Intel's "Tesla-Dilemma"

Autor  |  Fan Liang

Redakteur  |  Zhang Fan

An den wenigen Handelstagen vor und nach der Veröffentlichung der Quartalsbilanz im vierten Quartal 2025 erlebte der Aktienkurs von Intel starke Schwankungen, mit einer Schwankungsbreite von fast 30%.

Der Anstieg war darauf zurückzuführen, dass Marktberichte über eine knappe Versorgung mit Server-CPUs kursierten. Beide Giganten Intel und AMD planten, die Preise für Server-CPUs um 10% bis 15% anzuheben. Dies wurde als die zweite Welle der "Chipknappheit" nach der Knappheit an Speicherchips angesehen.

Der Rückgang hingegen lag daran, dass Intel in der Ergebniskonferenz die unangenehme Situation unter den CPU-Preissteigerungen aufzeigte: Die niedrige Ausbeute führte zu einer unzureichenden Versorgung und würde gleichzeitig die Gesamtergebnisse im ersten Quartal 2026 beeinträchtigen.

Selbst wenn man die obigen Faktoren ausschließt, hat der Anstieg von Intel seit 2026 immer noch über 15% betragen, und seit 2025 hat er sich insgesamt um etwa 100% erhöht.

Wird der Aktienkurs von Intel also nach unten abbiegen? Oder besteht die Hoffnung, dass er sich stabilisieren kann?

Die US-Regierung schuldet noch etwa 3 Milliarden US-Dollar

Im Jahr 2025 erhielt Intel nacheinander Investitionen in Höhe von insgesamt 15,9 Milliarden US-Dollar von SoftBank (2 Milliarden US-Dollar), der US-Regierung (8,9 Milliarden US-Dollar) und NVIDIA (5 Milliarden US-Dollar). Die Mittel wurden durch Kapitalerhöhung gewonnen. Aus den Informationen in der Quartalsbilanz dieses Quartals geht hervor, dass bis auf die noch ausstehenden etwa 3 Milliarden US-Dollar (Subventionen) von der US-Regierung die Investitionen für Intel im Wesentlichen eingehen sind:

Die Cash-Flow-Tabelle von Intel für das Jahr 2025 zeigt, dass das Unternehmen durch die Emission von Stammaktien (NVIDIA, SoftBank) und Treuhandaktien (US-Regierung) insgesamt einen Nettoeinfluss von 12,7 Milliarden US-Dollar an Geldern erzielt hat. Dies ergibt eine Lücke von über 3 Milliarden US-Dollar im Vergleich zu den oben genannten 15,9 Milliarden US-Dollar an Investitionen. Angesichts der Bekanntgabe von Intel, dass die Emission von Aktien in Höhe von insgesamt 7 Milliarden US-Dollar an SoftBank und NVIDIA abgeschlossen ist, und dass die Subventionen im Rahmen des US-Chipgesetzes in Raten eingezahlt werden, ist es sehr wahrscheinlich, dass diese Lücke von 3 Milliarden US-Dollar auf die noch nicht erfüllten Subventionen der USA zurückzuführen ist.

Ein Ergänzungsdokument, das Intel am 24. Januar veröffentlichte, bestätigt dies ebenfalls. Die US-Handelsbehörde hält nämlich etwa 279 Millionen Stammaktien, 154 Millionen Treuhandaktien (ausstehende Subventionen im Rahmen des Chipgesetzes) und 240 Millionen Optionsscheine von Intel (die ausgelöst werden, wenn der Anteil von Intel an der Fertigungsgeschäftslinie unter 51% fällt). Wenn die US-Subventionsmittel eingehen und alle Treuhandaktien freigegeben werden und alle Optionsscheine ausgeübt werden, würde die US-Regierung 12,5% der Anteile von Intel halten und damit der eigentliche größte Aktionär von Intel werden.

Allerdings ist die Gestaltung der Optionsscheinklausel nicht darauf ausgelegt, Intel zur Vermarktung seiner Fertigungsgeschäftslinie zu ermutigen, sondern eher als eine drohende Klausel. Daher ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Optionsscheine ausgeübt werden, eher gering.

