Wie hält Zhipu ein Marktwert von fast 600 Milliarden aufrecht?

Am 15. Juni beim Börsenstart stieg die Aktie von Zhipu (02513.HK) um fast 15 % gegenüber dem Vortag. Der Kaufdruck hielt an, und der Aktienkurs stieg im Verlauf des Handelstages um fast 45 % an, um schließlich mit einem Tagesgewinn von 32,82 % zu schließen. An diesem Tag wurden sowohl die Schwankungsbreite als auch die Umsatzquote auf ein extremes Niveau gebracht, und der Umsatz stieg schnell auf die Größenordnung von mehreren Millionen Hongkong-Dollar.

Innerhalb des gleichen Zeitraums fiel die Aktie von MiniMax (0100.HK), das zusammen mit Zhipu als einer der "zwei AI-Riesenschwerter" an der Hongkonger Börse gilt, von ihrem Jahreshoch von 1.330 Hongkong-Dollar auf rund 402 Hongkong-Dollar, was einem Rückgang von über 70 % entspricht. Während das eine Unternehmen noch in der Lage war, mit einem Marktwert von über 500 Milliarden Hongkong-Dollar einen gewaltigen Tagesanstieg zu verzeichnen, erreichte das andere neue Tiefstände.

Selbst die Kursentwicklung von Zhipu war ebenfalls sehr volatil.

Von ihrem Emissionskurs von 116,2 Hongkong-Dollar aus stieg die Aktie am 29. Mai 2026 im Handel auf einen historischen Höchstwert von 1.993 Hongkong-Dollar, und der Marktwert erreichte einmal über 880 Milliarden Hongkong-Dollar, was einem Anstieg von fast 40-fachem gegenüber dem Emissionskurs entspricht.

Anschließend folgte ein steiler Rückgang, und in nur wenigen Handelstagen schmolz ein Marktwert von über 300 bis 400 Milliarden Hongkong-Dollar weg. Der Aktienkurs fiel auf etwas über 1.000 Hongkong-Dollar, um dann am 15. Juni wieder heftig anzusteigen.

Betrachtet man beide Unternehmen zusammen, stellt sich nur eine Frage für den Markt: Steht die relative Kursstabilität und sogar der gewaltige Gegenanstieg von Zhipu im Vergleich zu MiniMax auf einer soliden Fundamentbasis, oder handelt es sich um eine Manipulation durch Kapitalströme?

Um diese Frage zu beantworten, muss man zunächst verstehen, um welches Unternehmen es sich bei Zhipu handelt. Mit dem Titel "Erstes Aktienunternehmen für globale allgemeine KI-Modelle" wird es an der Sekundärmarkte mit einem AGI-Narrativ bewertet. Doch die Einnahmen- und Kostenstruktur erzählt eine andere Geschichte.

Ein Software-Integrator für Regierungseinrichtungen und Unternehmen hinter einem AGI-Mantel

Die Einnahmen von Zhipu steigen tatsächlich exponentiell.

Von 2022 bis 2024 beliefen sich die Umsätze auf 57,4 Millionen Yuan, 124,5 Millionen Yuan und 312,4 Millionen Yuan. Im ersten Halbjahr 2025 betrugen die Umsätze 190,9 Millionen Yuan, und im gesamten Jahr 2025 wurden 724 Millionen Yuan erzielt, was einem Jahreszuwachs von 131,9 % entspricht. Gemäß den Einnahmen von 2024 ist es der führende unabhängige Entwickler von großen KI-Modellen in China.

Woher kommen also die Einnahmen?

Nach der Prospektinformation stammte im ersten Halbjahr 2025 84,8 % der Einnahmen von Zhipu aus lokalen Implementierungen, während die Einnahmen aus API-Aufrufen, die den eigentlichen SaaS-Logik im Cloud-Bereich repräsentieren, nur 15,2 % ausmachten. Und von diesen 84,8 % lokaler Implementierungen trugen chinesische Inlandsunternehmen 88,4 % bei, während die ausländischen Märkte wie Südostasien nur 11,1 % ausmachten.

