Yang Xiaolei: Es ist nicht eine Zeit des Kapitalmangels, sondern eine Zeit der Wahl.

Eine Statistik lässt die aktuelle Realität des Venture-Capital-Marktes gut erkennen: Spitzenprojekte bringen enorme Renditen für die Investoren, und fast alle, die an diesen Projekten teilnehmen können, können das Kapital des jeweiligen Fonds zurückverdienen. Das Problem besteht jedoch darin, dass der Bestand an nicht ausgegebenen Projekten sehr hoch ist. Etwa 70 % der Projekte sind noch nicht ausgegeben, was das Potenzgesetz deutlich zeigt. Wir leben nicht in einer Zeit des Kapitalmangels, sondern in einer Epoche extremer Chancenunterschiede.

Betritt man den Primärmarkt, wird man zwei völlig parallele Welten entdecken. In einer Welt folgen die Finanzierungsrunden für KI, Chips und Biotechnologie aufeinander, die Unternehmensbewertungen steigen kontinuierlich, und immer mehr Spitzenunternehmer und Starunternehmen ziehen den Großteil des Kapitals auf sich. In der anderen Welt befinden sich Tausende von bestehenden Unternehmen in einer lang anhaltenden Finanzierungskrise.

Auf der diesjährigen China Investment Annual Conference wurde dieses Phänomen in einem prägnanten und kraftvollen Konzept zusammengefasst – die K-Kurve: Abwärts- und Aufwärtstrends treten gleichzeitig auf. Die Einigkeit ist groß, aber die Unterschiede sind immens. Die Chancen wachsen exponentiell, während die Risiken zugleich zunehmen.

Warum kommt es zu dieser Situation? Der Schlüssel liegt in der dreifachen Kraft von Politik, Technologie und Kapital. Die staatliche Politik unterstützt eindeutig Hard Tech und neue Produktivkräfte. Die Bewertungsaufschläge für KI und Technologieinnovationen auf dem Sekundärmarkt bleiben weiterhin hoch. Reiche Privatpersonen und institutionelle Investoren fließen erneut in den Primärmarkt zurück. All diese Kräfte weisen in eine Richtung: Die zukünftigen Reichtümer und Chancen sammeln sich auf den Sektoren, die die industrielle Aufwertung antreiben und an der internationalen Konkurrenz teilnehmen können. Die traditionellen Bereiche, die auf Reibungskosten basieren und stark konkurrenzfähig sind, verlieren jedoch allmählich an Attraktivität.

Wenn das Kapital anfängt, in einen bestimmten Sektor zu fließen, stehen die Investoren vor der schwierigen Entscheidung, ob sie folgen sollen oder nicht. Yang Xiaolei, CEO von ChinaVenture, hat eine anschauliche Metapher verwendet: Der heutige Markt ist wie ein Texas Hold'em-Spiel. Wenn die ersten Karten aufgedeckt werden und alle anderen am Tisch all-in gehen, musst du dir überlegen, ob du mitspielst oder nicht.

Gibt es Blasen? Ja. Yang Xiaolei ist der Meinung, dass ein Markt ohne Blasen kein guter Markt sein kann – ein Markt mit Blasen ist ein lebendiger Markt. In dieser Zeit der K-Differenzierung sollten wir die Realität erkennen, sie akzeptieren und uns entscheiden, ob wir uns auf die aufsteigende Seite der K-Kurve begeben möchten, basierend auf unseren Vorlieben und unserer Einschätzung der Zukunft. Das ist die Entscheidung jedes Spielers am Tisch.

Im Folgenden finden Sie die Live-Aufzeichnung, die von ChinaVenture zusammengetragen und editiert wurde:

Sehr geehrter Sekretär Yue Li, verehrte Gäste und Freunde, guten Morgen! Ich bin Yang Xiaolei von ChinaVenture. Ich möchte mich an dieser Stelle herzlich bei allen für Ihre Teilnahme bedanken und im Namen der Veranstalter allen Gästen meinen Dank aussprechen!

