Von 410 Milliarden auf 100 Milliarden gefallen, was ist mit MiniMax passiert?

Am 9. Juli fielen fast die Hälfte der MiniMax-Aktien aus dem Verkaufsverbot.

Vor sechs Monaten, am 9. Januar, hat es an der Hongkonger Börse notiert, einen Tag später als Zhipu. Am ersten Börsengangstag ist MiniMax um 109 % gestiegen, weit über Zhipu hinaus, und war für eine Zeit das beliebteste Großmodell auf dem Markt.

Im März erreichte seine Aktienkurs einen Höchststand von 1.330 HK-Dollar, und der Marktwert überschritt 410 Milliarden HK-Dollar, was ihn für eine Zeit über Baidu brachte.

Anschließend kehrte der Aktienkurs um. Am 1. Juni, als es sein Flaggschiff-Großmodell M3 veröffentlichte, öffnete es mit einem Sprung und schloss mit einem Rückgang von 15 %; in den folgenden zwei Wochen halbierte sich der Aktienkurs. Anfang Juli war der Kurs gegenüber dem Höchststand um 72 % gefallen. Zum Schluss am 3. Juli lag der Aktienkurs bei 346 HK-Dollar, und der Marktwert betrug 108,7 Milliarden HK-Dollar.

Zhipu hingegen hat die Spitze erreicht. Sein Marktwert hat einmal die 1 Billion HK-Dollar überschritten und liegt jetzt bei etwa 800 Milliarden HK-Dollar.

Am 8. und 9. Juli kamen die beiden Unternehmen jeweils an den sechsmonatigen Verkaufsverbotstermin, aber für Zhipu war es nur ein kleiner Test, für MiniMax war es eine große Prüfung. Bei Zhipu fielen nur etwa 5,76 % der Aktien aus dem Verkaufsverbot, bei MiniMax jedoch etwa 44,85 %, was den potenziellen Handelsanteil auf etwa 50 % erhöhte.

Ein Anleger, der sich mit den Hongkonger Aktien befasst, beurteilte: "Ein kurzfristiger Rückgang ist normal, denn der vorherige Aktienkurs war mit zu viel Emotion und Skarcitätsprämie durchsetzt." Ein anderer Branchenvertreter betonte gegenüber "Dingjiao One": "Im Vergleich zum Emissionspreis hat es immer noch eine Steigerung von 110 %, aber die Stimmung der Anleger hat sich völlig gewandelt."

In den letzten sechs Monaten hat MiniMax an Präsenz auf dem chinesischen Großmodellmarkt verloren. In Bezug auf die Modellfähigkeit muss sein Status als erster Riege noch verstärkt werden; in Bezug auf die Marktbotschaft ist es auch weniger auffällig als DeepSeek und Zhipu.

Liu Yujia, Investmentpartnerin von Zhengjing Capital, meint, dass die Aktienkursdifferenz zwischen MiniMax und Zhipu in den letzten sechs Monaten nicht einfach darauf zurückgeführt werden kann, welches Modell stärker ist, sondern dass der Markt die verschiedenen künstlichen Intelligenz-Pfade neu bewertet. MiniMax hat Vorteile in der Multimodalität, C-End-Produkten und dem ausländischen Wachstum, aber der Markt beobachtet noch, ob es diese Vorteile in Agenten, Coding, Entwicklerökosystem und stabile Geschäftseinnahmen umsetzen kann. Zhipu ist eher an die Erzählung des inländischen Basis-Modells, des Unternehmensdienstes, der Entwicklerplattform und der nationalen künstlichen Intelligenz-Infrastruktur gebunden und erhält daher unter dem aktuellen Marktstil leichter eine Bewertungsprämie.

Allerdings ist die Aktienkursentwicklung kurzfristig. In seiner Ansicht ist die echte Prüfung für MiniMax, ob das Modell, das Produkt und die Kommerzialisierung einen geschlossenen Kreis bilden können. "Wenn ja, wird die Obergrenze höher sein. Andernfalls könnte es im Zustand von 'groß und umfassend' bleiben."