Diese Zahlen enthüllen das wahre Geschäftsmodell von Zhipu.

Das Unternehmen verdient hauptsächlich durch die private und lokale Implementierung und maßgeschneiderte Anpassung von Modellen für große chinesische Regierungsbehörden, Finanzinstitute und Energiekonzerne. Diese Kunden haben extrem strenge Anforderungen an Datenschutz und Eigenständigkeit und lehnen es grundsätzlich ab, ihre Kerninformationen an große KI-Modelle in der öffentlichen Cloud zu übertragen. Daher muss Zhipu Teams von Ingenieuren vor Ort einsetzen, um Entwicklung, Anpassung, Hardware- und Software-Anpassung sowie langfristige Wartung durchzuführen. Dies ist ein projektbasiertes Integrations- und Liefermodell, das stark von der Arbeitskraft abhängt und somit völlig anders als das klassische Softwaregeschäft, bei dem man einmal entwickelt und dann unbegrenzt repliziert und die Grenzkosten gegen Null gehen.

Die Kosten eines arbeitsintensiven Geschäftsmodells spiegeln sich direkt in der Bruttomarge wider.

Die Gesamtbruttomarge von Zhipu sank von 64,6 % im Jahr 2023 auf 56,3 % im Jahr 2024 und fiel im ersten Halbjahr 2025 weiter auf 50,0 %. Je größer das lokale Implementierungsgeschäft wird, desto höher werden die nicht-standardisierten Grenzkosten und desto niedriger die Bruttomarge.

Bis Juni 2025 hatte das Unternehmen ein Forschungsteam von 657 Mitarbeitern, was etwa 74 % der Gesamtbelegschaft ausmacht. Die Gesamtforschungseinlage betrug das 4,4-fache der Einnahmen in der gleichen Periode. Hinter jedem ansehnlichen Auftrag von Regierungsbehörden und Unternehmen steckt ein großes Team von Algorithmen- und Ingenieur-Experten, die die maßgeschneiderte Arbeit durchführen müssen.

Schlimmer als die sinkende Bruttomarge ist die Rechnung für die Rechenleistung.

Das Geschäft mit großen KI-Modellen hat ein gegenintuitives Merkmal: Während traditionelle Software einmal entwickelt und dann unbegrenzt verteilt wird, steigen die Einnahmen bei großen KI-Modellen linear, während die Kosten für die Rechenleistung exponentiell ansteigen. Die Dienstleistungsgebühren für die Rechenleistung, die Zhipu an Dritte zahlte, beliefen sich 2022 noch auf 14,6 Millionen Yuan, stiegen 2023 auf 311,7 Millionen Yuan, sprangen 2024 auf 1,5528 Milliarden Yuan und betrugen bereits 1,1451 Milliarden Yuan im ersten Halbjahr 2025.

Diese Kosten haben sich nicht im Zuge des Umsatzwachstums und der sogenannten technologischen Iteration verringert. Die Expansion der Modellparameter und die Verfolgung von Fähigkeiten für sehr lange Kontexte haben die Rechenleistungskonsumtion in der Inferenzphase stetig erhöht.

Im Ergebnis verzeichnete Zhipu im Jahr 2025 trotz eines scheinbar prosperierenden Umsatzes von 724 Millionen Yuan ein Nettoverlust von 4,718 Milliarden Yuan, und der Netto-Geldfluss aus Betriebstätigkeiten betrug -2,246 Milliarden Yuan.

Quelle: Unternehmensjahresbericht

Die Forschungseinlage, die das 4,4-fache der Einnahmen beträgt, bedeutet, dass für jedes Yuan, das es verdient, weit mehr als ein Yuan an "Rechenleistungsteuer" an Chiphersteller und Cloud-Dienstleister gezahlt werden muss. Solange es keine revolutionäre Verbesserung in der Chiparchitektur gibt, wird es in den nächsten Jahren eher wie ein Riesenloch für Rechenleistung sein, das ständig Kapital aus dem Kapitalmarkt benötigt, als wie ein Technologieunternehmen, das für die Aktionäre freien Geldfluss generiert.

