Die Prospekte von Zhipu und MiniMax enthüllen 10 Wahrheiten über den Start-up-Bereich von Large Language Models.
Als Mitglieder der einst viel beachteten "Sechs Tiger der Großmodelle" könnten Zhipu und MiniMax möglicherweise die ersten sein, die den Uferrand erreichen.
Der Wettlauf um die "Erste Aktie der Großmodelle" hat bereits begonnen. Dies lässt leicht an die damalige Börsengangswelle der "Vier Drachen der KI" denken. Ähnlich wie damals gibt es auch diesmal Blutige Börsengänge, starkes Kapitalinteresse und dieselbe "Ambitious Mission".
Der Unterschied liegt jedoch in der neuen Technologiezyklus: Zhipu und MiniMax, die aus dem Kampf um die besten Modelle hervorgegangen sind, repräsentieren den gegenwärtigen Überlebensweg chinesischer Großmodell-Startups. Die Einnahmen werden nicht mehr einfach nach B- oder C-Segment-Geschäften unterschieden, sondern nach der endgültigen Produktsform des Modells.
Aber auch die kommerziellen Wege unterscheiden sich. Eine Gruppe verdient hauptsächlich über das MaaS-Modell, indem sie API-Aufrufe und Tokens verkauft. Die andere Gruppe besteht aus KI-nativen Produktunternehmen, die hauptsächlich über Abonnementdienste verdienen. Aus den Prospekten der beiden Unternehmen geht hervor, dass Zhipu eher dem ersten Ansatz folgt, während MiniMax eher dem zweiten.
Der unterschiedliche Weg bestimmt auch das Profil der beiden Großmodell-Unternehmen: Zhipu ist eher schwergewichtig und strebt eine Einnahmenstruktur an, die auf API-Verbrauch basiert. MiniMax ist dagegen eher leichtgewichtig und möchte sich durch seine KI-nativen Produkte als Systemzentrum etablieren.
Aber den Ambitiosen gegenüber steht der hohe Preis für das Gründen von Großmodell-Unternehmen: Dauerschwächen, Infrastrukturinvestitionen und die Wünsche der Kapitalgeber, ihr Geld zurückzuholen. Der Börsengang ist sowohl eine Existenznotwendigkeit als auch der Beginn eines erbitterten Wettlaufs.
Die Prospekte von Zhipu und MiniMax sind wichtige Referenzen für unser Verständnis des chinesischen Großmodell-Startups. Unbestritten sind sie bereits erfolgreiche Modellunternehmen, aber hier sind zehn harte Wahrheiten über sie.
1. Unterschiedliche Offenlegungsmethoden bestätigen die unantastbare Marktposition der Giganten
Zhipu und MiniMax offenbaren ihre Marktanteile auf unterschiedliche Weise. Zhipu konzentriert sich auf den chinesischen Markt, während MiniMax sich global misst.
Zhipu behauptet in seinem Prospekt, dass es in Bezug auf die Einnahmen im Jahr 2024 unter den unabhängigen chinesischen Anbietern von allgemeinen Großmodellen an erster Stelle und unter allen Anbietern von allgemeinen Großmodellen an zweiter Stelle steht. MiniMax nennt sich das zehnte weltweit größte Modellunternehmen.
Die Klassifizierungsmethoden der beiden Unternehmen unterscheiden sich auch: Zhipu teilt die Anbieter von Großmodellen in nicht-unabhängige und unabhängige Anbieter auf. MiniMax teilt die Großmodell-Unternehmen in Technologieunternehmen und Anwendungsunternehmen auf, wobei beide ihre Stärke im Wettbewerb mit den großen Konzernen betonen.
Aber die unterschiedlichen Offenlegungsmethoden spiegeln ihre jeweiligen "Heimlichkeiten" wider. Zhipu betont seine Position unter den unabhängigen chinesischen Anbietern von Großmodellen, was auch seiner Geschäftsnarrative im B- und G-Segment entspricht. MiniMax sieht sich eher als globales Modellunternehmen, um seine technologische Stärke zu betonen.
Ihre Marktanteile sind jedoch nicht hoch, und die "Schwarze-Loch-Effekt" der Giganten wird auch sichtbar: Zhipu hat in China einen Marktanteil von 6,6 % unter allen Anbietern von allgemeinen Großmodellen, und der Abstand zu den Dritten (6,4 %) und Vierten (6,1 %) ist nicht groß. MiniMax hat im globalen Modellmarkt einen Marktanteil von 0,3 % in Bezug auf die Einnahmen aus Basismodellen. Es behauptet, auf Platz 10 zu stehen, aber es sagt nicht, dass es mit anderen vier Unternehmen auf Platz 10 gleichauf ist.