Abbildung: Beteiligungsverhältnis der US-Handelsbehörde an Intel  Quelle: Unternehmensmitteilung, Zusammenstellung von 36Kr

Betrachtet man die verfügbaren Mittel von Intel, so betrug das Gesamtsaldo von Bargeld und kurzfristigen Anlagen Ende 2025 37,4 Milliarden US-Dollar, was im Vergleich zu 2024 einem Nettozuwachs von etwa 15,4 Milliarden US-Dollar entspricht, einer Steigerung von 70%. Der Nettozuwachs stammt aus den 12,7 Milliarden US-Dollar an Investitionen aus der Kapitalerhöhung und den 3,3 Milliarden US-Dollar aus dem Verkauf von Anteilen an Altera.

Betrachtet man die Kapitalstruktur des Unternehmens, so hat sich die Verschuldungsquote von Intel auf 40,24% gesenkt, was den niedrigsten Stand in den letzten zehn Jahren darstellt. Wenn man die noch ausstehenden 3 Milliarden US-Dollar von der US-Regierung berücksichtigt, würde die Verschuldungsquote von Intel unter 40% sinken. Dies würde Intel bei der Förderung seiner kapitalintensiven Waferfertigungsgeschäftslinie mehr Spielraum geben und auch den strategischen Bedürfnissen der US-Regierung entsprechen.

Abbildung: Verschuldungsquote von Intel  Quelle: Wind, Zusammenstellung von 36Kr

Die Rückkehr an die Spitze braucht Zeit

Die Schwierigkeiten von Intel in den letzten Jahren stammen hauptsächlich aus drei Richtungen: Die Schwierigkeiten bei der Fertigungsgeschäftslinie haben zu einem erhöhten Cash-Flow-Verbrauch geführt, der Abschwung des PC-Marktes hat die Nachfrage nach Konsumchips geschwächt, und der Aufstieg von AMD hat die Geschäftstätigkeit im Datenzentrumbereich beeinträchtigt. Entsprechend hängt die Wende des Unternehmens auf der Nachfrageseite von der Auslösung mindestens einer der drei Schlüsselvariablen ab: Die Fertigungsgeschäftslinie gewinnt externe Großkunden, die Künstliche Intelligenz (KI) formt die Nachfrage nach Konsumelektronik um oder die Nachfrage nach Server-CPUs erholt sich deutlich.

Es ist zu beachten, dass der Weg zu diesen Wendepunkten möglicherweise sprunghaft statt schrittweise verläuft: Der erste Weg hängt von konkreten Aufträgen von wichtigen Kunden ab; der zweite Weg hängt von der Explosion der KI-Nachanwendungen ab. Gleichzeitig muss Intel selbst über ausreichende Fertigungsfähigkeiten verfügen, um auf die Veränderungen der Marktbedürfnisse zu reagieren. Die Verbesserung auf der Angebotsseite ist wiederum schrittweise.

Deshalb ist es schwierig für Intel, den Kapitalmarkt vor der "Sprunghaftigkeit" beeindrucken zu können.

Die Daten aus dem vierten Quartal 2025 zeigen, dass das Unternehmen einen Umsatz von 13,67 Milliarden US-Dollar erzielt hat, was einem Rückgang von 4,1% gegenüber dem Vorjahr entspricht. Die Bruttomarge betrug im Non-GAAP-Kontext 37,9%, was einem Rückgang von 4,2 Prozentpunkten gegenüber dem Vorjahr entspricht. Obwohl beide Kernfinanzindikatoren rückläufig sind, hat die Leistung den durchschnittlichen Erwartungen von Bloomberg übertroffen.

Die Stütze dahinter ist das überdurchschnittliche Wachstum des Datenzentrum- und KI-Geschäfts (DCAI). Die Geschäftstätigkeit von Intel umfasst hauptsächlich drei Kernbereiche: CCG (Konsum-CPU), DCAI (Datenzentrum-CPU) und Waferfertigung. Im vierten Quartal 2025 ging der Umsatz von CCG von Intel gegenüber dem Vorjahr zurück, während das DCAI-Geschäft um 9% gegenüber dem Vorjahr und um 15% gegenüber dem Vorquartal auf 4,7 Milliarden US-Dollar anstieg.