Wie im vergangenen Jahr haben wir auch dieses Jahr die 20. Konferenz in Beijing Haidian, dem Innovationszentrum Chinas, abgehalten. Haidian ist ein Ort der Innovation, des Unternehmertums und des Venture-Capitals. Wir danken der Bezirksregierung von Haidian für ihre Unterstützung und dem Verwaltungskomitee des Zhongguancun Science Parks für ihr Vertrauen. Wir hoffen, dass die Teilnehmer an dieser Konferenz mehr über Haidian erfahren und dass es zu mehr Branchenkooperationen kommt, damit das Kapital in Haidian verwurzelt wird.

Dies ist die 20. Konferenz, die wir veranstaltet haben. Es waren 20 Jahre voller Höhen und Tiefen. Im vergangenen Jahr haben wir die von uns beobachteten, erlebten und entdeckten Epochenmerkmale und Branchenausschnitte in einem Buch namens "Geschichte des chinesischen Risikokapitals" festgehalten. Das Buch wurde bereits mehrere Male nachgedruckt, und ich hoffe, dass diejenigen, die es gelesen haben, es mögen.

Zurück zu unserem heutigen Bericht. Vor zehn Jahren erschien ein Buch namens "Sapiens: A Brief History of Humankind". Der Autor prophezeite, dass die Menschheit in naher Zukunft eine kognitive Revolution durchlaufen und von Homo sapiens zu Homo deus werden würde. Menschen würden die Entscheidungsfindung und die Arbeit zunehmend an Maschinen und Algorithmen abgeben, und ein großer Teil der Menschen würde zur "nutzlosen Klasse" gehören.

Eine polnisch-irische Schriftstellerin schrieb auf X: "Ich hoffe, dass eines Tages ich Kunst mache und die KI meine Wäsche wascht, anstatt dass es heute so ist, dass sie Kunst und Kreativität betreibt und ich hier sitze und die Wäsche wasche."

Dies ist ein Thema, über das derzeit viel diskutiert wird: Die Beziehung zwischen Menschen und KI in der KI-Zeit. Von Ende vergangenen Jahres bis Anfang dieses Jahres haben wir in vier und einer halben Monaten eine Branchenumfrage durchgeführt. Basierend auf diesen Ergebnissen haben wir das Thema dieser Jahreskonferenz festgelegt – die "K-Kurve".

Die K-Kurve: Die Zeit der Differenzierung

In den letzten 20 Jahren hat sich im chinesischen Venture-Capital-Sektor, genauso wie in der chinesischen Wirtschaft insgesamt, ein deutlicher Abwärts- und Aufwärtstrend herausgebildet. Wir befinden uns in einer Zeit, die von hoher Einigkeit, großen Differenzen und hartem Wettbewerb geprägt ist. In derselben Welt haben verschiedene Menschen verschiedene Träume. Einige versuchen, sich aus der schwierigen Situation zu befreien und überlegen, wie sie die momentanen Probleme lösen können. Andere, die sehr motiviert sind, versuchen, sich selbst, die Welt und die Menschheit zu verändern.

Wenn wir die Investitionsthemen der letzten 20 Jahre betrachten, haben wir von der Internet-E-Commerce-, Sozial-, Mobil-Internet-, Lokalen-Lebens-, Branchen-Internet- bis zur heutigen Hard-Tech-Ära durchlaufen. Wenn die Logik in der Vergangenheit eher auf technologischen Innovationen beruhte, befinden wir uns heute möglicherweise in einem Zyklus der destruktiven Innovation. Die Preisträger des Nobelpreises für Wirtschaftswissenschaften 2024, Joel Mokyr, Philippe Aghion und Peter Howitt, haben festgestellt, dass diese Innovation nicht mehr eine sanfte Ergänzung des bestehenden Bestands ist, sondern eine starke Substitution vieler alter Produktivkräfte. Die destruktive Kraft kann einige Branchen schädigen oder sogar umstürzen und neue Chancen schaffen, die exponentiell wachsen.

