Es handelt sich tatsächlich um einen Klon von "Enron", versucht Muddy Waters nur Aufmerksamkeit zu erregen, oder ist SoFi wirklich so schlecht?

Im letzten Artikel haben wir durch die Analyse der Grundgeschäfte von SoFi erfahren, dass die gegenwärtige Geschäftserfolgstreiber der Firma hauptsächlich in der Expansion des Kreditplattformgeschäfts (LPB) liegen und ein kleiner Teil in der weiteren Rückgewinnung und Reparatur der Studentenkredite.

Das Kurskaufbericht von Muddy Waters am 23. März hat genau auf die Schlüsselgeschäfte abgezielt. In den Augen von Muddy Waters ist das Verhalten von SoFi so schlimm wie das von GE und Enron damals. Doch scheint die Reaktion des Marktes im Allgemeinen eher mäßig zu sein. Insbesondere nachdem der CEO sofort Aktien erworben hat, um das Unternehmen zu unterstützen, fiel der Aktienkurs am nächsten Tag nur um 2,6%. Im Vergleich zum Kurskaufbericht hat die Volatilität des Kryptowährungsmarktes sogar einen größeren Einfluss auf den Aktienkurs von SoFi.

Für Unternehmen mit einem Bewertungsaufschlag ist es wichtiger, die potenziellen Risiken zu verstehen als die Wachstumsperspektiven zu berechnen. Daher hat Delfinjunge das Kurskaufbericht von Muddy Waters eingehend untersucht. Objektiv betrachtet, sind die von Muddy Waters aufgezeigten Probleme grundsätzlich mit ausreichenden Beweisen gestützt. Wir sind der Meinung, dass SoFi einige logische Mängel aufweist.

Von der Perspektive der Erwartungsdifferenz aus gesehen, hält Delfinjunge die neuen Informationen für begrenzt. Die Art und Weise, wie SoFi die Buchführung vornimmt, ist von Anfang an öffentlich bekannt, und die Rechte und Pflichten zwischen SoFi und seinen Kunden werden auch regelmäßig in den früheren Jahresberichten veröffentlicht. Daher bedeutet es für reife institutionelle Anleger, als Anleger von SoFi zu agieren, dass sie die Schwächen von SoFi akzeptieren.

Allerdings könnte das Bericht von Muddy Waters einige nicht-professionelle Anleger mit beträchtlichen Kapitalbeträgen beeinflussen. Das Bericht zeigt ihnen die Probleme von SoFi direkt, wodurch ihre Bullenstimmung geschwächt wird.

Warum hat SoFi dann dennoch einen Bewertungsaufschlag gegenüber seinen Konkurrenten? Delfinjunge ist der Meinung, dass die Bullenkapitalgeber auf die Ökosystem von 14 Millionen Benutzern von SoFi setzen und auf die Möglichkeit hoffen, dass SoFi von einem einfachen Kreditinstitut zu einer integrierten Finanzplattform werden kann – SoFi befindet sich derzeit in einer Phase, in der der Rahmen einer One-Stop-Finanzplattform aufgebaut ist, aber die Benutzerpenetration noch gering und die Monetarisierung noch oberflächlich ist. Umgekehrt ist dies auch der Punkt, der das Geschäftsmodell von SoFi für einige Kapitalgeber attraktiv macht.

Einfach ausgedrückt, kann hohes Wachstum alle Probleme lösen. Die optimistische Prognose der Unternehmensleitung, dass das Einnahmenwachstum von SoFi in den nächsten drei Jahren einen CAGR von 30% und das EPS-Wachstum einen CAGR von 40% erreichen wird, ist die Grundlage für die Optimismus der Bullen. Dies ist wahrscheinlich auch der Grund, warum Muddy Waters SoFi zwar kritisiert, aber keine Kurspositionen eröffnet hat – nach der Veröffentlichung des Kurskaufberichts hat Muddy Waters bekannt gegeben, dass es seine Kurspositionen bei SoFi liquidieren wird.

Solange die Anzahl der Benutzer von SoFi weiterhin stark wächst, das Einnahmenwachstum beträchtlich ist (wenn die absoluten Einnahmen nicht vergleichbar sind, ist zumindest die Wachstumsrate im Vergleich zu früheren Perioden beeindruckend) und das Zielmarktpotenzial (TAM) groß genug ist, können einige Lücken in den Geschäftsergebnissen, wie z. B. die Überbewertung der Gewinne, überdeckt werden. Gleichzeitig sind Bullen mit hohem Risikopräferenz bereit, eine PEG-Bewertung entsprechend der Wachstumsrate zu vergeben oder, noch optimistischer, den Wert direkt anhand der Marktkapitalisierung der vergleichbaren Konkurrenten anzusetzen, wenn SoFi das Ziel erreicht hat.

Dieser Artikel wird sich auf die Analyse des Kurskaufberichts von Muddy Waters konzentrieren und die Schwächen von SoFi konkretisieren. Im nächsten Artikel werden wir auf der Grundlage des Marktpotenzials (TAM) und des Wettbewerbsszenarios eine Werturteils von SoFi unter verschiedenen Annahmen abgeben.

