Qiū Shēng | Warum macht das "Geschäft mit den Spaten" hinter dem bevorstehenden Börsengang von Hygon Financial zunehmend Verluste?
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Autor | Peng Xiaoqiu
Redaktionelle Anmerkung: In der Zeit des großen AI - Ausbruchs gehen immer mehr Unternehmen an die Börse. In jedem Blättergeräusch einer Prospektkarte stecken alle Dinge, die ein Unternehmen sagen will und nicht ausdrücklich gesagt hat.
Angesichts dessen hat Yingke das Kolumnenprojekt "Herbststimmen" ins Leben gerufen. Der Name "Herbststimmen" stammt aus Ouyang Xiu's "Dichtung über die Herbststimmen". Mit dem Gedanken des "Hörens der Herbststimmen" soll die Temperatur der Branche erfasst, die Qualität der Unternehmen beurteilt und das Wahre, das in der Zeit der Unternehmensanstrengungen für die IPO geschrieben und verborgen wurde, festgehalten werden. Dies ist unsere vierte Ausgabe, Haiguang Xinzheng.
Am 29. Juni hat Beijing Haiguang Xinzheng (01191.HK) offiziell an der Hongkonger Börse die Glocke geschlagen und an die Börse gehen lassen. Der Emissionspreis bei dieser IPO betrug 114 Hongkong - Dollar, mit 50 Aktien pro Lot und einem Einstiegspreis von 5757,48 Hongkong - Dollar. Gemäß dem Emissionspreis beträgt der Marktwert des Unternehmens etwa 1,0208 Milliarden Hongkong - Dollar, und das Nettoeinkommen aus der Kapitalerhebung beträgt etwa 141,5 Millionen Hongkong - Dollar.
Beim Eröffnungskurs stieg der Aktienkurs um 74,56 % auf 199 Hongkong - Dollar, und der Marktwert betrug 1,78 Milliarden Hongkong - Dollar.
Haiguang Xinzheng ist ein Anbieter von optoelektronischen Interkonnektionsprodukten und bietet hauptsächlich optische Module, AOC (aktive Lichtkabel) und AEC (aktive Kabel). Die Produkte werden weit verbreitet in AI - Datencentern eingesetzt, um eine schnelle, hochdichte und energieeffiziente Datenübertragung zu unterstützen. In diesem Wettlauf um die AI - Rechenleistung ist das Geschäft mit optischen Modulen wie das Verkaufsgeschäft von Spaten: Die "Yi Zhongtian" (Zhongji Xuchuang, Xinyisheng, Tianfu Tongxin) an der A - Aktienbörse haben in zwei Jahren einen Marktwert von fast 2 Billionen Yuan erzielt und sind die Vorreiter dieser Marktentwicklung.
Haiguang Xinzhengs "Siliziumphotonik" - die Integration von optischen Bauelementen und Elektronik auf einem Siliziumchip - wird von der Branche als die nächste Generation der optischen Interkonnektion angesehen. Auch in seiner Prospektkarte wird behauptet, dass das Unternehmen die Fähigkeit von der Chipentwicklung bis zur Herstellung von optischen Modulen habe. Höchstens scheint Haiguang Xinzheng ein Hard - Tech - Unternehmen mit guten Voraussetzungen zu sein.
Nachdem Yingke die 421 - Seiten - Prospektkarte gelesen hat, hat man festgestellt, dass die Geschichte von Haiguang Xinzheng viel komplizierter ist als die des "ersten Siliziumphotonik - Aktienemitenten": Das Einkommen hat sich in zwei Jahren fast verachtfacht, aber die Gewinnspanne beträgt nur 9 %, und die Betriebsgeldflüsse haben in zwei Jahren 700 Millionen Yuan verbrannt.
(Quelle: Yingke - Zusammenfassung)
Ein mühsames Geschäft mit nur 9 % Gewinnspanne, mehr Umsatz aber weniger Gewinn
Das Einkommen von Haiguang Xinzheng betrug von 2023 bis 2025 175 Millionen, 862 Millionen und 1,221 Milliarden Yuan. Der dreijährige zusammengesetzte Wachstumsrate beträgt 163,9 %, und in zwei Jahren hat es sich um etwa 597 % erhöht. Wenn man nur den Umsatz betrachtet, ist die Leistung von Haiguang Xinzheng in einem explosiven Zustand. Aber auf der anderen Seite des Wachstums hat der Gewinn nie Schritt gehalten:
Gewinnspanne: 2023 lag sie bei - 17,9 %, 2024 stieg sie auf 11,8 % und 2025 sank sie wieder auf 9 %. Obwohl das Einkommen verdoppelt wurde, sank die Gewinnspanne anstatt zu steigen.
