Pinduoduo: Temu beschleunigt Wachstum, Anzeigenwachstum verlangsamt sich gegen den Trend
Am 27. Mai 2026 vor der Börse am US - Aktienmarkt hat Pinduoduo seine Quartalsbilanz für das erste Quartal 2026 veröffentlicht. Sowohl der Umsatz als auch die Gewinne lagen weit hinter dem Marktvorhersagen zurück, und es wurde sogar zum "Schwächsten" im E - Commerce - Sektor. Genauer betrachtet:
1. Rückläufiges Wachstum im "gegenläufigen Trend": Im Gegensatz zu anderen Branchenkollegen, deren Wachstum in diesem Quartal im Vergleich zum Vorquartal verbessert wurde, hat sich das Umsatzwachstum von Pinduoduo im Vergleich zum Vorquartal verlangsamt.
Genauer gesagt, der Gesamtumsatz stieg um 11 % year - on - year, was deutlich hinter der Marktvorhersage von 13,5 % lag und auch niedriger als der des Vorquartals (12 %) war. Noch gravierender ist, dass die Anzeigenumsätze enttäuschend waren, mit einem Wachstum von nur 2,5 %, weit hinter der Marktvorhersage von etwa 8 %.
Der Grund dahinter ist, dass Dolphin - Analysten glauben, dass einerseits die GMV - Wachstumsrate des chinesischen Hauptportals von Pinduoduo möglicherweise im gegenläufigen Trend weiter rückläufig war, aber der wichtigere Grund sollte eine deutliche Abnahme der Anzeigen - Monetarisierungsrate auf der Plattform sein. Hinterher könnte es die Auswirkungen der Normalisierung der E - Commerce - Steuerpflichten auf die Gewinne und die Anzeigeninvestitionsfähigkeit kleiner und mittlerer Händler geben.
2. Fortgesetztes Wachstum von Temu, aber keine Überraschung: Im Vergleich dazu betrug der Umsatz aus Transaktionskommissionen etwa 63,9 Milliarden Yuan, und die year - on - year - Wachstumsrate stieg leicht auf 20 %, höher als die Bloomberg - Konsensusvorhersage von 18 %. Da das Wachstum des chinesischen Hauptportals in diesem Quartal nicht gut war, kann man davon ausgehen, dass das Wachstum von Temu im Ausland (oder/und) Duoduo Shopping besser als die Marktvorhersage war.
Nach einer vorläufigen Schätzung von Dolphin - Analysten stieg die Umsatzwachstumsrate von Temu von etwa 20 % im Vorquartal auf etwa 25 % in diesem Quartal. Es gab tatsächlich eine Beschleunigung. Allerdings, da Temu in vielen Ländern wie Europa, Südamerika und Südostasien expandiert, hatten die Dolphin - Analysten höhere Erwartungen an Temu, und die tatsächliche Leistung war nicht so überraschend.
3. Die Marketingausgaben sind nicht year - on - year gesunken: Der Bruttogewinn von Pinduoduo in diesem Quartal stieg um 8,4 % year - on - year, etwas hinter der Marktvorhersage. Aber die Bruttomarge betrug 55,9 %, hat sich bereits im Vergleich zum Vorquartal wieder erholt und war auch höher als die Marktvorhersage von 55,6 %. Die year - on - year - Abnahme der Bruttomarge sollte sich in Zukunft weiter verringern.
Beim Thema Ausgaben: Da im vergangenen Jahr einer der Höhepunkte war, in dem das Unternehmen selbst die staatlichen Subventionen übernahm, erwartete der Markt, dass die Marketingausgaben in diesem Quartal sinken würden. Aber die Marketingausgaben stiegen tatsächlich um 1 % year - on - year. In Bezug auf die Struktur: Angesichts der Expansion von Temu in mehreren Märkten und des guten Wachstums in diesem Quartal sollte es hauptsächlich an der starken Zunahme der Marketingausgaben von Temu liegen, während die Marketingausgaben des Hauptportals tatsächlich gesunken sein sollten.
Die Verwaltungsausgaben gingen year - on - year zurück, während die Forschungs - und Entwicklungsausgaben weiterhin stark stiegen - was die Investitionen des Unternehmens in die AI - Funktionen widerspiegelt.
