Wie Alibaba das Label der „Bewertungsabschlag“ ablegen kann, nachdem es endlich zu einer Erholung gekommen ist
Der Legende nach band König Gordios von Phrygien seinen Wagen an ein verschlungenes Knäuel aus Seilen, dessen Enden tief in den mehrfachen Windungen verborgen lagen. Ein Orakel verkündete: Wer diesen Knoten lösen kann, wird Herrscher über Asien.
Hunderte von Jahren lang kamen unzählige Weise, um sich der Herausforderung zu stellen – doch niemand gelang es. Bis Alexander mit seinem Heer eintraf: Statt sich an dem jahrtausendealten unlösbaren Knäuel zu versuchen, zog er sein Schwert und hieb mit einem Schlag zu, sodass der Knoten augenblicklich zerschellte.
Die chinesischen Internetgiganten des Jahres 2026 stehen nun jeweils vor ihrem eigenen Gordischen Knoten. E-Commerce, Suchmaschinen, soziale Netzwerke, lokale Dienstleistungen – die in den letzten zwei Jahrzehnten aufgebauten Kerngeschäfte bilden ein verschlungenes System, in dem jede Linie ihre eigene Logik und ihre eigene Last trägt, und gemeinsam eine Sackgasse entsteht.
Ein Beispiel ist Alibaba. Für den Wandel im KI-Zeitalter verfügt Alibaba über einzigartige Vorteile: Eine Full-Stack-KI-Ausrichtung, das Tongyi-Großmodell, die wachsende Dynamik im Cloud Computing und die Fortschritte bei den Halbleitern von T-Head machen es zu einem fast unerreichten, seltenen Wert im Inland.
Doch seit diesem Jahr ist der Aktienkurs von seinem Hoch bei rund 180 Hongkong-Dollar zeitweise unter 90 Hongkong-Dollar gefallen; auch Tencent hat es nicht besser getroffen, sein Kurs hat sich von seinem Spitzenwert um ein Drittel zurückgebildet.
Mitte Juli erlebte der Alibaba-Kurs endlich eine lang erwartete starke Erholung. Diese grüne Kerze nach dem starken Rückgang im laufenden Jahr lässt Anleger eine grundlegendere Frage stellen: Wovor hat der Markt bei dieser Achterbahnfahrt eigentlich Angst? Kann Alibaba diese Erholung nutzen, um die Bewertungsabschläge mit einem Ruck zu durchbrechen?
Aus unserer Sicht liegt die gemeinsame Grundlogik für den starken Rückgang der Bewertungen chinesischer Internetunternehmen in diesem Zyklus darin: Die Branchenbewertung für das Bestandsgeschäft befindet sich im Abwärtstrend, die Vorstellungskraft für neu etablierte Wachstumsgeschäfte ist begrenzt, und die KI hat noch keinen stabilen Cashflow-Zyklus aufgebaut.
Alibaba ist zweifellos das auffälligste repräsentative Beispiel. Anhand dieses Falls analysieren wir die Kernprobleme der aktuellen Bewertungsprobleme chinesischer Internetunternehmen und versuchen, die dringendste Frage der Anleger zu beantworten: Wie lässt sich der aktuelle Bewertungsabschlag verstehen und beseitigen?
Bestand ist stabil, aber Bewertung wird gedrückt
Bevor wir über Bewertung sprechen, müssen wir zuerst die Fundamentaldaten verstehen. Allein nach dem Wachstum betrachtet, war das Wachstum des Alibaba-E-Commerce in den letzten zwei Jahren nicht schwach.
Im ersten Quartal dieses Jahres verzeichnete das chinesische Handelsgeschäft von Alibaba einen Umsatz von 122,2 Milliarden Yuan pro Quartal, davon 96,3 Milliarden Yuan im E-Commerce – ein leichter Rückgang von weniger als 1 % im Jahresvergleich. Im gleichen Zeitraum wuchs der Gesamtumsatz der sozialen Konsumgüter um 2,4 % im Jahresvergleich, der Online-Umsatz von Waren und Dienstleistungen um 8,0 % und der Online-Umsatz von Waren um 7,5 %. Allein in diesem Quartal lag das Wachstum des Alibaba-E-Commerce tatsächlich unter dem Branchentrend.
Dennoch sagt eine relative Schwäche in einem Quartal nichts aus. Vom zweiten Quartal 2024 bis zum Ende des dritten Quartals letzten Jahres lag das tatsächliche Wachstum des chinesischen Handelsgeschäfts von Alibaba dank steigender Einnahmen aus der Kundenverwaltung stets über dem Wachstum des Online-Warenumsatzes im gleichen Quartal. Langfristig betrachtet ist das Fundament des Alibaba-E-Commerce sehr stabil. Für eine so große führende Plattform ist dieses Ergebnis nicht selbstverständlich.
Zwei objektive Tatsachen dürfen jedoch nicht übersehen werden.
Erstens verlangsamt sich das Wachstum des gesamten E-Commerce-Marktes, während die Wettbewerbslandschaft an der Spitze noch enger wird.
