Zhipu ist teuer, MiniMax ist schwierig

Am 9. Juli erlebte MiniMax die erste Freigabe von gesperrten Aktien nach dem Börsengang. Der Aktienkurs fiel an diesem Tag um 17,98 %, und die gesamte Marktkapitalisierung unterschritt 100 Milliarden Hongkong-Dollar.

Am nächsten Tag veröffentlichte Yan Junjie, Gründer und CEO, einen Brief an alle Mitarbeiter, in dem er ankündigte, vor der Erreichung von AGI im Unternehmen keine Gehälter mehr zu beziehen, und 5 % seiner persönlichen Anteile für die Mitarbeiterförderung und den Aufbau einer Open-Source-Ökologie bereitzustellen. Am selben Tag kündigte MiniMax an, rund 16 Milliarden Hongkong-Dollar aufnehmen zu wollen.

Gehaltsverzicht, Aktienverteilung und Finanzierung – MiniMax hat fast alle Karten zur Stabilisierung der Erwartungen auf einmal ausgespielt. Dennoch stoppte der Aktienkurs seinen Rückgang nicht. Am 10. Juli fiel MiniMax erneut um 9,68 %.

Offensichtlich drückt der Brief an alle Mitarbeiter die Haltung des Gründers aus, während das Finanzierungsangebot die Struktur der Anteile des Unternehmens verändert. Der Bezugspreis lag fast 10 % unter dem Schlusskurs des Vortags, und die Wandelanleihen könnten künftig auch in neue Aktien umgewandelt werden. Die Altaktionäre sahen zuerst den Druck der Verwässerung.

In derselben Woche erlebte Zhipu ebenfalls die Freigabe gesperrter Aktien, Finanzierung und starke Kursschwankungen. An den beiden Handelstagen nach der Freigabe stiegen die Kurse um 13,35 % bzw. 11,34 %, und die Marktkapitalisierung erreichte zeitweise wieder 900 Milliarden Hongkong-Dollar. Am 10. Juli fiel der Kurs dann um über 19 % und kehrte fast auf das Niveau vor der Freigabe zurück.

Die Differenzierung zwischen den sogenannten „zwei Großen der großen Modelle“ dauerte nur zwei Tage. Am Markt wurde schließlich nicht nur über die Freigabe gesprochen, sondern auch darüber, wie viel Geld die beiden Unternehmen benötigen, wie viel sie noch aufnehmen können und ob die aktuellen Einnahmen eine so hohe Bewertung stützen können.

01. Zwei Freigaben, derselbe Druck

Bei Zhipu wurden am 8. Juli rund 25,6816 Millionen gesperrte Aktien freigegeben, was 5,76 % des gesamten Aktienkapitals entspricht. Die Inhaber sind hauptsächlich 11 Grundinvestoren. Der Anteil der freigegebenen Aktien am gesamten Kapital ist nicht sehr hoch, aber da der Umlaufbestand zuvor gering war, hat sich die Anzahl der handelbaren Aktien nach der Freigabe auf etwa das 3,2-fache erhöht.

Der Umfang bei MiniMax ist viel größer. Laut Statistiken von Caixin wurden diesmal rund 153 Millionen Aktien freigegeben, was über 48 % des gesamten Aktienkapitals entspricht. Zuvor lag der Anteil der frei handelbaren Aktien unter 6 %, nach der Freigabe stieg der potenzielle Umlaufanteil auf fast 50 %.

Vor der Freigabe haben beide Unternehmen Aktionäre organisiert, um öffentliche Erklärungen abzugeben. Rund 70 % der Grundinvestoren von Zhipu erklärten, ihre Anteile weiter zu halten, während MiniMax angab, dass über 80 % der Pre-IPO- und Grundaktionäre keine Absicht haben, ihre Anteile zu verkaufen. Mündliche Versprechen können jedoch die Natur der Anteile nicht verändern.

Bei Zhipu handelte es sich bei den freigegebenen Aktien hauptsächlich um Grundinvestoren, darunter Institutionen mit staatlichem Hintergrund, Industriefonds und langfristige Kapitalgeber. Bei MiniMax war der Kreis der Freigabe breiter: Neben Grundinvestoren gehörten dazu auch eine große Anzahl von Finanzinvestoren vor dem Börsengang. Für VC- und PE-Investoren mit niedrigen Anschaffungskosten und Ausstiegsfristen für Fonds gibt es selbst bei stark zurückgegangenen Kursen noch beträchtliche unrealisierte Gewinne.

Daher kann der kurzfristige Kursanstieg von Zhipu nach der Freigabe nicht einfach auf eine „bessere fundamentale Lage“ zurückgeführt werden. Der Rückgang von MiniMax bedeutet auch nicht, dass Aktionäre massenhaft aussteigen. Der direktere Unterschied liegt im Umfang der neu hinzugekommenen Anteile, der Struktur der Inhaber und der Menge an Kapital, die der Sekundärmarkt aufnehmen kann.

