Das Kontrollierte Unternehmen verkauft die Firma zu einem Preis von weniger als 30% des ursprünglichen Werts, und die Kontrollparte bezahlt die Risikokapitalgeber aus eigener Tasche aus.

Anfang 2023 analysierte uns ein Investor bei einer Umfrage über die Halbleiterinvestitionen, dass die hohen Unternehmenswerte, die durch die Chip-Investitionswelle nach 2018 entstanden sind, in den nächsten zwei Jahren unweigerlich korrigiert werden würden. Diese Aussage hat sich in der diesjährigen Halbleiter-Absorptionswelle bewahrheitet.

Seit Anfang dieses Jahres ist es für börsennotierte Unternehmen zur Mode geworden, Halbleiter-Startup-Projekte zu akquirieren. Laut einer Statistik von Touzhong Jiachuan wurden von dem 1. Januar 2025 bis heute 90 entsprechende Transaktionen an der chinesischen A-Aktienbörse bekannt gegeben. Obwohl viele Transaktionen keinen Kaufpreis preisgaben, lässt sich in den begrenzten Fällen dennoch ein Trend zu Rabattverkäufen erkennen.

So ist es beispielsweise bei der neuesten Transaktion, bei der VeriSilicon Point Semiconductor erwerben möchte.

Point Semiconductor hatte bei der letzten Finanzierungsrunde einen Unternehmenswert von 500 Millionen US-Dollar (etwa 3,56 Milliarden Yuan), aber der Kaufpreis in dieser Transaktion beträgt nur 950 Millionen Yuan, was nur 26,7 % des zuvor genannten Unternehmenswerts entspricht. Wenn man nur den Preis betrachtet, macht jeder Investor einen Verlust.

Aber bei dieser Akquisition von VeriSilicon wurden die Interessen aller Parteien durch die Konzession der Muttergesellschaft Pixelworks an externe Investoren und die Möglichkeit für die SPV-Gesellschaft, frühe Investoren an der Transaktion teilnehmen zu lassen, ausgeglichen. Wie der CEO von Pixelworks sagte, “wurden für die externen Aktionäre der maximale realisierbare Wert erzielt.”

Dies ist kein Einzelfall. Letzter Monat war es auch so, als Galenics erwarb Reecore. Reecore hatte einen maximalen Unternehmenswert von 4,878 Milliarden Yuan, aber der Transaktionspreis betrug nur 1,9 Milliarden Yuan, was weniger als 40 % des maximalen Werts entspricht. Natürlich sicherte auch die Transaktionsstruktur mit differenzierten Preisen die Interessen der externen Investoren. Selbst die VC-Anleger nach der C+-Runde konnten sich mit dem Anschaffungspreis zurückziehen.

Das ist, was wir in diesem Jahr beobachten: Einerseits müssen Projekte, die es nicht auf den Kapitalmarkt schaffen, “zu Rabattpreisen” verkaufen, um für die damaligen hohen Unternehmenswerte aufzukommen; andererseits müssen alle “einen Schritt zurücktreten”, um einen Konsens zu erzielen und sich anständig zurückzuziehen. Vielleicht waren die Verhandlungsmacher im vergangenen Jahr noch zurückhaltender, aber in diesem Jahr hat sich dieser Trend deutlich beschleunigt.

01. 950 Millionen Yuan für ein 3,5 Milliarden Yuan wertiges Chipunternehmen

Die Akquisition von Point Semiconductor ist die zweite von VeriSilicon in diesem Jahr bekanntgegebene Akquisition.

Die erste war letzter Monat, als VeriSilicon plante, CoreStar Technology zu erwerben, aber Details wie der Kaufpreis wurden in dieser Transaktion noch nicht preisgegeben. Darauf folgte die Neuigkeit über Point Semiconductor.

Point Semiconductor war ursprünglich ein US-Unternehmen. Seine Muttergesellschaft Pixelworks wurde 1997 gegründet und ist ein auf das Video- und Anzeigefeld spezialisiertes Chipdesignunternehmen. 2000 ging Pixelworks an die Nasdaq, 2003 gründete es ein Chipdesignzentrum in Zhangjiang, Shanghai, und 2004 gründete es aus Gründen der Beschleunigung der Erschließung des chinesischen Marktes Point Semiconductor in Shanghai.

