Google leiht erneut 80 Milliarden Yuan: Ist es eine Verlängerung der Marktentwicklung oder ein "Prüfstein" für die Blase?

Der Allround-AI-Sternaktie Google (GOOGL.US) hat in letzter Zeit etwas Schwäche in der Aktienkurse gezeigt. Gerade in dieser Zeit hat das Unternehmen angekündigt, zusätzliche 80 Milliarden US-Dollar an Fremdkapital zu beschaffen und in die AI-Infrastruktur zu investieren. Im vergangenen Jahr hat Google in sechs verschiedenen Märkten über die Emission von Anleihen mehr als 85 Milliarden US-Dollar an Kapital beschafft. Doch dieser Beschaffungsbetrag ist die bisher größte Einzelsumme in einem Runden.

Was die Verwendung des Geldes angeht, hat das Unternehmen grob gesagt: Die zusätzlichen 80 Milliarden US-Dollar werden hauptsächlich verwendet, um die AI-Infrastruktur zu erweitern, aufwärtsgerichtete Optionen zu kaufen, um teilweise die zukünftige Dilution der Eigenkapitalanteile durch konvertierbare Vorzugsaktien abzuwenden, sowie um die Steuern für die Mitarbeiteroptionen zu bezahlen, wenn diese fällig werden.

Letztendlich geht es bei der Kapitalbeschaffung darum, in die AI zu investieren, um die Cashflow-Situation im täglichen Betrieb reibungslos zu halten. In Bezug auf diese Finanzierung hält der Delfin-Experte einige Punkte für diskutabel:

1. Wie hoch kann das Spitzenbudget für die Capex im Jahr 2027 sein, wenn es "deutlich steigt"?

Als Gigant mit einem vierteljährlichen Betriebs-Cashflow (OCF) von 40 bis 50 Milliarden US-Dollar, 126,8 Milliarden US-Dollar an Bargeld und kurzfristigen Investitionen auf dem Konto, 25 Milliarden US-Dollar an kurzfristigen kommerziellen Papieren und 77,5 Milliarden US-Dollar an langfristigen Zinsverbindlichkeiten, und einem Nettogeldbestand von 25 Milliarden US-Dollar nach strengen Kriterien, kann theoretisch ein jährlicher Capex von bis zu 250 Milliarden US-Dollar noch mit Mühe bewältigt werden.

Es sei denn, Google plant einen höheren Investitionsbudget für das nächste Jahr als 250 Milliarden US-Dollar. Dann reichen die Reserven des Unternehmens nicht mehr aus, und die Notwendigkeit einer Finanzierung wird dringend. In der Q1-Bilanz hat das Management den Capex-Zielwert für das Jahr 2026 auf 180 bis 190 Milliarden US-Dollar festgelegt und vorhergesagt, dass die Investitionen im Jahr 2027 "deutlich steigen" werden.

Nach der Beschaffung von 80 Milliarden US-Dollar und unter der Annahme, dass keine weitere Finanzierung erfolgt, ist der maximale theoretische Spielraum für die Capex im nächsten Jahr -

d.h. 240 Milliarden US-Dollar OCF im Jahr 2027 (mit einer erwarteten Zunahme von 20%) + 80 Milliarden US-Dollar Kapitalbeschaffung = 320 Milliarden US-Dollar, und wenn man noch die 25 Milliarden US-Dollar Nettogeld hinzufügt, kommt man auf fast 350 Milliarden US-Dollar an verfügbaren Mitteln, was in Bezug auf das Budget von 2026 fast verdoppelt ist.

2. Warum ist eine weitere Erhöhung der Investitionen erforderlich?

Es ist notwendig, dass Google seine Investitionen in die AI-Basisrechenleistung erhöht. Im Kampf der AI-Riesen hat Google von seiner Allround-AI-Strategie profitiert, hat sich aber auch viele Feinde gemacht - in der Cloud-Dienstleistung (Amazon, Microsoft und Neocloud); in den AI-Chips (Nvidia, Amazon); in den großen Modellen (Anthropic, OpenAI), und auch in der AI-Anwendung - im autonomen Fahren gibt es den Wettbewerb zwischen Waymo und Tesla.

Aber angesichts der bisherigen Investitionen in die Rechenzentren kann Google die Projektionskapazität noch nicht auf das Niveau bringen, das es für seinen Großplänen benötigt. Laut einer Statistik von SemiAnalysis Ende Mai (siehe unten) wird die Rechenleistungskapazität der Rechenzentren im Jahr 2027 geschätzt. Google wird in den Jahren 2026 und 2027 jeweils 3 GW und 6 GW an zusätzlicher Kapazität hinzufügen. Obwohl dies im Vergleich zu früher beschleunigt ist, bleibt es hinter Amazon zurück (6 GW und 10 GW zusätzliche Kapazität in den Jahren 2026 und 2027).

