Jishi Capital und ZHANG Wei hinter Changxin Technology
■Am 27. Mai 2026 hat Changxin Technology die Zulassung für die Börsengang auf der Science and Technology Innovation Board (STAR Market) erhalten und plant, 29,5 Milliarden Yuan zu beschaffen, was es zum zweiten größten Börsengang auf der STAR Market macht. Im Bereich der DRAM, der von Samsung, SK Hynix und Micron seit dreißig Jahren dominiert wird, hat das chinesische Unternehmen mit einem globalen Anteil von 7,67 % den vierten Platz weltweit und den ersten in China errungen.
■Vor fünf Jahren hat Shenzhen-based Cornerstone Capital und sein Vorsitzender Zhang Wei mit 1,2 Milliarden Yuan die Führung in der Finanzierung von Changxin übernommen. Damals hatte Changxin jährlich enorme Verluste, und die Aussichten auf Rendite waren noch weit entfernt. Zhang Wei glaubt an die Philosophie: "Investieren Sie nicht in die Branche, sondern in die Menschen". Das Ergebnis wird nicht von der Konjunktur bestimmt, sondern von den konkreten Menschen in der Konjunktur.
■Von Sunward Intelligent Equipment, SenseTime, BGI Genomics bis hin zu Changxin, LandSpace, Zhipu AI und MiniMax hat Cornerstone Capital in 25 Jahren 439 Unternehmen investiert und ein verwaltetes Kapital von fast 90 Milliarden Yuan aufgebaut. Wir haben drei Fragen zu Zhang Wei analysiert: Warum kann er immer wieder gegen den Wind erfolgreich sein, warum hat er eine Vorliebe für Hard Tech und warum achtet er so sehr auf "Management".
In der Welt der Chips ist der Speicher (DRAM) ein sehr hartnäckiges Geschäft.
Es ist technologisch und kapitalintensiv, mit einer brutalen Konjunkturzyklus, aber der Sieger gewinnt alles. In den letzten fünfzig Jahren hat sich der Herrscher auf dem Thron des DRAM mehrmals gewechselt: In den 1970er Jahren wurde es von den Amerikanern erfunden und schnell den Markt erobert. In den 1980er Jahren wurde es von den Japanern übernommen - Fujitsu, NEC und Toshiba haben die USA überrannt und zu ihrer Spitzenzeit 80 % des globalen Marktes erobert. Aber wenige Jahre später haben die Koreaner die Japaner mit einer fast selbstmörderischen "anti-konjunkturellen Kapazitätserweiterung" vom Thron gestoßen. Von 1984 bis 1985 hat der globale DRAM-Markt eine heftige Preiswettbewerb erlebt, und der Preis einiger Produkte ist innerhalb eines Jahres um mehr als 90 % gefallen. Das Speichergeschäft von Samsung hat kontinuierlich Verluste gemacht, und das gesamte Unternehmen hat empfohlen, auszusteigen. Aber Lee Byung-chul hat stattdessen die Investitionen erhöht, und Samsung hat 1992 schließlich den ersten Platz weltweit errungen.
Heute bleiben nur noch drei Hauptspieler am Tisch: Samsung, SK Hynix und Micron. Diese drei Unternehmen haben seit langem mehr als 90 % des globalen Marktes inne, und manchmal sogar mehr als 95 %. Alle anderen Hersteller zusammen werden in der Statistik nur in die Kategorie "Andere" eingeordnet. Technische Patente, enorme Kapital, Produktionskapazität und Spitzentalente bilden eine Mauer, die die Chancen für Nachzügler fast vollständig blockiert. Alle nehmen an, dass es in diesem Bereich keine neuen Spieler geben wird.
Der halbe Jahrhundert des DRAM-Throns
Aber im Jahr 2021 hat eine chinesische Firma und ein chinesischer Investor diese Annahme in Frage gestellt.