Bis jetzt ist Point Semiconductor der Marktführer für unabhängige AI-Anzeigechips für Smartphones, besitzt über 160 nationale und internationale Patente und hat es in die Lieferketten der führenden Smartphonehersteller geschafft. Es ist auch der weltweit führende Hersteller von 3LCD-Projektor-SOC-Chips mit einem Marktanteil von über 80 %.

VeriSilicon plant, es für 950 Millionen Yuan zu erwerben. Die veröffentlichte Transaktionsstruktur lautet wie folgt:

1. VeriSilicon wird eine Spezialzweckgesellschaft (SPV) namens “Tian Sui Xin Yuan” gründen, die als Akquirent die Akquisition des Zielunternehmens “Point Semiconductor” durchführen wird.

2. VeriSilicon hält 40 % der Anteile von Tian Sui Xin Yuan und hat die Kontrolle sowie die Mehrheit der Direktorenplätze; die restlichen 60 % werden von gemeinsamen Investoren gehalten.

3. Der Kaufpreis beträgt 950 Millionen Yuan, einschließlich 930 Millionen Yuan Barzahlung und Transaktionskosten, was 100 % der Anteile von Point Semiconductor entspricht. Die Transaktion wird als einmalige Barzahlung durchgeführt.

Strategisch gesehen ist diese Akquisition von Point Semiconductor durch VeriSilicon eine Schlüssellage in der Ära der Künstlichen Intelligenz und der Vision Computing-Welle. Durch die Stärkung der technologischen Vorteile im Bereich der visuellen Verarbeitung wird die Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens auf dem Markt für edge-AI-ASICs weiter verbessert.

Es ist jedoch zu beachten, dass der Transaktionspreis nur 950 Millionen Yuan beträgt, was weit weniger als der vorherige Unternehmenswert von Point Semiconductor ist.

Schauen wir uns zunächst die drei Finanzierungsrunden von Point Semiconductor an, die seit 2021 abgeschlossen wurden.

Im August 2021 begann Point Semiconductor, chinesische Fonds einzuziehen und die lokale Finanzierung voranzutreiben. Offizielle Informationen zeigen, dass im August 2021 VeriSilicon, Beyond Moore Investment, Yitang Changhou, Xinshuo Investment, Canaan Technology und andere gemeinsam eine strategische Investition in Point Semiconductor tätigten. Der Unternehmenswert des Unternehmens lag damals bei etwa 1,5 Milliarden Yuan.

Einen Jahr später verkaufte die Muttergesellschaft Pixelworks von Point Semiconductor 2,73 % der Minderheitsanteile an chinesische Investmentinstitute wie Longding Investment. Der Transaktionsbetrag belief sich damals auf 12,9 Millionen US-Dollar, was einem Unternehmenswert vor der Investition von 3,2 Milliarden Yuan entspricht.

Ende 2022 starteten das Managementteam und die marktorientierten Investoren eine weitere Finanzierungsrunde. Die marktorientierten Investoren kauften zu diesem Zeitpunkt für 14,3 Millionen US-Dollar 2,76 % der Anteile, was einem Unternehmenswert vor der Investition von etwa 501,4 Millionen US-Dollar, etwa 3,56 Milliarden Yuan, entspricht.

Das bedeutet, dass der Unternehmenswert von Point Semiconductor seit der ersten Runde höher als der aktuelle Kaufpreis war. 950 Millionen Yuan sind nur 26,7 % des Unternehmenswerts vor der Investition von 3,56 Milliarden Yuan Ende 2022. Der Unternehmenswert ist tatsächlich auf weniger als ein Drittel gesunken.

Wenn alle Investoren sich mit einem Unternehmenswert von 950 Millionen Yuan zurückziehen würden, würden alle einen Verlust machen. Das zentrale Problem ist also, wie man die Interessenverteilung der externen Investoren löst, wenn der Unternehmenswert gesenkt wird?

