Warum kann die hohe Nachfrage nach AITO die Kurseinbrüche von SERES an der Hongkonger Börse nicht aufhalten?
Ausgeschnitten aus der offiziellen WeChat-Account des Seres-Gruppen |
Warum hat das Kapital seine Geduld mit Seres verloren, das mit vielen Glanzlichtern an die Hongkonger Börse ging?
Am 5. November hat Seres an der Hongkonger Börse mit einem Emissionspreis von HK$ 131,50 notiert. Der netto Kapitalbeschaffungsbetrag von bis zu HK$ 14,016 Milliarden hat Seres drei Glanzlichter verliehen: Die größte IPO eines Automobilherstellers weltweit seit 2025, die bisher größte IPO eines chinesischen Automobilherstellers und der erste Luxus-Neuwagenhersteller, der eine "A + H"-Notierung an zwei Börsen erreicht hat.
Zusätzlich zu seinem Preisspannung von etwa 24 % gegenüber der A-Aktie hat Seres während der öffentlichen Emissionsphase dieser IPO eine 133-fache Überanmeldung erzielt, und so viele wie 22 bekannte Investmentinstitute haben an dieser Grundstein-Investition teilgenommen.
Aber die Handelsleistung am Börsengangstag stimmte nicht mit der vorherigen Begeisterung überein: Der Eröffnungskurs am Börsengangstag lag unter dem Emissionspreis, und der Tiefststand im Handel fiel auf HK$ 118, was einem Rückgang von über 10 % entsprach.
Am 6. November hat Citigroup einen neuen Ratingsbericht veröffentlicht und die Bewertung von Seres' A-Aktien von "neutral" auf "sell" herabgestuft. Der Zielpreis wurde im Vergleich zum Vortag um etwa 20 % auf 129,1 Yuan stark herabgesetzt; für die H-Aktien wurde eine "neutrale" Meinung abgegeben. Fast gleichzeitig haben auch mehrere ausländische Investmentbanken ihre Einschätzungen verschärft.
Zum Schluss am 8. Dezember lag der Kurs pro Aktie von Seres an der Hongkonger Börse bei HK$ 115, und der Marktwert schrumpfte um 12,5 %.
Nach Ansicht von Yilan Business wird der Markt die Wachstumsqualität von Seres neu bewerten. Dies rührt sowohl von den Bedenken hinter dem hohen Wachstumsgeschwindigkeit als auch von der Tatsache, dass sein Geschäftsmodell, das eng mit Huawei verbunden ist, erneut in den Mittelpunkt gerückt wurde.
WENJIE verkauft gut, aber die Kosten sind schwer zu kontrollieren
Wenn man nur die Verkaufszahlen und das Umsatzvolumen betrachtet, scheint Seres an der Spitze der Wachstumskurve zu stehen.
Die WENJIE-Serie hat in den letzten zwei Jahren fast allein die Expansionsgeschwindigkeit des Unternehmens getragen: Im Jahr 2024 hat Seres einen Betriebseingang von 145,176 Milliarden Yuan erzielt, was einem Jahr-zu-Jahr-Anstieg von 305,04 % entspricht. Die Verkaufszahlen von Elektromobilen haben erstmals die Marke von 420.000 Einheiten überschritten, und das Nettoergebnis hat sich von einem Verlust in ein Gewinn von 5,946 Milliarden Yuan gewandelt, was das bisher beste Ergebnis in der Geschichte ist.
Im Jahr 2025 setzt sich dieser Trend fort: Der Umsatz in den ersten drei Quartalen erreichte 110,5 Milliarden Yuan, was einem leichten Anstieg von 3,67 % gegenüber dem Vorjahr entspricht; das Nettoergebnis betrug 5,312 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 31,56 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Im ersten Halbjahr 2025 machte die kumulative Verkaufszahl der WENJIE-Marke 76,5 % der Gesamtverkaufszahlen von Seres aus, und der entsprechende Umsatzanteil betrug 90,3 %.
Wenn man die finanziellen Leistungen von Seres in den letzten 8 Quartalen betrachtet, liegt der Hauptgrund für das stärkere Gewinnwachstum als Umsatzwachstum dieses Jahres in der Veränderung der Verkaufszusammensetzung von WENJIE im ersten Halbjahr.