Nettoverlust: 2023 betrug der Verlust 109 Millionen Yuan, 2024 verringerte sich der Verlust auf 17,895 Millionen Yuan, 2025 vergrößerte sich der Verlust wieder auf 100 Millionen Yuan.
Das heißt, das nahezu ausgeglichene Ergebnis von 2024 war nur eine Illusion. Ein Jahr später stieg zwar das Einkommen um 42 %, aber der Nettoverlust vergrößerte sich von 17,895 Millionen Yuan auf 100 Millionen Yuan. Warum verliert ein Unternehmen, das ein Einkommen von 1,2 Milliarden Yuan erzielt, desto mehr, je größer es wird? Der Grund liegt darin, dass es ein mühsames Geschäft mit einer einstelligen Gewinnspanne betreibt.
Betrachtet man die Einkommensstruktur, gibt es hauptsächlich drei Arten bei Haiguang Xinzheng: JDM - Modell (Joint Design and Manufacturing), bei dem der Kunde die Firma autorisiert, seine Designs und Patente zu nutzen, und Haiguang sich um die maßgeschneiderte Entwicklung und Serienproduktion kümmert. 2025 betrug das Einkommen 552 Millionen Yuan und machte 45,3 % aus, aber die Gewinnspanne betrug nur 3,1 % (2024 war sie noch 11,9 %); ODM (Original Design Manufacturing), bei dem die Produkte nach den Kundenanforderungen hergestellt und mit dem Kundenlogo versehen werden und dann in Übersee verkauft werden. 2025 betrug das Einkommen 49 Millionen Yuan und machte 4 % aus, die Gewinnspanne betrug bis zu 48,7 %; Eigenmarke (PL): Die Produkte werden mit der eigenen Marke verkauft. 2025 betrug das Einkommen 619 Millionen Yuan und machte 50,7 % aus, die Gewinnspanne betrug 11,1 %.
Man kann hier feststellen, dass das Einkommen von Haiguang Xinzheng hauptsächlich von der JDM mit 3,1 % Gewinnspanne und der Eigenmarke mit 11,1 % Gewinnspanne getragen wird. Bei dem einzigen guten Geschäft mit fast 50 % Gewinnspanne, der ODM, ist das Einkommen fast halbiert, von 94 Millionen Yuan in 2024 auf 49 Millionen Yuan in 2025 geschrumpft.
Warum ist die Gewinnspanne der JDM so gering? Die Prospektkarte erklärt: Die JDM richtet sich hauptsächlich an große inländische downstream - Kunden, und dieses Modell beinhaltet in der Regel niedrige Preise. Anders ausgedrückt, macht Haiguang Xinzheng maßgeschneiderte optische Module für große inländische Internetunternehmen. Die Mengen sind groß, die Preise werden gedrückt, und die Gewinnspanne ist gering. Haiguang Xinzheng hat mit einem Auftragsfertigungsgeschäft mit 3 % Gewinnspanne Größe und eine Liste großer Kunden gewonnen, hat aber auch die Gesamtgewinnspanne auf einstellige Werte beschränkt.
Betrachtet man auch die Produktlinien, sieht man das gleiche Muster: 2025 betrug das Einkommen aus optischen Modulen 924 Millionen Yuan und machte 75,7 % aus, aber die Gewinnspanne betrug nur 6,7 % (2024 war sie noch 12,4 %). Obwohl es der größte Einkommensbeitrag ist, ist die Gewinnspanne am geringsten; das Einkommen aus AOC betrug 248 Millionen Yuan und machte 20,3 % aus, die Gewinnspanne betrug 17,4 %.