Letzteres ist jedoch nicht so stark auf die Allround-AI-Strategie fixiert. Beispielsweise hat Amazon sich nicht so stark in die Entwicklung eigener großer Modelle und das autonome Fahren eingearbeitet. Derzeit gibt es noch einen Leistungsabstand zwischen Trainium und den Chipprodukten der ersten Liga, und die Anzahl der bestehenden Aufträge ist begrenzt.

Im Gegensatz dazu hat Google insgesamt Aufträge im Wert von 460 Milliarden US-Dollar in der Cloud- und Chip-Branche. Aus strategischer Sicht muss Google daher weiterhin seine Investitionen in die Basisrechenleistung erhöhen, wenn man die Rechenleistungskapazität von Amazon als Referenz nimmt.

3. Wie wirkt sich die 80-Milliarden-US-Dollar-Finanzierung auf die Eigenkapitalwertdilution aus?

Schauen wir uns abschließend die Details des 80-Milliarden-US-Dollar-Finanzierungsprogramms an. Diese Finanzierung besteht aus drei Teilen:

(1) Laufende Kapitalerhöhung von 30 Milliarden US-Dollar + (4,5 Milliarden US-Dollar Überverkaufsoption): Enthält 15 Milliarden US-Dollar an konvertierbaren Vorzugsaktien (in zwei Teilen emittiert, die nach drei Jahren in Aktien umwandelbar sind) und 15 Milliarden US-Dollar an Kapitalerhöhung von Klasse A/C-Aktien. Dieses Geld wird hauptsächlich für AI-Investitionen und den Kauf von aufwärtsgerichteten Optionen verwendet.

Das Unternehmen hat den Unterwriter der Klasse A/C-Aktienemission ein 30-tägiges Überverkaufsrecht erteilt, um zusätzliche Aktien im Wert von 2,25 Milliarden US-Dollar zu kaufen. Ebenso hat es den Unterwriter der konvertierbaren Vorzugsaktienemission ein gleichwertiges Überverkaufsrecht von 2,25 Milliarden US-Dollar erteilt, das innerhalb von 13 Tagen nach der Emission gültig ist.

(2) Kapitalerhöhung von 40 Milliarden US-Dollar, die in Zukunft schrittweise durchgeführt wird: Es wurde ein Verkaufsvertrag mit Goldman Sachs, JPM und MS unterzeichnet. Es wird erwartet, dass ab dem dritten Quartal 2026 Klasse A/C-Aktien auf dem Sekundärmarkt zu Marktwerten über die oben genannten Makler unregelmäßig emittiert werden.

Dieses Geld wird hauptsächlich für die Steuerabzüge bei der Mitarbeiteroptionenvergabe verwendet. Wenn Google Mitarbeiter mit Aktienoptionen belohnt, wird der Steuerwert eines Teils der Aktien abgezogen, und das Unternehmen zahlt die Steuern für die Mitarbeiter mit eigenem Bargeld. Die 40 Milliarden US-Dollar, die in Zukunft schrittweise beschafft werden, können die Bargeldlücke schließen.

(3) Direkte Emission von 10 Milliarden US-Dollar: Berkshire hat 10 Milliarden US-Dollar an Aktien zu einem 6,5%-igen Diskont auf den Schlusskurs vom Vortag abgenommen, darunter 5 Milliarden US-Dollar an Klasse A-Aktien und 5 Milliarden US-Dollar an Klasse C-Aktien. (Klasse A hat Stimmrecht, Klasse C nicht)

Bei der Berechnung der Dilutionsrate berechnen wir den Emissionspreis für die 15 Milliarden US-Dollar an Klasse A- und C-Aktien in Teil (1) oben anhand des Schlusskurses vom Vortag (Klasse A: 376 US-Dollar pro Aktie; Klasse C: 373 US-Dollar pro Aktie). Für den Teil der konvertierbaren Vorzugsaktien wird der Umwandlungspreis mit 450 US-Dollar pro Aktie berechnet (der übliche Marktpremium beträgt 20%).