01. Bei dieser Kursrückgang sind zwei Arten von Prämien weggefallen

Obwohl der Aktienkurs von MiniMax stark gefallen ist, hat das Kapitalmarkt die Großmodellfirma nicht gänzlich abgelehnt. "Es heißt nur, dass die Marktprämie, die durch den Kursanstieg im März dieses Jahres entstanden ist, langsam wieder auf einen rationalen Wert zurückkehrt", sagte Leo, ein Branchenmitarbeiter, der sich mit Großmodellfirmen befasst.

Die rückläufigen Prämien liegen hauptsächlich in zwei Bereichen.

Erstens die Prämie für die Modellfähigkeit.

MiniMax positioniert sich als eines von nur vier globalen Full-Modal-AI-Unternehmen in der ersten Riege, im Vergleich zu OpenAI, Google und ByteDance. In der ersten Riege zu stehen bedeutet, die Preisfestlegungsmacht zu haben, und der Markt ist auch bereit, ein höheres Bewertungsvielfaches zu geben. Das Problem ist, dass nach sechsmonatiger Markttestung dieser Titel in Frage gestellt werden muss.

Die offizielle Seite behauptet, dass die Programmierfähigkeit von M3 auf der SWE-Bench Pro 59 % erreicht hat, was GPT-5.5 übertrifft; aber die unabhängige Bewertung Artificial Analysis' Intelligence Index hat es an der neunten Stelle der Mainstream-Modelle platziert; auf der Chatbot Arena, die auf die echten Präferenzen der Benutzer abzielt, ist es sogar unter die vierzigsten oder fünfzigsten Plätze gerutscht. Mehrere Befragte haben erwähnt, dass die ersten Riege der nationalen Großmodelle Zhipu, Kimi und DeepSeek sind, und die Leistung von MiniMax ist zweifelhaft.

Quelle: MiniMax

Wichtiger noch ist, dass MiniMax die API-Preise eine Woche nach der Veröffentlichung von M3 um die Hälfte dauerhaft gesenkt hat. Daraufhin hat J.P. Morgan die Bewertung von "Kauf" auf "Neutral" herabgesetzt und den Zielpreis von 1.100 HK-Dollar auf 400 HK-Dollar gesenkt. Der Grund: "Seit dem M2-Modell hat MiniMax noch kein neues nationales SOTA (State of the Art)-Modell entwickelt, und von der reinen Modellfähigkeit her befindet sich MiniMax noch in der Nachholphase."

Im gleichen Zeitraum hat Zhipu die API-Preise mehrmals erhöht, die kumulative Steigerung beträgt über 80 %, und die Aufrufzahl hat sich sogar vervierfacht.

Eine Preissenkung hat so große Wellen geschlagen. Li Zeming, Chef-Investitionsoffizier von Red Ant Capital, sagte, dass die Hongkonger Börse die Großmodellfirmen hauptsächlich anhand des Preis-Umsatz-Verhältnisses (Marktwert/Umsatz) bewertet. "Deshalb fällt, wenn Sie hören, dass eine Großmodellfirma die Preise stark senkt, der gesamte Sektor zusammen." Die Preissenkung von MiniMax hat die Einnahmenvoraussicht gesenkt und damit auch die Bewertung.

Zweitens die Prämie für die C-End-Geschichte.

Im Jahr 2025 stammte 67 % der Einnahmen von MiniMax aus C-End-AI-Produkten, vor allem aus den Emotionsbegleit-Apps Talkie im Ausland und Xingye im Inland, sowie aus dem Videotool Conch AI. Zum Zeitpunkt des Börsengangs war dies der am schnellsten wachsende Geschäftsbereich, und die hohe Bewertung, die der Markt gab, beruhte in hohem Maße auf der "C-End-Globalisierung".

Aber die C-End-Daten sind später deutlich gesunken.

Die monatliche Aktivität von Talkie und Xingye ist im vierten Quartal 2025 um 60 % gegenüber dem Vorquartal gesunken. Der Emotionsbegleitmarkt hat sich auch verschärft. Talkie wurde in einigen ausländischen App-Stores entfernt, und Xingye im Inland hat auch eine Sanierung durchlaufen.