Im Folgenden finden Sie die detaillierte Analyse

I. Problem 1: Verschönerung der Ausfallquote und Überbewertung der Gewinne?

Unter Berücksichtigung der Kreditverkäufe hat SoFi keine besondere Branchenvorteile in Bezug auf die Ausfallquote. Dennoch hat Muddy Waters sich auf das Problem der „überhöhten Ausfallquote“ von SoFi konzentriert.

Dies ist der offenkundigste und, wie wir denken, der aggressivste Punkt im Kurskaufbericht von Muddy Waters. Muddy Waters ist der Meinung, dass die von SoFi veröffentlichte Kreditausfallquote weit niedriger ist als die tatsächliche Ausfallquote. Die seit 2024 kontinuierlich sinkende Kreditausfallquote von SoFi rührt von einem Programm namens „Optimierung des Vermögenswerts“, das in Wirklichkeit ein „Management von problematischen Vermögenswerten“ ist: Bevor der Kredit fällig wird, werden diese problematischen Vermögenswerte zu einem Rabatt verkauft.

Einer der offensichtlichsten Vermögensveräußerungen, die von Muddy Waters erwähnt wird: SoFi hat 62,5 Millionen US-Dollar an ausstehenden Krediten, die anhand des fairen Werts bewertet wurden, an eine Entität namens Eltura Ventures für nur 5 Millionen US-Dollar verkauft (SoFi hat den Verkaufspreis nicht offiziell veröffentlicht).

Abgesehen von der vorzeitigen Veräußerung von Krediten, die kurz vor der Überfälligkeit sind, um die Ausfallquote zu verbessern (gemäß der FFIEC-Regulierung wird ein Privatdarlehen als Ausfall angesehen, wenn es mehr als 120 Tage überfällig ist), hat Muddy Waters auch erwähnt, dass SoFi möglicherweise von Zeit zu Zeit Privatdarlehen in eine Stiftung/VIE überträgt (im Wesentlichen werden die Vermögenswerte durch die Asset-Securitization außerhalb der Bilanz verschoben), d. h. von der Bilanz in die außerbilanziellen Vermögenswerte. Dies liegt daran, dass in den Privatdarlehen von SoFi die „aktuellen Ausfallabschnitte“ größer sind als die „vorherigen Quartalsmeldungen über Überfälligkeiten von mehr als 30 Tagen“, was nicht sinnvoll ist.

Eine solche Vorgehensweise beeinflusst nicht nur den Wert der Kreditvermögen, der auf der Grundlage des fairen Werts festgelegt wird, sondern auch wahrscheinlich die aktuellen Gewinne von SoFi.

Zunächst die Schlussfolgerung: Delfinjunge ist der Meinung: SoFi ist nicht an Datenmanipulation oder Verschwiegenheit beteiligt (die von Muddy Waters erwähnten Berechnungsfaktoren sind in den Jahresberichten öffentlich zugänglich, es liegt jedoch an den Anlegern, sie selbst zu berechnen), aber die von SoFi direkt veröffentlichte Ausfallquote ist tatsächlich überhöht.

Wenn man jedoch die Ausfallquote von SoFi unter Berücksichtigung der „zusätzlichen Veröffentlichungen“ und der Auswirkungen des Verkaufs von überfälligen Krediten berücksichtigt, ist die Abweichung von der tatsächlichen Ausfallquote nicht so groß wie erwartet (4,4% vs. 4,6%, siehe unten für den genauen Berechnungsprozess). Und wenn man nur SoFi betrachtet, kann eine Zinssatz von fast 10% auch eine Ausfallquote von etwas über 4% tragen.

Es muss jedoch zugegeben werden, dass das, was Muddy Waters sagt, nicht völlig unbegründet ist. Wir sind der Meinung, dass man aufpassen muss, dass SoFi möglicherweise Verluste aus 1P-Krediten außerhalb der Bilanz verschiebt, was direkt die Bestimmung der aktuellen tatsächlichen Gewinne beeinflusst:

Nehmen wir die letzten zwei Quartale als Beispiel: Dies machte etwa 20% des aktuellen EBITDA aus, und die Situation war in den Jahren 23-24 noch schlimmer. Zusätzlich zur Auswirkung auf die Bewertung des fairen Werts ist dies auch der Kerngrund, warum Muddy Waters behauptet, dass SoFi in der Vergangenheit seine Gewinne um bis zu 90% überhöht hat.

Im Folgenden führt Delfinjunge eine detaillierte Berechnung durch:

Wie wir im letzten Artikel erwähnt haben, gliedert sich das Kreditgeschäft von SoFi hauptsächlich in zwei Kategorien: Eigenkredite und Kredite von Drittanbietern. Die Kredite von Drittanbietern werden hauptsächlich über die Vermittlungsgebühren verdient, und das Geschäftsmodell ist relativ einfach. Der Eigenkreditanteil wird wiederum in zwei Teile aufgeteilt: Kredite, die im Unternehmen verbleiben und Zinsen eintragen, und Kredite, die über ABS oder andere Mittel außerhalb der Bilanz übertragen werden (Transferred loans).