Seit 2024 liegt der Wachstumstrend des Online-Umsatzes trotz starker Konjunkturimpulse wie lokaler Konsumgutscheine und staatlicher Subventionen stetig im Rückgang. Nach Einschätzung von CICC wird das Wachstum der E-Commerce-Plattformen 2026 bei etwa 8 % liegen – deutlich niedriger als die 12 % im Jahr 2025.
Zudem zeigt der aktuelle E-Commerce-Markt eine deutliche hammerförmige Konzentration: 2022 lag die CR2-Konzentration im chinesischen E-Commerce bei 60 %, die CR5 bei 84 %. Bis Anfang dieses Jahres ist die CR2 auf 57 % gesunken, während die CR5 auf 93 % angestiegen ist – die Randbereiche sind weitgehend bereinigt, und an der Spitze stehen stark kapitalisierte Akteure wie ByteDance, Pinduoduo und JD.com, sodass das durch den horizontalen Wettbewerb generierte Wachstumspotenzial gering ist.
Zweitens schwindet das Interesse des Kapitals an E-Commerce-Plattformen.
Die KI zieht so viel Kapital aus dem Markt, dass die meisten Mittel keine traditionellen Internetgeschäfte mit hoher Sicherheit bevorzugen. Seit letztem Jahr haben Goldman Sachs und Morgan Stanley nacheinander die Zielpreise für traditionelle E-Commerce-Plattformen gesenkt. Aus der langfristigen Bewertung nach Wachstum ergibt sich für JD.com ein erwartetes KGV von nur 6,9 im Jahr 2027 – der Bewertungsspielraum für den Alibaba-E-Commerce ist daher natürlich nicht sehr groß.
Das Fundament ist noch da, die Gewinne sind noch vorhanden – aber es gibt immer mehr Akteure, die sich daran beteiligen wollen, und der Wettbewerb um das bestehende Geschäft im E-Commerce lässt nicht nach. Dadurch kann die Bewertung nicht steigen. Noch wichtiger: Das neue Wachstum im Sofortlieferhandel wirkt nicht besonders attraktiv.
Wachstum gibt es, aber die Erzählung ist nicht überzeugend
Seit dem zweiten Quartal 2025 veröffentlicht Alibaba vierteljährliche Geschäftsdaten zum Sofortlieferhandel. Allein nach dem Wachstum im Sofortlieferhandel betrachtet, hat Alibaba als der Akteur, der zuletzt in den Kampf um den Essenslieferdienst eingetreten ist, vorläufige Erfolge erzielt. Im ersten Quartal dieses Jahres erreichte das Wachstum 57 %, und der Marktanteil hat den starken Konkurrenten Meituan eingeholt.
Aber das Problem ist: Die Attraktivität des Geschäfts mit Sofortlieferungen reicht nicht aus, um eine überzeugende Bewertungsgeschichte zu tragen.
Die Kostenkontrolle von Alibaba steckt seit Beginn des Kampfes um den Essenslieferdienst in Schwierigkeiten. Obwohl die Erzählung gegen die übermäßige Konkurrenz klar ist, sind die tatsächlichen Subventionen nicht deutlich gesunken, und die Verbesserungsgeschwindigkeit des durchschnittlichen Gewinns pro Bestellung liegt ebenfalls unter den Erwartungen. Nach Prognosen von Everbright Securities wird der durchschnittliche Verlust pro Bestellung im Sofortlieferhandel in den Geschäftsjahren 2027 bis 2029 bei -1,8 Yuan, -0,8 Yuan und 0 Yuan liegen.
Noch wichtiger: Die fördernde Wirkung des Sofortlieferhandels auf die Hauptseite des Alibaba-E-Commerce lässt sich bisher nicht in den Finanzberichten widerspiegeln, die eng mit der Bewertung verknüpft sind. Wie bereits erwähnt, lag das Wachstum des Alibaba-E-Commerce im ersten Quartal dieses Jahres unter dem Branchentrend – das heißt, die Synergie zwischen Sofortlieferhandel und E-Commerce ist noch nicht vollständig ausgeprägt.
Ohne die Synergie mit dem E-Commerce wäre der Beitrag zur Gewinnseite sehr begrenzt, selbst wenn der Sofortlieferhandel kurzfristig ein rentables Modell aufbauen könnte. Ein Bericht von JPMorgan zeigt: Im globalen Essensliefergeschäft liegt die Marge von Uber Eats nur bei 3,3 %. Das Geschäft mit Essenslieferungen ist weltweit ein hartes Brot mit niedrigen Margen.
Der Sofortlieferhandel hat Alibaba tatsächlich eine Eintrittskarte für den „Near-Field-E-Commerce“ verschafft, und das Einholen des Marktanteils bewegt die Umsetzungsstärke von Alibaba. Aber der Markt zahlt nie einen Aufschlag für ein Geschäft, das noch enorme Verluste macht. Aus Bewertungssicht ist für Alibaba die Erzählung über das Wachstum nicht überzeugend genug.