2. Beide haben dreistellige Einnahmenzuwächse, aber die Wachstumslogik hat sich geändert
Zhipu und MiniMax haben beide eine trendmäßige dreistellige Einnahmensteigerung gezeigt. Von 2022 bis 2024 hatte Zhipu eine dreijährliche durchschnittliche Jahreswachstumsrate von über 130 %, und im ersten Halbjahr 2025 betrug die Einnahmenwachstumsrate 325,2 %. MiniMax hat ebenfalls ein erstaunliches Wachstum gezeigt, mit einer Einnahmenwachstumsrate von 782,2 % im Jahr 2024 und 174,3 % in den ersten drei Quartalen dieses Jahres.
Beide haben einen dreistelligen Sprung gezeigt, aber die Wachstumslogik ist unterschiedlich: Aus der Einnahmenstruktur von Zhipu geht hervor, dass der Anteil der lokalen Implementierungen sinkt, während der Anteil der Cloud-Implementierungen steigt.
Das Einnahmenwachstum von MiniMax basiert hauptsächlich auf KI-nativen Produkten. Die Wichtigkeit von Conch AI nimmt zu - der Einnahmenanteil stieg von 7 % im Jahr 2024 auf 32,6 %, während der Anteil von Talkie/Starry Night, das uns bekannt ist, von 63,7 % auf 35,1 % sank.
3. Beide gehen "blutig" an die Börse, aber MiniMax hat kurzfristig weniger Druck
Das Geschäft mit Großmodellen ist ein kostspieliger Wettlauf, und die "blutigen Börsengänge" von Zhipu und MiniMax bestätigen dies. Von 2022 bis zum ersten Halbjahr 2025 hatte Zhipu einen kumulierten Verlust von über 6,2 Milliarden Yuan. MiniMax hatte in den vergangenen drei Jahren und neun Monaten einen kumulierten Verlust von 1,32 Milliarden US-Dollar (etwa 9,3 Milliarden Yuan).
Bezogen auf die Verlustzahlen sind die beiden Unternehmen etwa gleich. Aber wenn man sich die Cashflow-Situation ansieht, hat MiniMax kurzfristig weniger Druck.
Zhipu hatte im ersten Halbjahr 2025 einen Nettoverlust von über 2 Milliarden Yuan, und seine monatlichen Cash-Burn-Rate betrug etwa 330 Millionen Yuan. Laut dem Prospekt hatte Zhipu bis Ende Juni dieses Jahres Bargeld und Bargeldäquivalente von etwa 2,55 Milliarden Yuan. Daraus lässt sich berechnen, dass der Cashflow für weniger als ein Jahr reicht.
In den ersten drei Quartalen dieses Jahres betrug der monatliche Cash-Burn von MiniMax 2,11 Millionen US-Dollar, und der Bargeldbestand lag bei über 1 Milliarde US-Dollar. Daraus lässt sich berechnen, dass es für etwa vier Jahre ausreichen würde, um das Unternehmen zu betreiben.
4. Beide betonen die vielfältige Einnahmenstruktur, aber es gibt keine neuen Geschichten in der Geschäftsmodell
Beide Unternehmen betonen auch die Vielfalt, einschließlich vielfältiger Gewinnquellen, Einnahmenstrukturen, Lieferketten und Kunden. Im Wesentlichen möchten sie das Kapitalmarkt davon überzeugen, dass sie kommerziell erfolgreich sein können. Zhipu und MiniMax erwähnen in ihren Prospekten mehr als zehn Mal den Begriff "Vielfalt".
Aber "Vielfalt" ist eine sehr vage Formulierung. Nur betrachtet man die Geschäftsmodell, haben sie immer noch nicht viele neue Geschichten erzählt.
Über 70 % der Einnahmen von MiniMax werden von KI-nativen Anwendungen getrieben. Davon machen 40 % Abonnementeinnahmen und 20 % Werbeeinnahmen aus. Dies unterscheidet sich nicht von der Einnahmenstruktur von Internetprodukten.
Die lokalen und Cloud-Implementierungsgeschäfte von Zhipu unterscheiden sich zwar von der früheren B-Segment-Schwerpunkt-Kundenspezifischen-Modell, da das Modell aufgrund seiner Allgemeingültigkeit und Generalisierungsfähigkeit in Form von API-Token-Verkäufen eine gewisse Standardproduktfähigkeit bietet. Aber all dies hat das Wesen der kundenspezifischen Lösung nicht geändert - es handelt sich um anstrengende Arbeit, lange Zahlungszyklen und Abhängigkeit von großen Kunden. Der Prospekt zeigt auch, dass bis zum ersten Halbjahr dieses Jahres die Einnahmen der fünf größten Kunden von Zhipu immer noch über 40 % der GesamtEinnahmen ausmachten.
5. Zhipu betont die Wissenschaftler, MiniMax betont die Jünglichkeit
Interessant ist auch die Beschreibung des Personalmusters der beiden Unternehmen.
MiniMax beschreibt in großem Umfang seine Personalarbeit: Im Prospekt wird sieben Mal die flache und flexible Organisationsstruktur erwähnt, dass es maximal drei Ebenen unter dem CEO gibt und dass die Mitarbeiter, wenn sie erstmals als Teamleiter eingesetzt werden, normalerweise unter 30 Jahre alt sind.