Auch auf der Videoseite ist der Druck groß. Conch AI hat auf der Videomodell-Rangliste von Artificial Analysis die Spitze verloren und wurde von mehreren Modellen wie Alibaba's HappyHorse, ByteDance's Seedance und Kuaishou's Keling überholt.

In dieser Zeit hat sich auch die Ansicht des Marktes über das MiniMax-Modell gewandelt. Liu Yujia hat es als "relativ traditionellen, aber kompletten" Internationalisierungsweg zusammengefasst, "ähnlich wie ByteDance's Vorgehen bei der Expansion ins Ausland in früheren Jahren". Der Markt hat das Modell zunächst akzeptiert, und MiniMax hat daher für eine Zeit die Bewertungsprämie der ausländischen AI-Anwendungen genossen; später hat die Entstehung von Agent-Ökosystemen wie OpenClaw auch die Modell- und API-Aufrufe zu einem gewissen Zeitpunkt gefördert. Mit der weiteren Verschiebung der Branchenerzählung hin zu Agenten, Entwicklerökosystemen und Toolchain-Plattformen beginnt der Markt erneut zu fragen: Ist MiniMax eine Modellfirma mit mehreren globalen Produkten oder kann es zum Basis-Modell-Eingang in der Agenten-Ära werden?

02. "Groß und umfassend" ist einfach, "groß und stark" ist schwierig

Der Geschäftspfad von MiniMax unterscheidet sich von dem anderer Großmodellfirmen.

Genauso wie andere nationale Großmodelle verbessert DeepSeek sein Modell anhand von Community-Feedback, und Zhipu verbessert es anhand von B-End-Unternehmensdaten. Der Weg von MiniMax ist der aufwändigste von den drei. Seine Basis ist ein eigenentwickeltes Full-Modal-Großmodell, das Sprache, Video, Spracheingabe und Musik selbst macht.

Auf diesem Modell betreibt es gleichzeitig zwei Geschäfte: Für Privatnutzer hat es eine Reihe von AI-Applikationen entwickelt, die vor allem auf den Auslandsmarkt abzielen; für Unternehmen und Entwickler hat es eine Open Platform geschaffen, um die Modellfähigkeit über die API nach der Aufrufzahl zu verkaufen. "Es ist eigentlich ein Unternehmen, das 'von der B-End-Gründung ausgeht und später vollständig auf die C-End-Globalisierung setzt'", meint Leo. Diese Anpassung hat zu einem schnellen Wachstum der Einnahmen geführt, aber auch dazu geführt, dass die Einnahmenstruktur des Unternehmens übermäßig von der C-End-Seite abhängt.

Die Logik von MiniMax ist: Das Modell erzeugt Produkte, die Produkte bringen weltweit Benutzer und Daten, und die Daten verbessern kontinuierlich das Modell. Liu Yujia meint, dass die drei Elemente Modell, Produkt und Daten einen positiven Zyklus bilden können, wobei die Obergrenze "groß und stark" und die Untergrenze "groß und umfassend" ist.

Aber im Moment gibt es in den drei Ebenen Modell, Produkt und Kommerzialisierung einige Probleme.

Im Modellbereich gibt es Highlights, aber es fehlt an Unverzichtbarkeit.

MiniMax hat Vorteile in der vertikalen Fähigkeit: Das Sprachsynthese-Modell Speech-02 hat einmal die globale TTS-Rangliste von Artificial Analysis angeführt, und die Textmodelle der MiniMax-01-Serie sind auch bekannt für ihr überlanges Kontextfenster von 4 Millionen Token. Aber diese technischen Parameter haben sich nicht in Benutzerbindung umgesetzt.