Der starke Kursrückgang von Zhipu am 10. Juli zeigt auch, dass ein geringer Umlaufbestand zwar Kurse steigern, aber auch Rückgänge verstärken kann. Die Freigabe ist kein einmaliger negativer Schock, sondern gibt die Aktienkurse beider Unternehmen wieder einem umfassenderen Marktgeschehen zurück.

02. Zhipu kann Einnahmen leichter erklären, MiniMax muss noch seine Effizienz beweisen

Der Kapitalmarkt bevorzugt Zhipu vor allem, weil sein Einnahmepfad relativ leicht verständlich ist.

Im Jahr 2025 erzielte Zhipu einen Umsatz von 724 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 131,9 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Darin stiegen die Einnahmen aus der offenen Plattform und APIs um 292,6 % auf 190 Millionen Yuan, die Einnahmen aus Unternehmensagenten um 248,8 % auf 166 Millionen Yuan, und die Einnahmen aus unternehmensweiten allgemeinen großen Modellen erreichten 366 Millionen Yuan.

Seine MaaS-API-Plattform erreichte einen ARR von 1,7 Milliarden Yuan. Das Unternehmen gab zudem bekannt, dass nach einer Preiserhöhung der APIs um 83 % im ersten Quartal 2026 die Aufrufzahlen um 400 % stiegen. Für ein Unternehmen für große Modelle beweist dies zumindest, dass einige Unternehmenskunden bereit sind, kontinuierlich für die Modellfähigkeiten zu zahlen.

Aber die Sicherheit der Einnahmen von Zhipu reicht bei weitem nicht aus, um die gesamte Bewertung zu erklären. Im Jahr 2025 belief sich der bereinigte Nettoverlust des Unternehmens auf 3,182 Milliarden Yuan, und die F&E-Ausgaben betrugen 3,18 Milliarden Yuan. Nach grober Berechnung auf Basis der Marktkapitalisierung von rund 906 Milliarden Hongkong-Dollar am 9. Juli und den Einnahmen von 2025 liegt das Kurs-Umsatz-Verhältnis immer noch über 1200. Der Markt kauft offensichtlich nicht nur die aktuellen Einnahmen, sondern auch die Seltenheit von inländischen Grundmodellen und zukünftigen Marktanteilen.

Im Vergleich dazu erzielte MiniMax 2025 einen Umsatz von rund 79,04 Millionen US-Dollar (ca. 560 Millionen Yuan), was einem Anstieg von 158,9 % gegenüber dem Vorjahr entspricht – die Wachstumsrate scheint höher, aber die Struktur ist anfälliger.

Bei MiniMax machen Einnahmen aus dem Endkundenbereich 67 % aus, die Zahlungsumwandlungsrate liegt unter 1 %. Der bereinigte Nettoverlust belief sich auf 251 Millionen US-Dollar (ca. 1,7 Milliarden Yuan) und hat sich gegenüber dem Vorjahr weiter vergrößert. Das Flaggschiff-Modell M3, das im Juni dieses Jahres veröffentlicht wurde, stieß aufgrund seiner Preisstrategie auf Widerstand bei den Verbrauchern. Eine Woche nach der Markteinführung musste der Preis um 50 % gesenkt werden, und am Veröffentlichungstag fiel der Aktienkurs um über 10 %.

Das Videomodell „Haikuo AI“ hat unter dem Druck der unabhängigen Finanzierung von Kuaishous „Keling AI“ und dem großen Erfolg von Bytedances „Seedance 2.0“ deutlich an Präsenz verloren. Noch problematischer ist, dass fünf Behörden im April ein Dokument veröffentlichten, das das Anbieten von Diensten für virtuelle intime Beziehungen an Minderjährige verbietet. Diese Regelung tritt am 15. Juli in Kraft und trifft direkt die Kernvermarktungsszenarien von MiniMaxs Anwendungen für emotionale Begleitung wie „Xingye“.

Der Kapitalmarkt hat seine Haltung durch Handlungen zum Ausdruck gebracht. JPMorgan hat das Zielkursziel für Zhipu von 400 auf 1800 Hongkong-Dollar angehoben, während Citi das Zielkursziel für MiniMax von 1330 auf 533 Hongkong-Dollar gesenkt und das Unternehmen auf die Beobachtungsliste für kurzfristige Abwärtsrisiken gesetzt hat. JPMorgan hat das Rating von „Übergewichten“ auf „Neutral“ herabgestuft und das Zielkursziel von 1100 auf 400 Hongkong-Dollar gekürzt.