Von Januar bis Juni letzten Jahres war das am besten verkaufte Modell von WENJIE das M7 mit einem Verkaufspreis von 249.800 bis 329.800 Yuan. Die kumulative Verkaufszahl im ersten Halbjahr hat die Marke von 100.000 Einheiten überschritten und war die absolute Stärke der Marke. Im gleichen Zeitraum dieses Jahres hat sich das Schwergewicht der Verkaufszahlen von WENJIE auf die höherpreisigen Modelle M9 und M8 verschoben, von denen jeweils 67.000 und 35.000 Einheiten ausgeliefert wurden, was den durchschnittlichen Preis der Marke direkt auf über 400.000 Yuan trieb. Die Gesamtverkaufszahlen gingen leicht zurück, aber der Verkaufspreis pro Fahrzeug stieg deutlich, was zu einer besseren Umsatzstruktur führte. Gleichzeitig wurden M8 und M9 auf derselben Produktionslinie hergestellt, was die Herstellungskosten in der Kapazitätserweiterungsphase effektiv reduzierte.
Daher kann Seres, vorausgesetzt, dass der Umsatz weiterhin positiv wächst, den Gewinn durch die Reduzierung der Betriebskosten erhöhen. Aber es ist ebenfalls bemerkenswert, dass dieser Trend nachlässt. Im ersten Quartal 2025 hat sich die Betriebskosten von Seres um 33,52 % gegenüber dem Vorjahr verringert, im zweiten Quartal um 10,22 % und im dritten Quartal nur um 2,08 %.
Es ist bemerkenswert, dass selbst wenn die Betriebskosten reduziert werden, das gesparte Geld die Erhöhung der Vertriebskosten kaum verdecken kann. Die Vertriebskostenquote von Seres hat von Q4 2023 bis Q3 2025 langfristig bei etwa 13 % gelegen, aber seit Q4 letzten Jahres hat sie stetig zugenommen.
Im Vergleich zu anderen Wettbewerbern, die bereits Gewinne erzielen, hat Li Auto seine Vertriebskostenquote stets unter 10 % gehalten. Die Vertriebskostenquote von XPeng war zwar vor diesem Jahr weit höher als die von Seres, aber in diesem Jahr hat sich die Vertriebskostenquote allmählich verringert und ist insbesondere in diesem Jahr weit unter der von Seres gefallen.
Betrachtet man die Forschungs- und Entwicklungskostenquote, ist XPeng am aggressivsten. Im ersten Quartal 2024 lag sie bei 20,62 % und ist im Jahr 2025 schrittweise auf etwa 12 % zurückgegangen. Li Auto bleibt in einem mittleren Bereich. Im ersten Quartal 2024 lag es bei 11,90 % und hat sich im Jahr 2025 zwischen 9 % und 10 % gehalten. Seres ist am vorsichtigsten. Im vierten Quartal 2023 betrug es nur 3,16 %, und in den Quartalen von 2024 bis 2025 schwankte es im Allgemeinen zwischen 3 % und 5 %, was deutlich niedriger ist als bei Li Auto und XPeng.
Insgesamt fehlt der Kostenentwicklung von Seres an Elastizität. Unter normalen Umständen würde ein Unternehmen bei verlangsamtem Umsatzwachstum die Investitionen in Marketing, Personal oder Vertriebskanäle entsprechend reduzieren, um die Gewinnstruktur aufrechtzuerhalten. Aber die Vertriebskostenquote von Seres hat sich nicht deutlich an die Geschäftsschwankungen angepasst. Hinter diesem Phänomen könnte die externe feste Ausgabe des Unternehmens liegen.
Diese Exogenität stammt in hohem Maße aus dem HarmonyOS Smart Mobility-Modell. Die Filialen, die Markenmarketing, die intelligente Fahrerfahrung, die Vertriebskanäle und andere Aspekte von WENJIE sind stark von der Systementwicklung unter der Leitung von Huawei abhängig. Die Kosten, die Seres trägt, werden sich nicht stark verringern, wenn sich seine eigenen Verkaufszahlen ändern. Das Fehlen eines "Nachunten-Potenzials" bei den Kosten bedeutet, dass Seres seine Fähigkeit, Preise anzupassen und Kosten zu optimieren, eingeschränkt sein wird, wenn die Branche in eine Phase des intensiven Wettbewerbs eintritt. Und das ist genau der Teil, vor dem die Anleger am wachs am schrecklichen.
Die Kapazität ist erweitert, aber der Verkaufsdruck ist auch größer geworden
Außer dem Kostenpressure ist auch die Expansion von Seres auf der Vermögensseite bemerkenswert.