Unsere heutige Diskussion beginnt mit der Politik: Ein Wendepunkt und drei Hauptlinien. Vor 2019 war die alte Stabilität hauptsächlich von Investitionen und Konsum getragen. Nach 2019, nach dem Wettlauf zwischen China und den USA, der Pandemie und den Konflikten, haben sich die "Drei Rosskutsche" – Investitionen, Exporte und Konsum – neu positioniert. Heute sehen wir, dass die Exporte immer noch stark sind, aber die Exportthemen haben sich geändert. Heutige Exporte umfassen Halbleiter, Siliziumscheiben, Photovoltaik und Dienstleistungen, einschließlich Token-Exporte.

Es gibt eine Formulierung, dass die entscheidende Rolle des Marktes sich weiter entwickelt hat zu "Markt" plus "Koordination von Entwicklung und Sicherheit", wobei die aktive Politik in Schlüsselbereiche eingreift. Diese Anpassung hat tiefgreifende Auswirkungen auf jede Branche, insbesondere auf den Risikokapitalmarkt.

Wir stellen wie üblich dieses Diagramm vor, und die Schlussfolgerungen sind für alle spürbar: Ein Teil der Ursache liegt vor allem in der Politik von "9.24" 2024, was jeder spürt. Ich vermute, dass es noch einen anderen Grund gibt: Die Federal Reserve hat den Zinseszinssatz gesenkt, der US-Dollar ist schwächer geworden, die geopolitischen Spannungen sind gestiegen, und die Welt versucht, das Risiko von US-Dollar-Anlagen zu reduzieren. Daher befinden sich die chinesischen Vermögenswerte heute in einer guten Erholungsphase.

Abgesehen von der noch nicht beendeten US-Iran-Krise, die noch einen gewissen Einfluss auf den A-Shares-Index hat, ist der A-Shares-Markt seit 2025 sehr stark. Die ausländischen Investitionen in chinesische Wertpapiere sind auch vollständig zurückgekehrt. Die ausländischen Investitionen in chinesische Wertpapiere, die 2024 negativ waren und Kapitalabflüsse verursachten, sind 2025 vollständig zurückgekehrt.

Im Bereich der Technologie gibt es eine deutliche K-Differenzierung. Nicht nur der Sekundärmarkt treibt stark die AIGC-Konzept-Aktien an, die P/E-Verhältnisse und die Ergebnisse der relevanten Aktien übertreffen deutlich die traditionellen Tech-Aktien. Auch die Aktivitäten der Spitzenunternehmen auf dem Primärmarkt, die noch nicht an der Börse notiert sind, beeinflussen ständig die Bewertungen der bereits notierten Tech-Unternehmen.

Zum Beispiel hat Anthropic letzte Woche Plugins für vertikale Geschäftsbereiche veröffentlicht. Heute Morgen habe ich gelesen, dass GPT ein neues Bildgenerierungsmodell namens Image 2 veröffentlicht hat, was die Online-SaaS-Unternehmen an der US-Börse stark beeinflusst. Vor zwei Wochen gab es die These, dass der Hang Seng Tech-Index nicht technologisch sei. Angesichts der heutigen Technologiewelle haben diese traditionellen Aktien immer noch große Herausforderungen zu bewältigen.

Hinter diesem Phänomen, wie etwa das chinesische Unternehmen ByteDance, hat in der von Huang Renxun beschriebenen fünfstufigen Struktur – Energie, Chips, KI-Infrastruktur, Modelle, Anwendungen – ByteDance fast in allen Bereichen Anlagen getätigt. Insbesondere in den Bereichen Chips, Modellen und Anwendungen hat ByteDance eine solide Geschäftsgrundlage, was enorme Druck auf die Bestandteile des Hang Seng Tech-Index ausübt, die einstige Internet- und Technologieunternehmen sind.