Die Erzählung ist, dass die Nachfrage nach Server-CPUs durch die KI-Infrastruktur im unteren Segment gestiegen ist. Die neuesten Daten, die die Marktforschungsgesellschaft Jon Peddie Research im August 2025 veröffentlichte, zeigen, dass der globale Markt für Client-CPUs seit zwei Quartalen kontinuierlich gewachsen ist.

Aber diese ursprüngliche "Gutnachricht" wurde von der Prognose der Geschäftsergebnisse für das erste Quartal 2026 von Intel zerschlagen: Im vierten Quartal 2025 musste Intel aufgrund der mangelnden Ausbeute und Effizienz bei der Produktion von Serverchips die Kapazität des CCG-Geschäfts auf das DCAI-Geschäft verlagern und gleichzeitig Lagerbestände verbrauchen, um der Nachfrage zu entsprechen. Im ersten Quartal 2026 ist das Lagerbestandsebene des Unternehmens zu niedrig und die Kapazität immer noch begrenzt. Dies wird dazu führen, dass das DCAI-Geschäft einer starken Nachfrage gegenübersteht, aber der Umsatz aufgrund der begrenzten Lieferung zurückgeht. Gleichzeitig wird auch der Umsatz des CCG-Geschäfts im ersten Quartal 2026 stärker zurückgehen, da die Kapazität verlagert wurde.

Die starke Marktbedürfnisse stehen im krassen Kontrast zum rückläufigen Umsatz des Unternehmens aufgrund der begrenzten Lieferung. Obwohl Intel betont, dass die Ausbeute und Effizienz bei der Produktion von Serverchips ab dem zweiten Quartal 2026 deutlich verbessern werden, hat der Markt bereits für diesen Stimmungsschub bezahlt. Der Rückgang des Aktienkurses von Intel um mehr als 17% am 23. Januar ist auf diesen Faktor zurückzuführen.

Die Logik der CPU-Knappheit besteht weiterhin

Die kürzlichen Preiserhöhungen von Intel und AMD für CPU-Produkte haben auf den globalen Kapitalmärkten Wellen geschlagen.

Die Aktienkurse von AMD, Hygon Information und Loongson Technology sind alle nach dem 20. Januar stark gestiegen. Zweifellos setzt der Kapitalmarkt auf die zweite Welle der "Chipknappheit" nach der Knappheit an Speicherchips.

Es gibt jedoch Stimmen auf dem Markt, die die Logik der "Chipknappheit" infrage stellen, da die Nachricht über die begrenzte Kapazität von Intel für Serverchips die Logik der "Chipknappheit" herausfordert. Der Grund hierfür ist, dass diese Runde der Chipknappheit möglicherweise auf die mangelnde Ausbeute von Intel zurückzuführen ist. Wenn die Ausbeute von Intel steigt, würde sich das Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage von Chips wiederherstellen?

Derzeit kann die begrenzte Kapazität von Intel die Logik der "Chipknappheit" nicht widerlegen.

Bei der Ergebniskonferenz hat Intel auch ein wichtiges Detail erwähnt. In der Marktprognose vor sechs Monaten ging Intel davon aus, dass die Anzahl der CPU-Kerne, die von Servern benötigt werden, steigen würde, aber die Anzahl der Server (die Nachfrage nach CPU-Anzahl) würde nicht deutlich ansteigen. Aber die Nachfrage nach Server-Gesamtgeräten hat in den dritten und vierten Quartalen 2025 stark zugenommen. Gleichzeitig geht Intel davon aus, dass dieser Zuwachs möglicherweise über mehrere Jahre anhalten wird, nachdem es mit einigen Kunden gesprochen hat.