Full-Stack-KI-Ausrichtung, aber der Kreislauf ist nicht geschlossen
Neben dem traditionellen Geschäft ist Alibaba eines der wenigen Unternehmen im Inland, das eine Full-Stack-KI-Ausrichtung abgeschlossen hat – seine Seltenheit ist unbestritten. „Tongyi-Großmodell + Alibaba Cloud Computing + T-Head Halbleiter“ verleiht ihm das Potenzial, auf der Ebene der grundlegenden Infrastruktur mit globalen Technologiegiganten gleichzuziehen.
Aber bei der Bewertung erhält Alibaba keine entsprechende Gegenleistung – ein Beispiel ist Alibaba Cloud:
· Im Vergleich zu den weltweit führenden Anbietern von Cloud + Hardware und Software: Microsoft Azure wuchs im ersten Quartal 2026 um etwa 40 % im Jahresvergleich. Nach Berechnungen der Deutschen Bank liegt der wahre Margenpfad von Azure bei etwa 60 % im Geschäftsjahr 2024, 56 % im Geschäftsjahr 2025 und sinkt auf 52 % im Geschäftsjahr 2026. Derzeit macht Azure etwa 20 % des Umsatzes von Microsoft aus – zusammengerechnet ergibt sich ein aktuelles Gesamt-KGV von etwa 34x.
· Im Vergleich zu den weltweit führenden Unternehmen mit Cloud + E-Commerce: CICC International bewertet Amazon AWS mit einem KGV von 28 und einem EV/EBITDA von 15. CMB International geht von einem prognostizierten EV/EBITDA von 17,6 aus.
Wir zerlegen Alibaba mit der Sum-of-the-Parts-Methode: Für das gesamte E-Commerce-Geschäft (Inland + Ausland) nehmen wir ein KGV-TTM von etwa 6 an (der gängige Bewertungsbereich für E-Commerce). Der Gewinn in den letzten 12 Monaten (ohne Einfluss des Flash-Shoppings) lag bei etwa 189 Milliarden Yuan, sodass die Bewertung bei etwa 1,13 Billionen Yuan liegt. Für das Sofortliefergeschäft nehmen wir Meituan als Referenz – unter Berücksichtigung des Anteils des Vor-Ort-Geschäfts ergibt sich bei einem Abschlag von 80 % eine Bewertung von etwa 360 Milliarden Yuan. Die voraussichtliche Bewertung von Cainiao vor drei Jahren bei seinem Börsengang lag bei 20 Milliarden US-Dollar – bei einem angenommenen Abschlag von 50 % ergibt sich eine tatsächliche Bewertung von etwa 70 Milliarden Yuan.
Die tatsächliche Bewertung, die der Markt Alibaba Cloud zuweist, liegt bei etwa 280 Milliarden Yuan. Das Wachstum von Alibaba Cloud steht Azure und AWS in nichts nach, aber die Marge ist nicht hoch – im ersten Quartal dieses Jahres lag sie nur bei 9,1 %, sodass das tatsächliche KGV bei etwa 20x liegt, deutlich niedriger als bei AWS und Azure.
Wo liegt das Kernproblem? Die KI-Geschichte von Alibaba hat noch keinen geschlossenen Kreislauf gebildet.
Erstens machen sich die Anleger relativ große Sorgen um die Cashflow-Fähigkeit von Alibaba.
Besonders wenn die Gewinnrechnung durch das Bestandsgeschäft gedrückt wird: In den letzten zwei Jahren war Alibaba sowohl im E-Commerce-Kampf als auch im Kampf um den Sofortlieferhandel tief eingebunden. Gleichzeitig investiert Alibaba jährlich Milliarden in die KI – der Cashflow-Druck ist enorm.
Zweitens hat das KI-Modell von Alibaba noch keine geschäftliche Schutzschicht in seinen Kernfähigkeiten aufgebaut.
Betrachtet man das derzeit angesagteste KI-Großmodell-Unternehmen Anthropic: Es gibt unzählige mögliche Wege für die Kommerzialisierung von Großmodellen. Aber ein Bereich, der ein Unternehmen mit einem Marktwert von Billionen Dollar tragen kann, muss eng mit der Produktivität verknüpft sein – und derzeit gibt es nur zwei gangbare Wege: Programmierung und Büroarbeit.
Die Fähigkeit zum Codieren ist in den kommenden Zeiträumen eine entscheidende Lektion, die alle inländischen Basismodell-Unternehmen lernen müssen – auch Alibaba Tongyi. Zudem hat das Produkt DingTalk bisher keine gute technische Innovation im Büromarkt hervorgebracht. Und obwohl die KI-Erzählung von Alipay in der Verbreitung schnell war, ist sie letztendlich auf einen falschen Weg geraten und reicht nicht aus, um das Ganze zu tragen.
Bevor die beiden Wege des Codierens und der Büroarbeit funktionieren, lässt sich der gesamte Zyklus der KI-Investitionen kaum aufbauen. Große Kapitalausgaben brauchen eine starke Rückmeldung aus der Kommerzialisierung – bis dahin wird es ständig Kritik geben.
Das Schwert, das den Bewertungsabschlag durchbricht
Kehren wir zur Ausgangsfrage