Die außerbilanziellen Kredite werden jedoch je nach tatsächlichem Betrieb in zwei Kategorien aufgeteilt:

a. Ein Teil sind Kredite, die kurz vor der Fälligkeit (nahezu 120 Tage überfällig und bald als Ausfall zu verbuchen) außerhalb der Bilanz übertragen werden. Diese müssen zu einem Rabatt verkauft werden, und die Verluste aus dem Rabattverkauf sind ein Abzug aus den verschiedenen Nicht-Zins-Einnahmen. Beachten Sie, dass Muddy Waters der Meinung ist, dass diese Verluste aus dem Rabattverkauf als Ausfall in die Berechnung der Bilanzausfallquote einbezogen werden sollten.

b. Der andere Teil sind normale ABS-Übertragungen, um Kapital einzuziehen und das Geschäft zu erweitern. SoFi bietet in der Regel die Nachkreditbetreuung für diese Vermögenswerte und erhält eine Kreditverwaltungsgebühr.

SoFi ist in Bezug auf diese außerbilanziellen Vermögenswerte eigentlich transparent – es veröffentlicht jeden Quartal die genauen Vermögensbestände, die Abschreibungen (für Kredite, die mehr als 120 Tage überfällig sind) und die Überfälligkeiten von mehr als 30 Tagen.

Das Kernproblem von Muddy Waters liegt hier: Die Ausfallbeträge, die in der aktuellen Periode 120 Tage überfällig sind und daher abgeschrieben werden müssen, stammen im Prinzip fast vollständig aus den Krediten, die am Ende des vorherigen Quartals mehr als 30 Tage überfällig waren. Doch die von der Firma gemeldeten Abschreibungen für Kredite, die mehr als 120 Tage überfällig sind, sind in der Regel höher als die Überfälligkeiten von mehr als 30 Tagen am Ende des vorherigen Quartals (siehe unten). Dieses Problem war in den Jahren 23 und 24 sehr gravierend, und erst in den letzten Quartal hat sich die Situation tatsächlich verbessert.

Daher ist Muddy Waters der Meinung, dass es sicherlich einige Ausfälle gibt, die ursprünglich Bilanzkredite waren, aber um die Zahlen besser aussehen zu lassen, wurden diese Ausfälle in außerbilanziellen ABS-Trägerunternehmen und Brückenunternehmen verschoben.

Muddy Waters hat hier eine Annahme getroffen: Man schätzt vernünftigerweise, dass 70% der Kredite, die am Ende des vorherigen Quartals mehr als 30 Tage überfällig waren, in die Ausfallbeträge am Ende des aktuellen Quartals eingehen, die 120 Tage überfällig sind und als Ausfall bestätigt werden müssen. Der Überschuss ist der Ausfall, der in das außerbilanziellen Unternehmen verschoben wurde und eigentlich ein Bilanzvermögen ist. Auf diese Weise wird die Bilanzausfallquote heruntergesetzt, und die Zahlen sehen gut aus.

Nehmen wir als Beispiel die Privatdarlehen mit der größten Größe. Es gibt zwei Arten von Kreditbeständen: Ein Teil ist das 1P-Bilanzvermögen, und der andere Teil ist das 1P, das außerhalb der Bilanz übertragen wurde. Es gibt drei Arten von Ausfallbeträgen: Ein Teil ist der von der Firma offizielle Ausfall, ein Teil ist der Rabattverlust aus der vorzeitigen Ausfallübertragung außerhalb der Bilanz, und der letzte Teil ist der außerbilanziellen Ausfallbetrag (die Firma veröffentlicht diesen Quartalsweise, aber er fließt nicht in die IS-Tabelle ein).

Wenn Muddy Waters die Ausfallquote neu berechnet, summiert es alle drei Arten von Ausfällen als Zähler (zusammen mit einem von ihm geschätzten fairen Wertanpassungsbetrag) auf. Der Nenner bleibt der Bilanzbestand der 1P-Kredite der Firma unverändert, und die Ausfallquote wird im Vergleich zur konservativen Schätzung von SoFi um einen Prozentpunkt erhöht.

Delfinjunge ist der Meinung, dass es im Wesentlichen unmöglich ist, zu klären, wie die 1P-Ausfälle und die 3P-Ausfälle verteilt sind. Um die Risikomanagementfähigkeit der Firma zu beurteilen, ist es nicht notwendig, sich zu sehr um die jeweiligen Ausfallquoten des 1P-Bilanzanteils und des außerbilanziellen Anteils zu kümmern. Im Wesentlichen sind diese beiden Vermögenspools Vermögenswerte unter demselben Risikomanagementkonzept von SoFi. Die Berechnung der Ausfallquote, indem man diese Vermögenswerte zusammenfasst, spiegelt die Risikomanagementfähigkeit von SoFi bei den gesamten Krediten wider.

Delfinjunge hat eine relativ faire Bere