In jenem Jahr hat Changxin Technology eine neue Runde der Finanzierung begonnen. Auf dem Tisch lag ein Unternehmen, das jährlich enorme Verluste hatte, einen fast vernachlässigbaren Umsatz hatte, aber einen Milliardenwert hatte und die Aussichten auf Rendite noch weit entfernt waren. Niemand würde es als "lohnend" ansehen. Aber eine Investitionsfirma aus Shenzhen hat allein die Führung in der Finanzierung übernommen, die Due Diligence selbst durchgeführt und 1,2 Milliarden Yuan investiert. Noch schwieriger war es nach der Investition. Von 2022 bis 2024 hat Changxin Technology drei Jahre lang kontinuierlich Verluste gemacht, und die kumulierten Nettoverluste haben mehr als 30 Milliarden Yuan erreicht. Gleichzeitig hat das Unternehmen weiterhin die Kapazitätserweiterung und die Forschung und Entwicklung betrieben, und das Anlagevermögen ist schnell gestiegen.
Die Investitionsfirma, die die Führung in der Finanzierung von Changxin übernommen hat, heißt Cornerstone Capital, und der Leiter heißt Zhang Wei.
Fünf Jahre später, am 27. Mai 2026, hat Changxin Technology die Zulassung für den Börsengang auf der STAR Market erhalten und plant, 29,5 Milliarden Yuan zu beschaffen, was es zum zweiten größten Börsengangsprojekt auf der STAR Market nach SMIC macht. Aufgrund des fast gierigen Bedarfs der KI-Rechenleistung an Speicher hat der DRAM wieder das heißeste Ding der Welt geworden, und das Geschäftsergebnis hat endlich in die richtige Richtung gewendet. Seit der zweiten Hälfte von 2025 hat Changxin Technology kontinuierlich Gewinne gemacht, und das Jahresnettogewinn hat 1,875 Milliarden Yuan erreicht. Im ersten Halbjahr von 2026 wird der Umsatz auf 110 bis 120 Milliarden Yuan und das Gewinn auf 66 bis 75 Milliarden Yuan (Nettoerträge nach Abzug der Minoritätseigentumsanteile von 50 bis 57 Milliarden Yuan) geschätzt. Sein globaler Marktanteil hat auf 7,67 % gestiegen, und es hat den vierten Platz weltweit und den ersten in China errungen. Das eiserne Vorhang, der von den drei Giganten seit dreißig Jahren dominiert wurde, wurde aufgerissen.
Zhang Weis Investment hat viele Menschen beeindruckt, aber was interessanter ist, ist die wiederkehrende "Krankheit" an ihm.
Albert Camus hat einen berühmten Satz: "Im tiefsten Winter habe ich endlich erfahren, dass ich einen unbesiegbaren Sommer in mir trage." Zhang Wei ist wahrscheinlich so ein Mensch: Wenn alle in der Konjunkturwinter die Tür hinausstürzen, ist er überzeugt, dass in dem leeren Raum noch ein unbesiegbarer Sommer sitzt. Und in seinen Augen kommt dieser Sommer nie von der Konjunktur, sondern von den Menschen.
In den 25 Jahren seit der Gründung von Cornerstone Capital hat er und sein Team 439 Unternehmen investiert, und das kumulierte verwaltete Kapital hat etwa 90 Milliarden Yuan erreicht. Sunward Intelligent Equipment hat 120-fache Rendite gebracht, Shandong Liuhe hat 30-fache Rendite gebracht. Mindray Medical, SenseTime, BGI Genomics, Shannon Core Technology, Changxin Technology... Hinter dieser langen Liste von Namen steckt fast immer dasselbe Szenario: Eintreten gegen den Wind, Vorliebe für Hard Tech, keine Anerkennung, aber schließlich Erfolg.
Um dieses "Erfolg gegen den Wind" zu verstehen, muss man ihn mit einer anderen Person in Verbindung bringen.
01 Aus derselben Quelle, aber unterschiedliche Nahrung
Im Winter 2016 ist Zhou Jintao an Pankreaskrebs verstorben, nur 44 Jahre alt.