4. Die Gewinne haben den Tiefpunkt erreicht und sind wieder gestiegen, aber die Stärke ist nicht groß: Da im vergangenen Jahr im gleichen Quartal ein "Gewinnloch" durch staatliche Subventionen entstanden war, haben sich die Gewinne von Pinduoduo tatsächlich nach dem Abklingen der staatlichen Subventionen erholt und stiegen um 22 % year - on - year auf 19,6 Milliarden Yuan.
Aber da das Umsatzwachstum des chinesischen Hauptportals hinter den Erwartungen lag und die Marketingausgaben nicht deutlich gesunken sind, war die tatsächliche Gewichtsleistung enttäuschend. Wenn man die Gründe nach Sektoren analysiert, denken wir, dass einerseits die Einbußenreduktion von Temu in diesem Quartal wahrscheinlich nicht so stark war wie erwartet, und außerdem sollte das Betriebsgewinnwachstum des chinesischen Hauptportals ziemlich begrenzt sein, wahrscheinlich nicht mehr als 1 Milliarde Yuan.
Dolphin - Forschungsansicht:
Aus der obigen Analyse ist ersichtlich, dass die Leistungsfähigkeit von Pinduoduo in diesem Quartal offensichtlich nicht gut war. Die wichtigen Signale liegen in folgenden Punkten:
1) Zunächst einmal, während die Branchenkollegen im E - Commerce - Sektor im Allgemeinen eine verbesserte Leistung im Vergleich zum Vorquartal zeigten, hat das Wachstum von Pinduoduo im gegenläufigen Trend rückläufig gemacht. Dies markiert, dass Pinduoduo von einem "Besten" im Sektor zu einem "Schwachen" geworden ist.
Ob es die rückläufige GMV - Wachstumsrate von Pinduoduo oder das Problem der E - Commerce - Steuererhebung ist, das wir zuvor erwähnt haben und das die kleinen und mittleren Händler auf der Plattform am stärksten getroffen hat, was die Monetarisierungsfähigkeit des Unternehmens beeinträchtigt. Diese Quartalsbilanz bedeutet, dass die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen nach dem Abklingen der staatlichen Subventionen ein signifikantes Wachstum des Umsatzes und der Gewinne auf dem Hauptportal erzielt, deutlich gesunken ist, und die zukünftige Aussicht ist schlechter geworden.
2) Bei der Expansion in vielen Ländern und Märkten hat das Wachstum von Temu weiterhin beschleunigt und war besser als erwartet. Allerdings ist der Fortschritt bei der Einbußenreduktion und Gewinnbringung langsamer als erwartet.
2. Zukünftige Aussichten:
1) Wie zuvor erwähnt, ist unsere Einschätzung der Aussichten des chinesischen Hauptportals von Pinduoduo schlechter als im Vorquartal:
a. Zunächst einmal, obwohl die Abnahme der staatlichen Subventionen in 2026 dazu beigetragen hat, dass die Gewinne des chinesischen Hauptportals von Pinduoduo wieder gestiegen sind, war der positive Effekt nicht so gut wie erwartet.
Im Normalfall hätte Pinduoduo nach dem Abklingen der staatlichen Subventionen von einem am wenigsten profitierten Unternehmen zu einem relativ profitierten werden sollen (da es weniger von Kategorien wie 3C und Einrichtung betroffen war). Aber in der tatsächlichen Leistung hat Pinduoduo keine Überlegenheit gezeigt.
b. Darüber hinaus hat Dolphin - Analysten bereits mehrmals betont, dass mit der Regulierungsanforderung zur Steuererhebung von E - Commerce - Händlern, statt dass die Händler selbst die Steuern melden, wird die Plattform die Meldepflicht übernehmen, was bedeutet, dass es für die Händler immer schwieriger wird, "Steuern zu hinterziehen".