02. Die Kontrollpartei kompensiert externe Investoren, die VC-Anleger machen keinen Verlust

Die beiden Transaktionsparteien haben keine differenzierten Preise gewählt, sondern die Muttergesellschaft Pixelworks von Point Semiconductor hat einen Teil ihrer Anteile abgetreten und den externen Aktionären ein höheres Rückzugsverhältnis gewährt.

Genauer gesagt wurde der Anteil von Pixelworks von 78,14 % auf 49,49 % reduziert. Der Gesamtanteil der externen Aktionäre stieg von 21,86 % auf 50,51 % (siehe Tabelle unten).

Beispielsweise stieg der Anteil des Shanghai Beyond Moore Fonds von ursprünglich 4,55 % auf 9,47 %; der von Beijing Yitang Changhou von 2,90 % auf 8,42 %; der Anteil von Hainan Qixin (Longding Capital), das 2022 an der Investition teilnahm, stieg von 2,49 % auf 8,68 %. Auch die Mitarbeiterbeteiligungsplattform erhöhte ihren Anteil.

Nehmen wir Hainan Qixin als Beispiel. Der Unternehmenswert vor der Investition betrug damals 3,2 Milliarden Yuan. Wenn man den angepassten Anteil von 8,68 % und den Unternehmenswert von 930 Millionen Yuan berechnet, entspricht der Rückzugspreis ungefähr dem Anschaffungspreis. Mit anderen Worten, die von Pixelworks verkauften Anteile wurden vollständig an die VC-Anleger und das Managementteam verteilt, und die Investoren wurden durch die Konzession der Muttergesellschaft kompensiert. Mindestens wurde sichergestellt, dass die externen Aktionäre keine offensichtlichen Verluste machen.

Ein weiterer Punkt ist, dass die Gründung der Spezialzweckgesellschaft auch einigen Investoren die Möglichkeit lässt, höhere Gewinne zu erzielen.

In der Ankündigung von VeriSilicon steht: “Es ist geplant, ein oder mehrere gemeinsame Investoren (einschließlich möglicherweise einiger ehemaliger Aktionäre des Zielunternehmens) an der Investition in Tian Sui Xin Yuan teilnehmen zu lassen, um gemeinsam das Zielunternehmen zu erwerben.”

Dies könnte darauf hinweisen, dass nicht alle alten Aktionäre sich auf einmal zurückziehen. Einige VC-Anleger oder Branchenakteure können sich in die neu gegründete SPV uminvestieren und somit Aktionäre der akquirierenden SPV werden. Diese Anordnung lässt den externen Investmentinstituten die Möglichkeit, von der Wertsteigerung nach der Integration von VeriSilicon und Point Semiconductor zu profitieren.

Bildquelle: Ankündigung von VeriSilicon

Natürlich bringt diese Struktur auch großen Vorteil für den Akquirenten VeriSilicon. Da VeriSilicon nur 40 % der Anteile der SPV hält, bedeutet das, dass es nur 380 Millionen Yuan (40 % von 950 Millionen Yuan) an Kapital benötigt, um die Akquisition von Point Semiconductor durchzuführen.

Und laut der Ankündigung wurden 80 % (etwa 300 Millionen Yuan) dieser 380 Millionen Yuan durch eine Akquisitionskreditfinanzierung aufgebracht, während 20 % (etwa 76 Millionen Yuan) aus eigenen Mitteln stammten. Abzüglich der 2,11 % (etwa 20 Millionen Yuan) Anteile, die VeriSilicon an Point Semiconductor hält, bedeutet das, dass VeriSilicon nur 56 Millionen Yuan aus eigenen Mitteln aufbringen muss, um Point Semiconductor zu erwerben. Das scheint wirklich ein guter Deal zu sein.

03. Innen- und Außenprobleme zwingen Pixelworks, schnell auszusteigen

Es bleibt aber noch die Frage, warum die Kontrollpartei eines Unternehmens, das ursprünglich einen Unternehmenswert von 3,5 Milliarden Yuan hatte, bereit ist, es zu einem Drittel des Werts zu verkaufen? Selbst indem sie die externen Investoren kompensiert?