Yan Junjie, der Gründer von MiniMax, hat seine Einstellungsbedingungen auch einmal so beschrieben: "Hochbegabt, echte Leidenschaft für das KI-Bereich und Fähigkeit zur Zusammenarbeit".
Zhipu betont dagegen die Wissenschaftler. Im Prospekt wird betont: "Im Grunde handelt es sich bei uns um ein Unternehmen, das aus Datenwissenschaftlern und Ingenieuren besteht." Der Begriff "Wissenschaftler" wird 18 Mal erwähnt. Was Zhipu von seinen Mitarbeitern möchte, hat Wu Weijie, der stellvertretende Vorsitzende von Zhipu, einmal in den Sozialen Medien so beschrieben: "Hochbegabt + fleißig".
Der Anteil der Forschungs- und Entwicklungsmitarbeiter ist bei beiden Unternehmen über 70 %. Aber Startups legen besonderen Wert auf die Personalproduktivität. Wir haben die durchschnittlichen täglichen Einnahmen pro Mitarbeiter der beiden Unternehmen berechnet: Zhipu hat etwa 1.189 Yuan pro Mitarbeiter pro Tag, während MiniMax 3.577 Yuan erreicht. MiniMax ist also dreimal so produktiv wie Zhipu.
6. Die Kosten fließen in die "Rechenleistung"
Wohin fließen die Gelder, die bei Großmodell-Startups eingesammelt werden? In den Prospekten der beiden Unternehmen steht auch, wohin das Geld geht: in die Rechenleistung.
Im ersten Halbjahr 2025 hat Zhipu an Cloud-Anbieter für Rechenleistung über 1,1 Milliarden Yuan bezahlt. MiniMax hat in den ersten drei Quartalen dieses Jahres etwa 142 Millionen US-Dollar (etwa 1 Milliarde Yuan) für Rechenleistung im Zusammenhang mit dem Training ausgegeben.
Die enormen Kosten für Rechenleistung bleiben immer noch eine unsichtbare Kostenfalle.
7. Sie wollen nicht OpenAI werden, sondern "Anthropic + OpenAI"
Im Gegensatz zur Zeit, als man OpenAI nachahmte, wollen MiniMax und Zhipu jetzt nicht OpenAI werden. Stattdessen wollen sie die Geschichte von "Anthropic + OpenAI" erzählen, um einen höheren Unternehmenswert zu erreichen.
OpenAI ist stark darin, dass es durch Ökosystem-Allianzen und Investitionen in Rechenleistung eine bisher nie dagewesene Einnahmenwachstumsrate erzielt hat. Anthropic dagegen ist vorsichtiger, konzentriert sich auf Unternehmenskunden und verbessert die Gewinnspanne. Anthropic hat vorausgesagt, dass es frühestens im Jahr 2027 einen positiven Cashflow erreichen wird.
Zhipu und MiniMax sind beide "klug": Einerseits betonen sie die kontinuierliche Expansion des Einnahmenvolumens, andererseits betonen sie auch die Verbesserung der Betriebseffizienz. Anders ausgedrückt, wollen sie dem Markt sagen: Sie haben großes Wachstumspotenzial, werden aber nicht wie OpenAI so viel Geld verbrennen. Stattdessen werden sie wie Anthropic durch Effizienz siegen.
8. Der Auslandseinsatz ist ein Einnahmenwachstumspunkt, aber auch ein Risikofaktor
Der Auslandseinsatz ist für Zhipu und MiniMax ein Einnahmenwachstumspunkt.
Zhipu hat im ersten Halbjahr dieses Jahres in den ausländischen Märkten, repräsentiert durch Südostasien, mit seiner lokalen Implementierung Einnahmen von etwa 17,927 Millionen Yuan erzielt. Neben Südostasien hat Zhipu auch stark in den Mittleren Osten, wie in die Vereinigten Arabischen Emirate, expandiert und nimmt am Wettbewerb um die Expansion von Großmodellen ins Ausland teil.
MiniMax, das früher mit der Expansion ins Ausland begonnen hat, hat in den ersten drei Quartalen 2025 einen Anteil von über 70 % der Einnahmen aus dem Auslandseinsatz erzielt.
Der Auslandseinsatz ist ein Einnahmenwachstumspunkt, aber auch ein Risikofaktor. MiniMax hat in seinem Prospekt die Urheberrechtsstreitigkeiten zwischen mehreren Film- und Fernsehunternehmen, darunter Disney, und Conch AI im September dieses Jahres erwähnt. Obwohl MiniMax betont hat, dass dies "keine wesentlichen negativen Auswirkungen auf das Geschäft, die Betriebsergebnisse oder die Finanzlage" haben wird, bleibt das Spiel zwischen den Urheberrechtsinhabern und den KI-Unternehmen eine Unsicherheit, mit der MiniMax umgehen muss.
9. Der Börsengang ist nur der Beginn eines erbitterten Wettlaufs, und beide haben ihre eigenen Probleme
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