Ende 2024 hat das Volumen der "Immobilien, Anlagen und Ausrüstungen" des Unternehmens gerade die Marke von 10 Milliarden Yuan überschritten, aber im ersten Halbjahr 2025 stieg es auf 15,6 Milliarden Yuan; gleichzeitig ist das in Bau befindliche Projekt von 203 Millionen Yuan auf 1,002 Milliarden Yuan gestiegen. Diese Zunahme stammt hauptsächlich aus der Investition in die Produktionslinien von WENJIE M7/M8/M9 und der Konsolidierung der Longsheng New Energy Super Factory, was bedeutet, dass das Unternehmen sein Wachstum in den nächsten Jahren auf die Vorablage von Massenkapazität und Hochtechnologie-Herstellungsfähigkeit setzt.
Derzeit verfügt Seres über 3 intelligente Fabriken, nämlich die Longsheng Super Factory, die Phoenix Super Factory und die Longxing Super Factory. Bis zum letzten praktikablen Datum beläuft sich die Jahreskapazität von Seres insgesamt auf etwa 600.000 Fahrzeuge. Zum Vergleich: Im gesamten Jahr 2024 hat Seres insgesamt fast 390.000 Fahrzeuge der WENJIE-Serie verkauft.
Der Vorteil dieses Modells liegt in der Verbesserung der Produktivität und der Kontrollierbarkeit der Lieferkette, aber es folgt eine höhere Abschreibung, höhere Fixkosten und eine stärkere Abhängigkeit von den Verkaufszahlen. Sobald die Verkaufszahlen schwanken, wird die Druck auf die Bruttomarge auch schneller steigen als bei Automobilherstellern mit leichterem Vermögensaufbau.
Derzeit muss Seres noch zwei Verkaufshürden bewältigen:
Erstens hat die Verbesserung der Produktstruktur Wirkung gezeigt, aber die Tieferlegung und die populären Modelle sind immer noch schwach. Obwohl die Luxusmodelle einen hohen Einzelpreis und eine starke Bruttomarge haben, beschränkt die Preisstrategie selbst die Expansion der Verkaufszahlen in größerem Umfang. Zweitens hat der Wettbewerb auf dem gesamten Nischenmarkt zugenommen. Modelle wie das LeDao L90 und das NIO ES8 haben auf dem Markt für mittelgroße und große Elektro-SUVs wiederholt Verkaufszahlen von über 10.000 Einheiten erreicht. Wenn Seres nicht rechtzeitig eine reichhaltigere Preisspanne und eine stärkere Produktpalette einführen kann, besteht das Risiko, dass seine "Millionen-Fahrzeug"-Kapazitätsplanung nicht erfüllt werden kann.
Zur gleichen Zeit ist die Liquiditätssituation von Seres nicht ideal. Im dritten Quartal 2025 betrug das Liquiditätsverhältnis des Unternehmens 0,91 und das Sofortliquiditätsverhältnis 0,87, beide unter der Sicherheitsgrenze von 1 und auch unter denen von Li Auto und XPeng, zwei Neuen Kraften, die bereits in eine stabile Betriebsphase eingetreten sind. Das Liquiditätsverhältnis von Li Auto erreichte im gleichen Zeitraum 1,73, und das von XPeng betrug 1,12. Betrachtet man die Rückzahlungsfähigkeit, reichen die auf der Bilanz von Seres schnell verwertbaren Vermögenswerte immer noch nicht aus, um die kurzfristigen Verbindlichkeiten zu decken. Der Betriebsgeldfluss muss auf einem hohen Niveau gehalten werden, um den täglichen Kapitalumlauf zu unterstützen. Dies bedeutet, dass das Unternehmen weit stärker von den Verkaufszahlen, der Einzahlung und dem Betriebsrhythmus abhängt als seine Wettbewerber.
Der Vergleich der Verschuldungsquote bestätigt dies ebenfalls. Im dritten Quartal 2025 betrug die Verschuldungsquote von Seres 76,36 %, was höher ist als bei Li Auto (54,35 %) und XPeng (69,49 %) und nur niedriger als bei NIO, das seit langem in einem Zustand hoher Verschuldung ist (93,39 %). Angesichts der kontinuierlichen Expansion des Anlagevermögens bedeutet diese Verschuldungsquote, dass das Unternehmen in Zukunft weiterhin auf Finanzierungen und Betriebsgeldflüsse angewiesen sein wird, um die Kapazitätserweiterung zu unterstützen.
Die Expansion mit hohem Anlagevermögensanteil erhöht die Betriebsgearing, die geringe Liquidität schränkt den Sicherheitsspielraum ein, und das hohe Verschuldungsverhältnis schwächt die Fähigkeit, Zyklusschwankungen zu widerstehen. In der Bewertungssystematik kann eine solche Struktur normalerweise keine höhere Risikoprämie erzielen.
Insgesamt zeigt die Bilanz von Seres nicht nur "Effizienz durch Größe", sondern auch "Druck durch Größe": Je größer die Kapaz