Dies könnte mit der schwierigen Situation von Pixelworks zusammenhängen.

Zunächst sind die finanziellen Daten von Point Semiconductor enttäuschend. Die Ankündigung zeigt, dass Point Semiconductor 2024 einen Umsatz von 385 Millionen Yuan hatte, aber einen Nettoverlust von 120 Millionen Yuan. Im ersten Halbjahr dieses Jahres betrug der Umsatz nur 110 Millionen Yuan und der Nettoverlust 64 Millionen Yuan. Nicht nur dass ein Gewinn noch weit entfernt ist, sondern es ist auch schwierig, den Umsatz vom letzten Jahr zu übertreffen. 2023 hoffte Pixelworks noch, dass Point Semiconductor an der STAR Market notiert werden würde, um sich mit dem chinesischen Kapitalmarkt zu stärken, aber dieses Projekt ging bald in nichts auf.

Auch die Geschäftslage von Pixelworks selbst ist sehr schlecht. Offizielle Daten zeigen, dass Pixelworks 2024 einen Umsatz von 43,21 Millionen US-Dollar erreichte, was im Vergleich zum Vorjahr (59,68 Millionen US-Dollar) um 27,60 % sank. Der Nettoverlust belief sich auf 28,72 Millionen US-Dollar, was im Vergleich zu 2023 um 9,72 % zunahm. Das bedeutet, dass die Einnahmen der Muttergesellschaft stark zurückgegangen sind, der Gewinn seit langem negativ ist und der Betriebsdruck hoch ist. Nicht nur kann sie nicht für das Wachstum der Tochtergesellschaft sorgen, sondern hat auch den Anreiz, Kapital zu beschaffen und Risiken abzuwälzen.

Von der Sichtweise von Pixelworks aus gesehen, ist die Entscheidung, welches Unternehmen zu retten, klar. Anstatt langsam an Blut zu verlieren, ist es besser, die Tochtergesellschaft zu verkaufen und Nettobarzahlung zu erhalten. Laut einem Bericht von PR Newswire wird Pixelworks nach Abschluss der Transaktion, abzüglich Transaktionskosten und Steuern, voraussichtlich zwischen 50 und 60 Millionen US-Dollar in bar erhalten. Dies würde schnell die finanziellen Lücken schließen.

Zusätzlich zu den gegenwärtigen US-Chinesischen Technologiekonflikten und der Neuausrichtung der Lieferketten nehmen die politischen Risiken, die Compliance-Kosten und die Unsicherheiten aufgrund von Exportkontrollen im Zusammenhang mit chinesischen Geschäften zu. Daher ist es für Pixelworks dringlicher, sein chinesisches Geschäft zu verkaufen.

Am Tag der Ankündigung der Nachricht fiel der Aktienkurs von Pixelworks von einem Höchstpreis von 14,03 US-Dollar auf einen Tiefstpreis von 7,165 US-Dollar, was einer Abnahme von über 47 % entspricht. Aber dies hat die optimistische Einstellung des CEO von Pixelworks, Todd DeBonis, nicht verändert. Er sagte, dass dies der beste Weg für die zukünftige Entwicklung von Pixelworks und seiner Tochtergesellschaft in Shanghai sei und dass es auch für die externen Aktionäre den maximalen realisierbaren Wert schaffe. Er sagte auch, dass die Transaktion spätestens in diesem Jahr abgeschlossen werden würde. Offensichtlich möchte Pixelworks so schnell wie möglich aus dem Geschäft aussteigen.

Quellenangaben:

1. Pixelworks Announces Definitive Purchase Agreement to Sell its Shanghai Semiconductor Subsidiary to VeriSilicon

2. Point Semiconductor Shanghai Subsidiary Receives New Round of Strategic Investment

Pixelworks Point Semiconductor Announces Strategic Equity Investment in Shanghai Subsidiary

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Account “Beyond J Curve”, Verfasser: Yang Boyu. Veröffentlicht von 36Kr mit Genehmigung.