Der 40-Milliarden-US-Dollar-Teil in Teil (2) wird anhand des aktuellen Preises (Schlusskurs vom Vortag) berechnet. In Teil (3) ist der Emissionspreis festgelegt: 351,8 US-Dollar pro Klasse A-Aktie / 348,2 US-Dollar pro Klasse C-Aktie, d.h. im Durchschnitt 350 US-Dollar pro Aktie.

Wie untenstehend gezeigt, hatte Google am 22. April, als die Q1-Bilanz veröffentlicht wurde, 5,824 Milliarden Klasse A-Aktien + 836 Millionen Klasse B-Aktien + 5,456 Milliarden Klasse C-Aktien, insgesamt 12,1 Milliarden Aktien. Unter dem oben genannten Finanzierungsprogramm beträgt die momentane Dilutionsrate 1,44%. Wenn man die zukünftigen Umwandlungen in Betracht zieht, steigt die Dilutionsrate auf 1,72%. Wenn die Broker die beiden 2,25-Milliarden-US-Dollar-Überverkaufsoptionen voll ausnutzen, beträgt die Gesamt-Dilutionsrate 1,77%. Wenn man berücksichtigt, dass das Unternehmen gleichzeitig aufwärtsgerichtete Optionen kauft, um die Dilution abzuwenden, sollte die theoretische Gesamt-Dilutionsrate kleiner als 1,77% sein.

4. Wenn alle an Bord sind...

Letztes Jahr haben einige Softwareriesen aus den "Sieben Schwestern" den Weg der Kapitalbeschaffung im Milliardenbereich eingeschlagen. Natürlich ist die theoretische Dilutionsrate bei diesen Giganten mit Billionenmarktwert bei ihren jeweils hunderte Milliarden US-Dollar an Kapitalbeschaffung nicht sehr hoch, und die Auswirkungen sind eher gering. Im Gegensatz dazu gibt es in den chinesischen Aktien nur wenige Titel mit einem Marktwert von über 50 Milliarden US-Dollar.

Das Wichtigste ist jedoch die Größe der aufgesogenen Markt-Zuwachs-Kapitalströme. Wenn auch andere Riesenunternehmen von der Emission von Anleihen im Bereich von 1 bis 2 Milliarden US-Dollar zu "großen Bitten" von 5 bis 10 Milliarden US-Dollar übergehen, werden nur die Aktien von Unternehmen mit kleinem und mittlerem Marktwert in der AI-Umgebung von den Kapitalströmen abgesaugt.

Bezüglich der Frage, ob es in der AI-Investition einen Blasen gibt, haben die Bullen und die Bären ihre eigenen Gründe. Ohne uns eingehend mit der Frage zu befassen, ob es in der Branche tatsächlich einen Blasen gibt, scheint die Euphorie nicht zu vergehen, auch wenn immer mehr Endkunden die AI-Kostenrechnung nicht mehr verstehen.

Zwar sind die Einnahmen und Aufträge der AI-Hardwarebranche derzeit und in den nächsten 1 - 2 Jahren real, was dazu führt, dass die Aktienkurse verdoppelt werden, während die Bewertungen nicht übermäßig gestiegen sind. Das Problem ist jedoch, woher das Zuwachs-Kapital kommen soll, wenn auch die vorsichtigsten Anleger mitmachen.

Es ist bekannt, dass noch größere Kapitalabsaugungen folgen werden. SpaceX wird nächste Woche an die Spitze treten (neuestes Schätzwert: 1,8 Billionen US-Dollar), Anthropic im nächsten Monat (neuestes Schätzwert: 965 Milliarden US-Dollar) und OpenAI Ende des Jahres (neuestes Schätzwert: 852 Milliarden US-Dollar).

Wenn die Konzentration der Riesenunternehmen mehr als ein Drittel beträgt und der US-Aktienmarkt mit insgesamt 70 Billionen US-Dollar (im Vergleich zum vergangenen Jahr um 10% gewachsen, aber die Zinserwartungen sind nicht förderlich für die Anziehung von Zuwachs-Kapital) drei weitere Billionen-Unternehmen aufnehmen muss, wird es zu einer tieferen Umstrukturierung und einer Einschränkung des Investitionsfeldes kommen:

Einerseits werden außerhalb des Wettbewerbsfeldes mehr Vermögenswerte als "Blutspender" aufgegeben. Andererseits wird es bei einer Umkehr der Extremeuphorie zu einer Neuausrichtung des Kapitals von Hoch- zu Niedriggewinnungswerten kommen.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Account "Delfin Investment Research" (ID: haituntouyan), Autor: Delfin-Experte, veröffentlicht von 36Kr mit Genehmigung.