Daher ist der Anteil der freigegebenen Aktien nur der Auslöser. Was diese Differenzierung wirklich ausgelöst hat, ist die Qualität der Anteile und die Sicherheit des Geschäftsmodells. Zhipu muss beweisen, dass sein hohes Wachstum anhalten kann, während MiniMax zuerst beweisen muss, dass sein schnelles Wachstum die Verluste allmählich verringern kann.

03. Der Gehaltsverzicht ist nur eine Geste, die Finanzierung ist das Wesentliche

Am 10. Juli veröffentlichte Yan Junjie einen internen Brief an alle Mitarbeiter, um auf die Marktschwankungen zu reagieren, dem Team und dem Markt den Entschluss für einen langfristigen Kampf zu vermitteln und gleichzeitig mit der neuen Finanzierung die Sorgen um den Cashflow aufgrund der Freigabe zu mildern. Er versuchte, die Erzählung von „Verkaufsdruck der Aktionäre“ zurück zu „langfristigem technischem Wettbewerb“ zu lenken.

Für Investoren steht jedoch das Finanzierungsangebot im Vordergrund.

MiniMax hat diesmal neue Aktien zu 268 Hongkong-Dollar pro Aktie platziert, was einem Abschlag von rund 9,9 % gegenüber dem Schlusskurs vom 9. Juli entspricht. Der anfängliche Wandlungspreis für die Wandelanleihen im Wert von 6,5 Milliarden Hongkong-Dollar beträgt 335 Hongkong-Dollar, was einem Aufschlag von rund 12,6 % gegenüber dem Schlusskurs des Vortags entspricht. Zusammen belaufen sich die Finanzierungsmittel auf rund 16,04 Milliarden Hongkong-Dollar, die für Forschung und Entwicklung, Kommerzialisierung, Betriebskapital und allgemeine Unternehmenszwecke verwendet werden.

Diese Summe ergänzt zwar die Mittel, zeigt aber auch, dass der Kapitalverbrauch bei Unternehmen für große Modelle nach wie vor sehr hoch ist.

Zhipu ist noch aggressiver vorgegangen. Am 9. Juli kündigte das Unternehmen an, bis zu 19,78 Millionen neue H-Aktien zu 1588 Hongkong-Dollar pro Aktie zu platzieren, um rund 31,41 Milliarden Hongkong-Dollar aufzunehmen. Die Nettomittel, die Zhipu beim Börsengang Anfang des Jahres aufgenommen hat, beliefen sich auf rund 4,896 Milliarden Hongkong-Dollar. Bis zur Platzierung wurden davon rund 4,588 Milliarden Hongkong-Dollar verwendet, was einem Anteil von rund 93 % entspricht.

Mit anderen Worten: Nur ein halbes Jahr nach dem Börsengang haben Zhipu und MiniMax zusammen rund 47,4 Milliarden Hongkong-Dollar am Hongkonger Markt aufgenommen. Dass beide Unternehmen ihre Finanzierungen im Fenster der Freigabe von Aktien bündeln, ist kein Zufall. Modelltrainings, Inferenzrechenleistung, F&E-Mitarbeiter und Produktförderung erfordern kontinuierliche Investitionen. Der Börsengang hat nur einen Zugang zur Finanzierung geschaffen, aber das Problem des hohen Kapitalverbrauchs nicht gelöst.

Zugleich bereiten sie auch die Rückkehr zum Sci-Tech-Innovation-Board vor. Der Stand der IPO-Beratung von Zhipu befindet sich bereits in der Phase „Beratungsabnahme“, und das Unternehmen plant, nicht mehr als 15 Milliarden Yuan aufzunehmen. MiniMax unterzeichnete Ende Mai ebenfalls einen Beratungsvertrag, um die Vorbereitungen für die Börsennotierung am A-Share-Markt zu starten. Der Kapitalbedarf ist offensichtlich einer der wichtigsten Gründe, warum beide Unternehmen den „A+H“-Finanzierungskanal erschließen wollen.

Daher hat diese Freigabe keinen echten Gewinner hervorgebracht.

Zhipu hat derzeit klarere Unternehmenseinnahmen, trägt aber auch eine schwer zu rechtfertigende Bewertung. Die globalen Nutzer und multimodalen Produkte von MiniMax bieten Raum für Wachstum, aber das Unternehmen muss die Qualität seiner Einnahmen und die Effizienz der Verlustreduzierung so schnell wie möglich verbessern.

Ein Brief an alle Mitarbeiter kann das Team stabilisieren, aber keine Finanzberichte ersetzen. 16 Milliarden Hongkong-Dollar können den F&E-Zeitraum verlängern, aber keine höhere Bewertung automatisch garantieren.

Was nun wirklich zählt, sind die Umsatzwachstumsraten, Bruttomargen und der Cash-Verbrauch beider Unternehmen nach der Finanzierung. Zhipu muss beweisen, dass die 31,4 Milliarden Hongkong-Dollar die Kommerzialis