Außer der geringen Gewinnspanne besteht auch das Risiko der Konzentration. 2025 haben die fünf größten Kunden 78,7 % des Einkommens beigetragen, und der größte einzelne Kunde hat 21,0 % beigetragen. Obwohl der Anteil des ersten Kunden von 48,3 % in 2023 gesunken ist, machen die fünf größten Kunden über 70 % aus. Darüber hinaus haben die fünf größten Lieferanten 2025 56,6 % der Einkäufe getragen, und der größte einzelne Lieferant hat 28,4 % beigetragen. Die Herstellung von Haiguang Xinzheng ist stark von externen Kernmaterialien wie optischen und elektrischen Chips abhängig, und diese werden derzeit hauptsächlich aus Übersee bezogen und sind branchenweit knapp. Dies ist auch ein Grund für die hohen Bestände und die erhöhten Vorauszahlungen. Gleichzeitig heißt es in der Prospektkarte, dass seit 2022 ein weltweit führender Anbieter von Interkonnektionslösungen gleichzeitig einer der fünf größten Kunden und einer der fünf größten Lieferanten ist.
Ein weiteres vernachlässigtes Detail ist, dass das Einkommen von Haiguang Xinzheng von Übersee zurück in China fließt. Der Anteil des US - Einkommens ist von 48,4 % in 2023 auf 7,7 % in 2025 gesunken, während der Anteil des chinesischen Festlandes von 43,4 % auf 90 % gestiegen ist. Das Problem ist, dass die Gewinnspanne des ausländischen Geschäfts viel höher ist als die des inländischen Geschäfts. 2025 betrug die ausländische Gewinnspanne 28 %, die des Festlandes nur 6,9 %. Wenn das ausländische Geschäft mit hoher Gewinnspanne zurückgeht und das inländische Geschäft mit niedriger Gewinnspanne zunimmt, kann die Gewinnspanne nicht anders als unter Druck stehen.
(Quelle: Yingke - Zusammenfassung)
Wenn das Gewinn - und Verlustrechnung nur ein Einstiegspunkt ist, dann ist die Cash - Flow - Rechnung die realste Leistung von Haiguang Xinzheng. Von 2023 bis 2025 betrug der Netto - Cash - Flow aus Betriebstätigkeiten jeweils - 91 Millionen, - 255 Millionen und - 359 Millionen Yuan. Drei Jahre lang war er nicht nur negativ, sondern die Ausflüsse wurden immer größer. Die kumulierten Nettoausflüsse in drei Jahren betrugen etwa 705 Millionen Yuan. Interessanterweise fließt einerseits das Einkommen stark an, andererseits fließt der Betriebsgeldfluss heftig aus. Wo ist das Geld hin? Yingke hat festgestellt, dass es in den Beständen und Forderungen versteckt ist.
(Quelle: Yingke - Zusammenfassung)
2025 betrug die Bestandsumschlagszeit 180,8 Tage (2024 waren es 141,3 Tage); 2025 betrug die Forderungsumschlagszeit 82,6 Tage (2024 waren es 51 Tage); auch die Zahlungszielzeit für Verbindlichkeiten wurde im vergangenen Jahr auf 82 Tage verlängert. Der Cash - Conversion - Cycle beträgt fast ein halbes Jahr, und die Situation hat sich 2025 insgesamt verschlechtert. Das Verschuldungs - Eigenkapital - Verhältnis stieg 2024 einmal auf 247 %, was bedeutet, dass das Bargeld von Betriebskapital und Kapitalausbau festgehalten wird.
Worauf stützt sich Haiguang Xinzheng also? Auf die Finanzierung. Von 2023 bis 2025 betrugen die Cash - Inflows aus Finanzierungsaktivitäten 72 Millionen, 411 Millionen und 733 Millionen Yuan, und die Bargeld und Bargeldäquivalente am Jahresende sind von 33 Millionen auf 334 Millionen Yuan gestiegen.
9 - malige Finanzierung in 15 Jahren seit Gründung, Suzhou Staatsvermögen wird der größte Gewinner
Die erste Angel - Runde - Finanzierung von Haiguang Xinzheng wurde im zweiten Jahr nach der Gründung abgeschlossen, und die letzte F+ - Runde - Finanzierung vor der Börsengänge wurde 2025 abgeschlossen.
Hinweis: Suzhou Ronglian Venture Capital, Jusheng Venture Capital, Jingu Yuanxin und Suzhou Huiqi gehören alle unter Suzhou Jinhesheng (Staatsvermögen der Regierung von Suzhou Huqiu - Bezirk); Suzhou Xieli Venture Capital, Suzhou Junshi Xieli und Junding Xieli gehören alle