Zwei unnachahmliche Wettbewerbsvorteile

Ein schwergewichtiges Geschäftsmodell bedeutet nicht, dass Zhipu keine Wettbewerbsvorteile hat. Genau dieses Modell hat ihm zwei unnachahmliche Wettbewerbsvorteile verschafft.

Der erste ist der Open-Source-Flywheel.

Am 13. Juni 2026 kündigte Zhipu an, dass sein leistungsstärkstes Flaggschiffmodell GLM-5.2, das 1M lange Kontexte unterstützt, für alle Benutzer des GLM Coding Plan vollständig geöffnet wird und in der darauffolgenden Woche gemäß dem am wenigsten restriktiven MIT-Lizenzvertrag offiziell Open-Source veröffentlicht wird.

Open-Source ist heute nicht mehr nur eine akademische Gemeinschaftsinitiative, sondern eine aggressive Preispolitik. Indem das top-level Basismodell kostenlos oder sogar vollständig Open-Source gemacht wird, soll man Entwickler anziehen.

Sobald mittelgroße und große Unternehmen oder kleine und mittlere Entwickler auf Basis von GLM-5.2 ihre Kerngeschäftsprozesse und intelligente Anwendungen aufbauen, werden die größeren Rechenleistungsaufrufe, die maßgeschneiderte private Anpassung und die Datenbereinigungsprojekte zu langfristigen Einnahmen mit hoher Bindungskraft innerhalb des Zhipu-Systems.

Der zweite Wettbewerbsvorteil verbirgt sich in der Liste der Grundsteininvestoren.

Als Zhipu an der Hongkonger Börse notierte, hat es eine "Staatliche Mannschaft" von Grundsteininvestoren zusammengetragen: Das JSC International Investment Fund SPC, das der Beijing Financial Holdings Group gehört, hat 179 Millionen US-Dollar an Aktien abonniert, das JinYi Capital, das der Stiftung der Tsinghua-Universität gehört, hat 7 Millionen US-Dollar abonniert, Taikang Life hat 30 Millionen US-Dollar abonniert, GF Fund hat 42 Millionen US-Dollar abonniert, und zusammen mit Shanghai Gao Yi und anderen 11 Kernstaatskapital-Institutionen, Versicherungsunternehmen und Top-Privat- und Öffentlichen Investmentfonds werden 2,98 Milliarden Hongkong-Dollar an Aktien abonniert, was fast 70 % der Grundsteininvestitionen ausmacht.

In China ist bei der Beschaffung von Infrastruktur für große KI-Modelle in Regierungsbehörden und Unternehmen, insbesondere in geheimhaltenden Branchen wie Finanzwesen, Energie, Polizei und Verwaltung, die Kapitalherkunft, die Datensicherheit und die Eigenständigkeit der Rechenleistung der Lieferanten entscheidend. Die starke Verbindung zu Tsinghua-Universität und die Staatsbeteiligung von Zhipu sind genau das, was ihm die Genehmigung für die 84,8 % lokaler Auftragsabschlüsse verschafft, und es ist auch eine Vertrauensschwelle, die für AI-Start-ups mit reinem US-Dollar-VC-Hintergrund oder innerhalb großer Unternehmen schwer zu überwinden ist.

Die Wettbewerbsvorteile sind real, aber sie reichen nicht aus, um einen Verkaufsmehrwert von 576-fachem zu rechtfertigen.

Das besondere Kapitalmarkt-System an der Hongkonger Börse hält die Blase aufrecht

Unter der Annahme, dass der Jahresumsatz von 724 Millionen Yuan im Jahr 2025 auf etwa 780 Millionen Hongkong-Dollar umgerechnet wird, entspricht der statische Verkaufsmehrwert von Zhipu bei einem Marktwert von 495,8 Milliarden Hongkong-Dollar einem Faktor von 576,26, und das Unternehmenswert-Verhältnis (EV/Umsatz) beträgt 581,52.