Die KI verändert die Bewertungslogik

In der KI-Zeit verändert die KI die Bewertungslogik auf dem Sekundärmarkt. Die P/E-Verhältnisse vieler Branchen werden neu bewertet. Beispielsweise werden Unternehmen mit hohen Anlagewerten und niedriger Ausschussrate zu guten Absicherungsmitteln. Darüber hinaus nehmen die Anteile an Kernressourcenunternehmen, die auf nicht erneuerbaren Ressourcen wie Kupfer, Eisen und Zinn basieren, allmählich zu. Je mehr Menschen diese Aktien kaufen, desto höher steigen die P/E-Verhältnisse.

Darüber hinaus betrifft dies auch die AIDC-Branche. Vor ein paar Tagen habe ich zufällig auf Snowball einen sehr guten Satz gelesen. Er besagt, dass die Ressourcen, die für die Aktivitäten der siliziumbasierten Lebensformen benötigt werden, genauso wichtig sind wie die, die für die Aktivitäten und den Konsum der kohlenstoffbasierten Lebensformen erforderlich sind. Das bedeutet, dass die Serverräume und alles, was sich darin befindet, für die siliziumbasierten Lebensformen unverzichtbar sind und in Zukunft mehr Kapital erhalten werden.

Auf dem öffentlichen Markt spiegeln sich die höheren Technologieanteile auch in den Unternehmensbewertungen wider. Wir haben ein Diagramm erstellt, das zeigt, dass die Aktienkurse der Wachstumsschichtunternehmen an der Starteck-Börse besser performen als die der Nicht-Wachstumsschicht.

Betrachtet man die Branche, so haben die Menschen in verschiedenen Branchen heute völlig unterschiedliche Empfindungen. Auf der K-förmigen Wirtschaftskurve ist es für die rückständigen Produktionskapazitäten sicherlich schwierig, denn sie müssen sich langsam abbauen und ihre Bestände reduzieren. Auf der aufsteigenden Kurve hingegen expandieren diejenigen Sektoren, die mit neuen Produktivkräften wie KI und Embodied Intelligence verbunden sind, rasant. Beispielsweise ist die KI-Branche in China und den USA in vollem Gange, sowohl in Bezug auf das Unternehmenswachstum als auch auf die Bewertungen. Heute Morgen habe ich gelesen, dass SpaceX 60 Milliarden US-Dollar ausgeben will, um Optionsrechte an Cursor zu erwerben. Ich habe auch festgestellt, dass der Preis für die Anteile von Anthropic auf dem privaten Sekundärmarkt auf 1 Billion US-Dollar festgelegt wurde, während das letzte Finanzierungsround nur 38 Milliarden US-Dollar betrug. Dies zeigt die optimistische Erwartung der Menschen an die Zukunft des Unternehmens.

Ein Großteil der menschlichen Aktivitäten besteht heute aus Dienstleistungen, deren Geschäftsgrundlage und Mehrwert aus Reibungskosten resultieren. Wir müssen diese Reibungskosten reduzieren, um diese Dienstleistungen anzubieten. In absehbarer Zukunft wird die KI möglicherweise in einem Markt von mehreren Billionen US-Dollar eingesetzt. Sowohl in China als auch in den USA konzentrieren sich die Menschen auf die weicheren Aspekte der KI, wie etwa die Rechts-, Dienstleistungs-, Buchhaltungs-, Prüfungs- und SaaS-Branche. Alle versuchen, die menschliche Arbeitskraft durch KI-Produktivitätstools zu ersetzen und die Reibungs- und Zeitkosten zu eliminieren. In den USA wird das Konzept "Modell als Anwendung" propagiert, und das Kapital treibt diese Modellunternehmen stark an, um die Bewertungen schnell zu erhöhen und eine Monopolstellung zu erreichen. Die Menschen greifen die Chancen der Wertakkumulation.

Die Situation in China ist möglicherweise etwas anders, da wir eine starke Fertig