Und dies wird die vielen kleinen und mittleren Händler auf Taobao und Pinduoduo am stärksten treffen, die Gewinnmargen der Händler beeinträchtigen und somit das Anzeigeninvestitionsbudget der Händler beeinträchtigen, was für die Anzeigen - Monetarisierung der E - Commerce - Plattform nachteilig ist. Diese Sorge scheint nun bestätigt zu sein.
c. Im Hinblick auf die Regulierungsfrage: Nach dem "Schlägerei - Skandal" im April 2026 hat die Regulierungsbehörde endlich eine "offizielle" Sanktionsentscheidung veröffentlicht. Mehrere Plattformunternehmen, einschließlich Pinduoduo, Meituan, JD.com und Taotian, wurden insgesamt mit einer Strafe von fast 3,6 Milliarden Yuan belegt. Darunter wurde Pinduoduo am härtesten bestraft und erhielt allein 1,5 Milliarden Yuan.
Die Hauptgründe für diese Strafe sind: Erstens hat die Plattform die Prüfung der Lebensmittelgeschäftslizenzen der eingetragenen Händler nicht strikt durchgeführt, was dazu führte, dass eine große Anzahl von "Geisterläden" ohne physische Filiale und ohne entsprechende Genehmigungen Lebensmittel wie Kuchen verkauften; Zweitens hat die Plattform gegen die Regeln mit einer "Auftragsweitergabe - Plattform" zusammengearbeitet, was dazu führte, dass die Verbraucher in bekannten Läden bestellten, aber die Bestellungen "mit einem Klick" an unbekannte, einfache Werkstätten weitergeleitet wurden.
Die schwere Bestrafung von Pinduoduo hängt nicht nur mit der großen Anzahl von verstoßenden Läden zusammen, sondern auch mit Verhaltensweisen wie "Schlägereien", die die Regulierungsbehörde behinderten, was ein wichtiger Grund für die maximale Strafe war.
Nachdem die Strafe festgelegt wurde, hat die 1,5 - Milliarden - Yuan - Strafe im Vergleich zu den Jahresgewinnen von über 100 Milliarden Yuan nur einen sehr begrenzten Einfluss. Und die Regulierungsbehörde hat nicht auf ein möglicherweise schwereres Problem hingewiesen – das Problem, die Händler zu zwingen oder halb zu zwingen, ein automatisches Preisvergleichssystem im gesamten Netz einzurichten und den niedrigsten Preis zu melden. Daher markiert dies, dass das Regulierungsrisiko, dem Pinduoduo ausgesetzt ist, stark abgenommen hat.
Betrachtet man die obigen Punkte insgesamt, glauben die Dolphin - Analysten immer noch, dass die Gewinne des chinesischen Hauptportals von Pinduoduo einen Tiefpunkt erreicht haben und sich wieder erholen werden. Aber bei der Verlangsamung des Wachstums des gesamten E - Commerce - Marktes und der anhaltenden Belastung der Monetarisierungsrate wird die Stärke der Erholung nicht sehr stark sein.
2) Da das chinesische Hauptportal von Pinduoduo bereits weitgehend ausgereift ist und das Unternehmen derzeit nicht sehr aktiv in die beiden beliebten Bereiche des Echtzeit - Retail und der Künstlichen Intelligenz eingreift, hängt die Flexibilität der Leistung und der Bewertung von Pinduoduo davon ab, ob Temu unabhängig bewertet werden kann.
Nach jüngsten Nachrichtenberichten (Temu ist die zweitbeliebteste E - Commerce - Website weltweit) und der fortschreitenden Wachstumsbeschleunigung von Temu in diesem Quartal glauben die Dolphin - Analysten, dass die Wahrscheinlichkeit, dass Temu in Zukunft unabhängig bewertet wird, nicht gering ist. Aber der Zeitpunkt könnte hinausgezögert werden. Schließlich wird aufgrund der Expansion von Temu in mehreren Märkten auch der Zeitpunkt, an dem es ins Plus kommt, wahrscheinlich hinausgezögert werden.
3) Was die "New Pinmu" - Geschäftseinheit angeht, die im Vorquartal offiziell gegründet wurde, hat sie ein ähnliches Geschäftsmodell wie die Eigenmarken von ausländischen Supermärkten, wie Kirkland von Costco.