Dieser von vielen Menschen bekannte "King Zhou" hat das Kondratieff-Zyklusmodell, das alle 50 bis 60 Jahre einen Zyklus durchläuft, systematisch in den chinesischen Kapitalmarkt eingeführt und die "Taodong-Zyklustheorie" entwickelt, die nach ihm benannt ist: In den 60 Jahren des Kondratieff-Zyklus gibt es drei Immobilienzyklen, neun Investitionssyklen und 18 Lagerbestandssyklen. Sein Satz "Das Vermögen im Leben hängt vom Kondratieff-Zyklus ab" ist bis heute das einflussreichste Wort in der chinesischen Investmentbranche. In Zhou Jintaos Welt sind die wirtschaftlichen Gesetze wie das himmlische Gesetz, die sich wie die vier Jahreszeiten nicht nach dem Willen des Menschen richten. Seine berühmteste Rede heißt "Schicksal und Widerstand", aber das Ergebnis ist kalt: "Der Widerstand ist immer erfolglos."
Auch im Winter 2016 hat Cornerstone Capital die letzte Investmentprüfungsbesprechung des Jahres abgehalten. Das Thema war ein Künstliche-Intelligenz-Unternehmen mit einem hohen Wert, aber einem niedrigen Umsatz: SenseTime. Viele Institutionen waren noch im Wartezustand, aber Zhang Wei hat sehr entschlossen investiert und mehrere Runden investiert, die erste Runde waren 40 Millionen US-Dollar, und die kumulierten Investitionen haben über 100 Millionen US-Dollar erreicht. Wenn man es später betrachtet, war es genau diese Investition, die markierte, dass Cornerstone Capital "vom kognitiven Standpunkt aus vollständig in die Hard-Tech-Ära eingetreten ist".
Zhou Jintao ist mit seinem ganzen Glauben an die Konjunktur gegangen; fast zur gleichen Zeit hat Zhang Wei seine Chips auf die "Menschen, die Dinge verwirklichen können" gesetzt. Interessanterweise trinken diese beiden scheinbar gegensätzlichen Personen aus derselben Quelle.
Der Ökonom Joseph Schumpeter hat das Kondratieff-Zyklusmodell wirklich systematisierend entwickelt. Und was Schumpeter der Nachwelt hinterlassen hat, sind genau zwei Dinge: Einerseits der verschachtelte Zyklus, andererseits die "kreative Zerstörung", d. h. die Innovation und die Unternehmer als die grundlegenden Treiber des Wachstums. Zhou Jintao hat das Erste übernommen, Zhang Wei hat das Zweite übernommen. Nur dass Zhang Wei diese Schöpfung über eine andere Person in die Hand bekommen hat - den Managementexperten Peter Drucker.
Drucker hat bereits in den 1980er Jahren sehr klar gesagt: Die Vereinigten Staaten werden nicht wie Europa und Japan in den sogenannten "Kondratieff-Zyklus" geraten, weil sie eine neue Unternehmerwirtschaft haben. Aus der Sicht von Drucker und von Zhang Wei, der stark von ihm beeinflusst wurde, ist der Unternehmerspirit selbst die Lösung für den Zyklus.
Also, wenn Zhou Jintao sagt: "Das Vermögen im Leben hängt vom Kondratieff-Zyklus ab", wiederholt Zhang Wei in seinen Neujahrsansprachen fast jedes Jahr einen gegensätzlichen Satz: "Investition hat nichts mit der Makroökonomie zu tun" und "Die Börse ist kein Barometer der Wirtschaft". Er sagt, dass er nicht in die Makroökonomie investiert, sondern in die ausgezeichneten Unternehmen, die die neue Wirtschaft repräsentieren; nicht in den Index, sondern in die wenigen Zielobjekte, die uns durch den Zyklus führen können. Er hat sogar zwei alte Gedichte zitiert, um seine Haltung zu erklären: "Furchte nicht, dass die Makroökonomie deinen Blick versperrt, das leichte Boot hat bereits die tausend Berge passiert."
Er glaubt nicht an den Kondratieff-Zyklus. Oder genauer gesagt, er will sein Schicksal nicht dem Kondratieff-Zyklus überlassen. Dies ist der Schlüssel, um seine gesamte Investmentphilosophie zu verstehen, und beantwortet fast auf einmal drei Fragen: Warum kann er immer wieder gegen den Wind erfolgreich sein, warum hat er eine Vorliebe für Hard Tech und warum achtet er so sehr auf "Management".