Li Zeming beurteilt, dass der technische Abstand zwischen den führenden nationalen Großmodellen möglicherweise nur ein oder zwei Monate beträgt. "Wenn Sie diesen Monat an der Spitze stehen, hat sich die gesamte Rangliste schon im nächsten Monat geändert." In einer Umgebung mit schneller technischer Iteration und instabiler Rangfolge ist es schwierig, "unverzichtbar" auf der Basis eines einzelnen technischen Vorteils aufzubauen. Stattdessen sind kontinuierlich führende Ingenieurfähigkeiten und die Bindung, die sich aus der langfristigen Nutzung durch die Benutzer ergibt, erforderlich. Aus der Marktreaktion geht hervor, dass MiniMax in Bezug auf die Modellkenntnis und die Benutzermentalität noch nicht in die erste Riege eingestiegen ist.

Im Produktbereich gibt es vier Linien parallel, aber die Datenkette muss noch überprüft werden.

Die Geschichte, die MiniMax preist, ist "Full-Modal-Selbstentwicklung": Die Daten der vier Linien ernähren sich gegenseitig, und die Modelle stärken sich gegenseitig. Aber das Benutzerverhalten in den verschiedenen Produktlinien ist sehr unterschiedlich. Conch AI ist für die Videokreativität, Talkie/Xingye ist für die AI-Rollenspiel und Emotionsbegleitung. Die Talkie-Daten können das Emotionsbegleitmodell selbst verbessern, aber sie helfen nur wenig bei der Verbesserung der Kernfähigkeiten wie Programmierung und Schlussfolgerung. Es ist derzeit nicht sicher, ob die Daten über Produkte und Modalitäten hinweg fließen können.

Liu Yujia hat drei konkrete Beobachtungsindikatoren angegeben: Erstens, ob eine multimodale Migration möglich ist, z.B. ob Videodaten die Modellverständnis für die physische Welt und die Zeitreihenbeziehung verbessern können, und ob Sprachdaten die Beurteilung von Emotionen und Rhythmus stärken können; zweitens, ob die ursprünglich verteilten Text-, Sprach- und Videotrainingsrahmen zu einem einheitlichen Ingenieur-Basis-Modell zusammengeführt werden können; drittens, ob die Gesamtfähigkeit auf einer hinreichend starken Einzelfähigkeit basiert, und nicht nur auf einer Mittelung der verschiedenen Fähigkeiten. "Die Einheit der Multimodalität ist die richtige Richtung, und der eigentliche Unterschied besteht darin, ob es möglich ist, die Ingenieurisierung, Produktisierung und Kommerzialisierung in großem Maßstab zu erreichen."

Im Bereich der Kommerzialisierung ist die C-End-Gewinnspanne zu dünn, und das B-End-Modell ist zu leicht.

MiniMax-Gewinnspanne, Quelle: Prospekt

MiniMax-Einnahmenstruktur, Quelle: Prospekt

Der Prospekt zeigt, dass bis zum dritten Quartal 2025 die Gesamtgewinnspanne der C-End-Seite nur 4,7 % betrug. In der C-End-Einnahmenstruktur haben Talkie und Xingye, die auf die Emotionsbegleitung abzielen, und Conch AI, das auf die Videokreativität abzielt, jeweils etwa 49 % und 46 % der Einnahmen beigetragen.

Die Monetarisierungslogik dieser beiden Hauptprodukte ist unterschiedlich. Conch AI basiert hauptsächlich auf dem Abonnementmodell, und der durchschnittliche Ausgaben pro bezahlenden Benutzer (ARPPU) beträgt bis zu 56 US-Dollar; bei Talkie und Xingye ist die Zahlungsbereitschaft der Benutzer gering, der ARPPU beträgt nur 5 US-Dollar, und fast 60 % der Einnahmen stammen aus der Werbemonetarisierung.

Die Verbesserung der Grundmodellfähigkeit kann direkt die Preismacht von "effektsensitiven" Tools wie Conch AI und MiniMax App (ARPPU beträgt 73 US-Dollar) erhöhen, aber sie hat nur einen begrenzten Einfluss auf die werbegetriebenen Produkte. Die Größe von Conch AI ist bereits nahe an der von Talkie/Xingye. Ob die Agent-Kommerzialisierung, die gerade erst beginnt,