Derzeit werden Kategorien wie Bekleidung, Einrichtung und Outdoor getestet. New Pinmu ist für Design, Produktauswahl, Preisgestaltung, Vermarktung und Vertrieb, sowie die Leistung aller Aufgaben verantwortlich, nur die Produktion der Waren wird an externe Partner übertragen. Der Zielmarkt ist auf den Auslandseinsatz beschränkt, beginnend in den USA und sich schrittweise in Europa, Südostasien und andere Märkte ausdehnend. Und laut Experten wird die Preisgestaltung von New Pinmu auf der Basis der Kosten plus einem bestimmten Markup erfolgen, um nur eine begrenzte niedrige Bruttomarge zu erzielen, um auf dem ausländischen Markt genügend Preiswettbewerbsfähigkeit zu haben.
Strategisch gesehen, im Gegensatz zu Shein, das die Methode des kleinen - Auftrags - schnellen - Reaktions - Systems anwendet und ständig neue Produkte einführt, um die Verbrauchstrends zu verfolgen, wird die Produktauswahl von New Pinmu auf "klassische Blockbuster - Produkte" mit anhaltender Nachfrage abzielen.
Deshalb denken wir, dass New Pinmu einerseits eine Eigenmarken - Version von Temu ist, andererseits aber auch eine unabhängig verwaltbare Lieferquelle für die Temu - Plattform darstellt, aber auch relativ mehr Kapital und Managementaufwand erfordert.
3. Bei der Wertanalyse betrachten die Dolphin - Analysten weiterhin das chinesische Hauptportal und Temu im Ausland getrennt:
Nach der Quartalsbilanz in diesem Quartal wurde das Wachstumsziel der GMV des Hauptportals für 2026 von über 10 % auf etwa 8 % - 9 % heruntergesetzt. Was die Rentabilität des Hauptportals angeht, angesichts der Tatsache, dass die Normalisierung der Steuerpflichten für die Händler die Monetarisierungsrate stärker als erwartet beeinträchtigt hat, wurde auch die Erwartung für das Wachstum des Betriebsgewinns des Hauptportals in 2026 auf etwa 10 % heruntergesetzt.
Deshalb gehen wir insgesamt konservativ davon aus, dass das Gesamtbetriebsgewinn des Hauptportals in 2026 etwa 114 Milliarden Yuan betragen wird (unter der Annahme, dass die Zinserträge und andere Einnahmen im Wesentlichen die Steuern ausgleichen können, werden keine Steuern abgezogen). Man kann sagen, dass nach diesem Rückgang der Bewertungsaufschlag von Pinduoduo im Vergleich zu Kollegen wie JD.com und Taotian vollständig beseitigt wurde, und die jüngsten Leistungen des Unternehmens rechtfertigen auch nicht mehr einen Aufschlag.
Die beiden Hauptpunkte, die das Unternehmen in Zukunft wieder in die Fahrt bringen können, sind: Die Bewertung des Temu - Sektors und die Unternehmensentscheidung, die Anteilseigner zu berücksichtigen, indem es Aktien zurückkauft oder Dividenden zahlt, um den Wert der über 500 Milliarden Yuan an Bargeld auf dem Kontenbuch freizusetzen (der Marktwert des Unternehmens beträgt nur 800 Milliarden Yuan), und die Rückkehr an die Hongkonger Börse. Der zweite Punkt könnte vielleicht ein einfacherer Weg sein.
Natürlich denken wir, dass es noch wichtiger ist, dass wenn das Unternehmen in seiner Leistungsfähigkeit "mit den Massen verschmilzt" und gegenüber den Kollegen fast keine Vorteile mehr hat, es für die Unternehmensleitung schwierig sein wird, die Gunst der Anleger zurückzugewinnen, wenn sie weiterhin die "arrogante" Haltung beibehält, keine Kommunikation zu führen, keine Dividenden zu zahlen und keine Aktien zurückzukaufen.
Detaillierte Analyse der Quartalsbilanz
I. Das Anzeigenwachstum hat im gegenläufigen Trend verlangsamt. Ist Pinduoduo der "Schwächste" im E - Commerce?
In diesem Quartal betrug der Gesamtumsatz von Pinduoduo etwa 106,2