02 Investieren Sie nicht in die Branche, sondern in die Menschen
Zuerst die erste Frage: Warum kann er immer wieder gegen den Wind erfolgreich sein?
Die Antwort ist ein einfacher Satz: Investieren Sie nicht in die Branche, sondern in die Menschen.
Cornerstone hat eine interne Buchempfehlung, die seit 2012 fortgesetzt wird und bisher 21 Auflagen hat. Über hundert Bücher, alle mit Empfehlungstexten von Zhang Wei selbst. Wenn Sie sich diese Bücher ansehen, werden Sie feststellen, dass er nie an "Branchendokumentationen" interessiert war, sondern an Büchern, die über Menschen, Institutionen, Innovation und Kunst sprechen - Ronald Coases "China in Transformation", Mancur Olsons "Power and Prosperity", Daron Acemoglus "Why Nations Fail", Edmund Phelpss "Mass Flourishing", Gustave Lebons "Die Masse und die Revolution" und die Bücher von Schumpeter und Drucker. Diese Bücher sagen immer wieder dasselbe: Das Ergebnis wird oft nicht von der großen Tendenz bestimmt, sondern von den konkreten Menschen in der Tendenz und den Regeln, in denen sie sich befinden.
Zhang Wei hat diese Sichtweise direkt in die Investmentpraxis übernommen. Er liebt es, den Anfangssatz aus Ernst Gombrichs "The Story of Art" zu zitieren - "Es gibt eigentlich keine Kunst, es gibt nur Künstler". Bei ihm ist es dasselbe: Es gibt keine "Branche", es gibt nur "Menschen". Die Branche ist abstrakt, ein anderer Ausdruck für den Zyklus, den niemand durchschauen kann; die Menschen sind konkret, es sind Produkte, Forschung und Entwicklung, Organisation und Unternehmerspirit, die man einzeln verstehen kann.
Wenn man den Blick von den flüchtigen Wellen auf die realen Menschen in den Wellen richtet, trennt man sich von den "Zykluspropheten". Die Propheten spielen ein Spiel, bei dem sie alles auf eine Karte setzen und die Richtung wagen. Wenn sie richtig liegen, werden sie berühmt; wenn sie falsch liegen, verlieren sie alles. Zhang Wei spielt einfach nicht mit. Sunward Intelligent Equipment hat ihm 120-fache Rendite gebracht, und er hat sofort zugestanden, dass es auch Glück spielte: "Wenn man sagt, dass die hundertfache Rendite vollständig auf scharfsinnige Investmententscheidungen und ein Verständnis der Makroökonomie und des Kapitalmarktes beruht, ist das einfach eine Täuschung." Er hat zugegeben, dass er nicht versteht, wann die makroökonomische Regulierung enden wird, aber er hat Professor He Qinghua und das ihn unterstützende Team von Doktoren verstanden und verstanden, dass es ein "großherziges Unternehmen" ist.
Da niemand den Zyklus bewerten kann, soll man nicht auf den Zyklus setzen, sondern auf das, was man wirklich beurteilen kann - die Menschen und die Organisationen, die von Menschen gebildet werden.
03 Investieren in die Sehnsucht und Angst der Zeit
Die zweite Frage: Warum hat er so eine Vorliebe für Hard-Tech-Unternehmen?
Um diese Frage zu beantworten, müssen wir den Blick etwas weiter weg richten.
1977 hat der Halbleiter-Experte Wang Shouwu vor Deng Xiaoping offen gesagt: "Die 600 Halbleiterfabriken in ganz China produzieren zusammen in einem Jahr nur ein Zehntel der monatlichen Produktion einer großen japanischen Fabrik." In jenem Jahr hat Apple den Apple II vorgestellt, Intel hat bald den 8086, den Ausgangspunkt des x86-Architektur, vorgestellt, und IBM hat im Jahr einen Umsatz von 18,8 Milliarden US-Dollar erzielt, was doppelt so viel wie der chinesische Gesamtexportbetrag war. Die Lücke war enorm.
In den folgenden vierzig Jahren hat China wie geholt? Zuerst hat es die ersten beiden Wellen der