass diese buchhalterische Behandlung eine makroökonomische Verzerrung verursacht: Die erwartete Gewinnwachstumsrate des S&P 500 in diesem Jahr beträgt satte 28 % und im nächsten Jahr etwa 20 %, was weit über dem langfristigen historischen Trend von rund 6 % pro Jahr liegt. „Einer der Gründe ist, dass die massiven Kapitalausgaben der einen Seite in der Gewinnrechnung der anderen als Erlös erfasst werden – während die ausgebende Seite das Geld selbst aktiviert und nicht als laufende Aufwendung verbucht.“

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Die selbst widerlegende „Asset-Light-Transformation“ von Neocloud

Der aktuelle Boom der KI-Infrastruktur hat eine Reihe von neuen Cloud-Computing-Unternehmen (Neocloud) hervorgebracht, die nach dem Asset-Heavy-Modell arbeiten – doch die jüngsten Marktentwicklungen beginnen, diese Erzählung zu erschüttern.

Chanos nannte in dem Gespräch ausdrücklich Nebius. Dieses Unternehmen kündigte kürzlich an, auf ein „Asset-Light“-Geschäftsmodell umzusteigen: Statt Rechenzentren und GPUs selbst zu besitzen, will es sich zu einem „Rechenkapazitäts-Verwalter“ entwickeln, der einem Hotel-Franchise-Geber ähnelt, die Kapitalausgaben an Dritte weitergibt und selbst Verwaltungsgebühren einnimmt. Chanos bewertet dies als „ziemlich bedeutende Selbstwiderlegung“:

„In den letzten zwei Jahren haben uns diese Neocloud-Unternehmen immer gesagt, dass das Asset-Heavy-Modell die Kernkompetenz sei, eine ‚Geldmaschine‘ – und jetzt kommt einer der größten Akteure heraus und sagt: ‚Schon gut, wir brauchen diese Vermögenswerte nicht mehr zu besitzen.‘“

Er liefert auch eine tiefere Erklärung: Sowohl traditionelle Rechenzentrumsunternehmen als auch die neuen Neocloud-Anbieter beginnen zu erkennen, dass die Kosten für neue Projekte aufgrund von Arbeitskräftemangel und Gerätemangel drastisch steigen – und die zukünftigen Wartungskapitalausgaben weit über die Zahlen hinausgehen werden, die sie den Investoren zuvor beschrieben haben. „Deshalb beeilen sie sich jetzt, die Vermögenswerte so schnell wie möglich loszuwerden.“

Er weist ferner darauf hin, dass mehrere Transaktionen zur Vermietung von Rechenkapazität aus den XAI-Rechenzentren von SpaceX – darunter Vereinbarungen mit Anthropic und Google im Wert von jeweils etwa 1 Milliarde US-Dollar – extrem kurze Ausstiegsklauseln enthalten, die einen Ausstieg bereits nach drei Monaten ermöglichen. „Ich denke, diese Transaktionen haben einen starken werblichen Charakter.“

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Die Zinsen sind die echte „Zeitbombe“

In Chanos‘ Analyse-Framework ist das Zinsrisiko die am meisten unterschätzte systemische Bedrohung der gesamten KI-Infrastrukturblase.

Er weist darauf hin, dass derzeit zahlreiche Vermögenswerte – ob Bürogebäude, Rechenzentren oder Lagerhallen – mit Kapitalisierungssätzen (Cap Rates) von 5 % bis 7 % gehandelt werden, während die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen bei etwa 4,5 % liegt. Bei dieser extrem engen Zinsspanne versprechen die Projektträger den Eigenkapital-Investoren eine Rendite von 15 %, indem sie Leverage und aggressive Mezzanin-Finanzierungen stapeln:

„Sobald die Zinsen auf 6 % oder 7 % steigen, wird alles zusammenbrechen – und nacheinander werden alle Arten von Vermögensklassen in die Mitleidenschaft gezogen.“

Er ist der Ansicht, dass der Kreditmarkt derzeit noch keine Anzeichen von Besorgnis zeigt – aber dieser Zustand könnte sich abrupt ändern, sobald die Zinsen deutlich in Richtung 5 % steigen. Die Ausweitung der Kreditspannen wird das entscheidende Warnsignal sein. Er stellt zudem fest, dass die Spannen der CCC-gerateten Anleihen mit der niedrigsten Bewertung unter den Junk Bonds bereits begonnen haben zu steigen, während der Bereich zwischen BBB und BB noch nicht nachgezogen hat.

Chanos dämpft auch die sogenannte Erzählung vom „Stromengpass“. Er erklärt, dass die Stromkosten in Rechenzentren nur etwa 5 % bis 6 % des Umsatzes ausmachen – der kleinste Anteil unter allen Kostenpunkten. „Unser Land hat absolut keinen Mangel an Strom.“ Er erwartet, dass die Logik der Vermögensprämien, die auf der Knappheit von Strom aufbaut, nicht haltbar ist.

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Wenn die Rendite unter die „Staatsanleihen-Linie“ fällt, stehen die Hyperscale-Cloud-Anbieter vor einer Prüfung

Chanos‘ zentralste Einschätzung lautet: Die Kapitaleffizienz der Hyperscale-Cloud-Anbieter sinkt systemisch – und dies wird in den nächsten 12 bis 18 Monaten zu einer echten strategischen Wende führen.

Nach seinen Berechnungen ist die inkrementelle Rendite auf das investierte Kapital (incremental ROIC) von Google, Meta, Amazon, Microsoft und Oracle als Gesamtgruppe von 40 % vor etwa eineinhalb Jahren auf derzeit rund 20 % gesunken. Wenn das Wachstumstempo der Kapitalausgaben anhält, könnte diese Zahl weiter auf 10 % fallen.

„Zu diesem Zeitpunkt werden die Führungskräfte dieser Unternehmen mit einer echten Frage konfrontiert sein: Sollen wir so weiter Geld ausgeben – oder ist es sinnvoller, Staatsanleihen zu kaufen?“, sagt Chanos. Er erwartet, dass diese Prüfung von Ende 2026 bis 2027 nicht mehr zu umgehen sein wird.

Er nennt Oracle als Beispiel: Die inkrementelle Rendite auf das investierte Kapital im Zusammenhang mit der KI-Infrastruktur des Unternehmens liegt unter den Vergleichswerten der Konkurrenten, und der Aktienkurs ist vom Höchststand um insgesamt 65 % bis 70 % gefallen.

„Diejenigen CEOs, die ihre Pflichten wirklich gewissenhaft erfüllen, werden Oracle mit Sicherheit beobachten und sich sagen: Wir dürfen nicht an diesen Punkt gelangen.“

Chanos fasst die aktuelle Preislogik des Marktes und die potenzielle Wende abschließend mit einem Satz zusammen:

„In einem Bullenmarkt sind die Menschen bereit, einen Aufschlag für ‚Versprechen‘ zu zahlen. In einem Bärenmarkt wollen die Menschen nur Rabatte für ‚Realitäten‘ erhalten. Wir befinden uns eindeutig im ersteren. Ob wir zum letzteren gelangen? Ich weiß es nicht.“

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Öffentlichkeitskanal „Wall Street News Max“, Autor: Zhang Yaqi, und wird mit Genehmigung von 36Kr veröffentlicht.