Was die plötzliche Zunahme der Nachfrage nach CPUs angeht, liegt der Grund darin, dass verschiedene Großmodellanbieter die Entwicklung von Agenten vorantreiben und die Nachfrage nach Agenten auf dem Markt steigt. Laut einer Zusammenstellung von Guotai Hontai bestätigt ein Artikel, den Intel zuvor veröffentlicht hat, dass der CPU mehr Arbeitslasten übernehmen muss, wenn die Agenten schneller umgesetzt werden:

(1) Die Zeit, die der Agent-Tool-Verarbeitungsprozess auf dem CPU in Anspruch nimmt, kann bis zu 90,6% der gesamten Verzögerung betragen;

(2) Die Engpässe bei der Agenten-Durchsatzleistung können auf die Cache-Konsistenz und die Überlastung der Kerne des CPUs zurückzuführen sein;

(3) Im Szenario der Massenverarbeitung kann der dynamische Energieverbrauch des CPUs bis zu 44% des gesamten dynamischen Energieverbrauchs betragen.

Darüber hinaus zeigt eine Analyse von Guojin Securities, dass DeepSeek die Engram-Architektur eingeführt hat. Alle Operatoren von Transformer werden auf der GPU/Beschleunigungskarte berechnet, während die Speicherung und Ausführung der Engram-Tabelle mit 100 Milliarden Parametern im CPU-Speicher erfolgt und nur weniger als 3% der Kosten verursacht. Die Engram-ähnliche Architektur kann die GPU-Speicherbegrenzung effektiv überwinden und somit die Nachfrage nach Speicher-basierten Rechnungen und das Verhältnis von CPU erhöhen.

Zusammenfassend gesehen zeigt sowohl die erhöhte Nachfrage nach CPUs durch Agenten als auch die Erhöhung des CPU-Verhältnisses durch die Engram-ähnliche Architektur, dass die Nachfrage nach CPUs steigt, nicht nur die Angebotsseite begrenzt ist. Daher ist die "Chipknappheit" von CPUs immer noch ein Thema, das verfolgt werden sollte.

Kommt man wieder zu Intel, wird der Aktienkurs dadurch in einen anhaltenden Abwärtstrend geraten? Die Antwort ist wahrscheinlich nein.

Betrachtet man die Situation des Unternehmens selbst, so ähnelt diese Situation, in der die Nachfrage hoch ist und das Angebot begrenzt ist, der von Tesla vor 2019. Von 2017 bis 2019 hatte Tesla eine Vielzahl von Aufträgen, aber es gab immer wieder Ankündigungen von Lieferverzögerungen, was dazu führte, dass der Aktienkurs des Unternehmens nur geringfügig besser als der NASDAQ-Index performte. Erst als das Shanghai-Werk von Tesla 2020 in Betrieb genommen wurde und die Beschränkungen auf der Angebotsseite aufgehoben wurden, stieg der Aktienkurs des Unternehmens stark an.

Es ist möglich, dass Intel ein ähnliches Szenario durchläuft. Die stärkste logische Stütze für den Anstieg des Aktienkurses von Intel seit 2025 stammt aus der Unterstützung der US-Regierung für Intel, insbesondere aus dem potenziellen Einfluss auf die Waferfertigungsgeschäftslinie. Diese Logik ist auch unter der Tatsache, dass die US-Regierung bereits 12,5% der Anteile und Optionsscheine von Intel hält, noch nicht widerlegt.

Ob der Aktienkurs des Unternehmens in Zukunft weiter steigen kann und die historische Höchstmarke übersteigen kann, hängt davon ab, wann sich die Geschäftslage der Waferfertigungsgeschäftslinie von Intel wirklich wendet. Im Gegensatz zu Tesla damals kann Intel kein "chinesisches Werk" finden. Seine Lieferprobleme müssen durch die eigene Verbesserung der Ausbeute und Produktivität gelöst werden, was ein langfristiger Prozess sein wird. Gleichzeitig ist Intel nicht der einzige Anbieter auf dem Markt. Es muss auch mit AMD und TSMC konkurrieren.

Daher wird der Aktienkurs von Intel in Zukunft wahrscheinlich mit der Verbesserung der Ausbeute schwanken und bei der tatsächlichen Umsetzung von Aufträgen stark steigen. Für Anleger auf dem Kapitalmarkt ist es möglicherweise immer noch eine kostengünstige Option, Intel langfristig zu halten, wenn sie an die Entschlossenheit der