Zum Vergleich: Selbst die weltweit führenden SaaS-Cloud-Computing-Unternehmen, die sich noch in der Anfangsphase des Wachstums befinden und ein hohes Wachstumspotenzial haben, werden mit einem Verkaufsmehrwert von 20- bis 40-fachem bewertet, was bereits als maximale Überbewertung gilt.

Ein Verkaufsmehrwert von 576-fachem bedeutet, dass selbst wenn Zhipu in den nächsten fünf Jahren einen jährlichen Umsatzwachstum von 100 % erzielen würde und die jährlichen Milliarden-Yuan-Verluste und die Rechenleistungskosten völlig ignoriert werden würden, wäre der aktuelle Kurs immer noch exorbitant hoch. Mindestens 80 % dieses Kurses sind auf die Seltenheitsprämie des "chinesischen OpenAI"-Narrativs und die Liquiditätsblase aufgrund des kleinen Free Floats zurückzuführen.

Warum birst die Blase also nicht in der kurzen Frist und steigt die Aktie sogar heftig an einem Tag? Die Antwort liegt im besonderen Kapitalmarkt-System an der Hongkonger Börse.

Die erste Kraft sind die Zwangsankäufe von passiven Indexfonds.

Am 8. Juni 2026 wurde Zhipu offiziell in den Hang Seng Tech Index und die Liste der Hongkong Connect aufgenommen. Der Hang Seng Tech Index hat im Jahr einen kumulativen Rückgang von fast 13 % verzeichnet, und der Indexbetreiber benötigt dringend Kernaktien aus der harten Technologie, um die Attraktivität des Index wiederherzustellen.

Nach einer Schätzung von Morgan Stanley wird die Einbindung von neuen Indexkomponenten wie Zhipu zu einem Ersatz von 5 % bis 7 % der Gewichtung führen, was einer passiven Kapitalzufluss von etwa 1,25 bis 1,75 Milliarden US-Dollar entspricht. J.P. Morgan geht noch radikaler davon aus, dass die Gewichtung nahezu 9 % beträgt, was einem ETF-Kauf von etwa 4 Milliarden US-Dollar, also etwa 31,2 Milliarden Hongkong-Dollar, entspricht.

Diese passiven Indexfonds haben keine Wahlmöglichkeit bezüglich der Bewertung. Sobald der Gültigkeitstag erreicht ist, müssen sie unabhängig davon, ob der Verkaufsmehrwert 50- oder 500-fach ist, ihre Positionen in einem sehr kurzen Zeitfenster aufbauen. Bei einer Aktie mit einem relativ kleinen Free Float führt dies zwangsläufig zu einem starken Anstieg.

Die zweite Kraft sind die Südwärts gerichteten Kapitalströme.

Nach einer Prognose von Bloomberg könnte Zhipu nach der Einbindung in die Hongkong Connect einen Kapitalzufluss von 51 bis 92 Milliarden Hongkong-Dollar aus dem Festland China anziehen. Hinter diesem Phänomen liegt eine strukturelle Lücke auf dem chinesischen A-Aktienmarkt: Es gibt fast kein echtes Unternehmen, das auf dem Gebiet der weltweit führenden allgemeinen Basismodelle von KI notiert ist.

Die großen öffentlichen Investmentfonds und institutionellen Anleger haben angesichts der AI-Industrierevolution ein starkes Bedürfnis, ihre Kernportfolios zu diversifizieren. Zhipu ist das einzige Unternehmen mit reiner Abstammung und staatlicher Garantie in der Hongkong Connect, und es wird zu einer sicheren Option, um diese Lücke zu füllen.

Die dritte Kraft ist noch subtiler: Es handelt sich um den Unterschied in der Kapitalstruktur zwischen Zhipu und MiniMax. Beide Unternehmen wurden im Januar dieses Jahres an der Börse notiert. Gemäß den Regeln der Hongkonger Börse haben die Grundsteininvestoren eine Sperrfrist von sechs Monaten, und im Juli werden