ZhiKe | Nach der Börsengang verblasst der Glanz, und die Geschäftsergebnisse von Bruk ändern sich dramatisch.

Autor  | Fan Liang

Redakteur  | Ding Mao, Huang Yida

Am Abend des 22. August um 22 Uhr erschien die Bilanz von Bruk erst spät.

Aus den im ersten Halbjahr 2025 von Bruk veröffentlichten Daten geht hervor, dass das Unternehmen einen Umsatz von 1,338 Milliarden Yuan erzielt hat, was einem Jahreszuwachs von 27,9 % entspricht. Der bereinigte Nettogewinn belief sich auf 320 Millionen Yuan, einer Zunahme von 9,6 % gegenüber dem Vorjahr. Im Vergleich dazu betrugen die Umsatzwachstumsrate und die bereinigte Nettogewinnwachstumsrate von Bruk im Jahr 2024 156 % bzw. 702 %. Die Umsatzwachstumsrate und die bereinigte Nettogewinnwachstumsrate von Pop Mart im ersten Halbjahr 2025 lagen bei 204 % bzw. 363 %.

Zweifellos hat das Ergebnisbericht von Bruk weder im Vergleich zu seinen eigenen Leistungen im Jahr 2024 noch im Vergleich zu Pop Mart, das sich in einem ähnlichen Geschäftsfeld befindet, die Erwartungen des Marktes erfüllt.

Am ersten Handelstag nach der Veröffentlichung des Ergebnisses fiel der Aktienkurs von Bruk um mehr als 10 %. Das Kapitalmarkt scheint sogar die Fähigkeit zu haben, die Zukunft vorherzusagen. Seit der Börsengang von Bruk an der Hongkonger Börse Anfang Januar dieses Jahres stieg der Aktienkurs von Bruk unter dem Einfluss von Pop Mart um bis zu 220 % und der Marktwert erreichte fast die Marke von 50 Milliarden HK - Dollar. Anschließend kehrte er jedoch kontinuierlich zurück und lag um die Marke von 30 Milliarden HK - Dollar. Am 25. August fiel er auf etwa 25 Milliarden HK - Dollar.

Warum hat das Wachstum der Leistung von Bruk nach dem Börsengang eingebrochen? Ist das Unternehmen noch immer überbewertet?

Preiswerte Produkte bringen mehr Volumen, aber weniger Umsatzzuwachs

Im ersten Halbjahr 2025 stieg die Verkaufszahl der Kernprodukte, die zusammenbaubare Figuren sind, um 96,8 % gegenüber dem Vorjahr, von 56 Millionen Stück auf 111 Millionen Stück. Der Umsatzwachstum in derselben Periode betrug jedoch nur 27,9 %.

Der Kerngrund für diesen großen Unterschied ist die Preisstrategie. Das Unternehmen hat im ersten Halbjahr 2025 die Serie "Sternen Edition" mit einem Empfehlungsverkaufspreis von 9,9 Yuan massiv vermarktet. Die Verkaufszahl dieser Serie belief sich auf 49 Millionen Stück und trug den größten Teil des Volumenzuwachses bei. Wenn man diesen Einfluss ausschließt, betrug der Verkaufszuwachs der Produkte in den ursprünglichen Preisbereichen von Bruk nur etwa 11 %.

Die Strategie von Bruk, durch preiswerte Produkte in niedrigere Preisbereiche vorzudringen und die Zielgruppe zu erweitern, ist schon lange bekannt. Schon im Jahr 2023 hat das Unternehmen das Produkt "Sternenlicht Edition" für 19,9 Yuan eingeführt. Ende 2024 hat es dann die "Sternen Edition" des Transformers für 9,9 Yuan auf den Markt gebracht und diese Produktlinie schnell auf mehrere IPs wie Ultraman und Kamen Rider erweitert. Im Taobao - Online - Shop von Bruk wird derzeit ein End - Box - Produkt namens "Heroes All - Star Sternen Edition" (mit 12 Stücken) angeboten, das zufällig kleine zusammenbaubare Bausteinprodukte von 3 IPs, darunter Ultraman, Kamen Rider und Super Sentai, enthält.

Das Risiko der Preisstrategie besteht jedoch darin, dass der Marktanteil der ursprünglichen teureren Produkte beeinträchtigt werden könnte. Dennoch setzt Bruk weiterhin aktiv diese Strategie um. Der Grund dafür könnte auf den Druck in der Endvermarktung hinweisen.

Ein wichtiger Indikator bestätigt diesen Druck: Die Lagerumschlagszeit des Unternehmens ist von den niedrigsten 28 Tagen im Jahr 2024 kontinuierlich auf 75 Tage im ersten Halbjahr 2025 gestiegen. Angesichts der Tatsache, dass Bruk hauptsächlich ein Vertriebsmodell anwendet und keine Notwendigkeit zur Massenlagerhaltung besteht, ist die Erhöhung dieses Indikators besonders beängstigend. Im Vergleich dazu ist die Lagerumschlagszeit von Pop Mart, das hauptsächlich auf Direktvertrieb basiert, von 130 Tagen auf 87 Tage gesunken. Die ungewöhnliche Zunahme des Lagerbestands von Bruk spricht daher sehr wahrscheinlich dafür, dass die Umsatzgeschwindigkeit der Produkte auf der Händlerebene hinter den Produktionserwartungen zurückbleibt.

Dies könnte aus zwei Gründen stammen. Erstens könnte es sein, dass das Unternehmen während der IPO - Phase die Händler dazu gedrängt hat, Lager zu füllen, was zu einem höheren Lagerbestand bei den Händlern geführt hat. Zweitens ist der Verkauf an der Einzelhandelsebene schlecht, und die Händler sind weniger geneigt, neue Waren zu bestellen. Falls es sich um den ersten Fall handelt, würde der Lagerdruck von Bruk nach der Verarbeitung des Lagerbestands durch die Händler erheblich abnehmen, und das Unternehmensergebnis würde wieder auf dem Wachstumspfad zurückkehren.

Abbildung: Lagerumschlagszeit von Bruk  Quelle: Wind, Zusammenstellung von 36 Kr

Aus Sicht der Bruttomarge geht ebenfalls hervor, dass die Expansion in die niedrigeren Preisbereiche auch die Bruttomarge von Bruk beeinflusst hat. Im Jahr 2024 erreichte die Bruttomarge von Bruk 52,6 %, dank der Skaleneffekte, die durch die Eigenproduktion und die starke Steigerung des Verkaufsvolumens verursacht wurden. Im Jahr 2025 hat das Verkaufsvolumen der Produkte von Bruk weiterhin stark zugenommen, aber die Bruttomarge hat im Vergleich zu 2024 um mehr als 4 Prozentpunkte gesunken. Dies bedeutet, dass die Bruttomarge der preiswerten Produkte von 9,9 Yuan möglicherweise auch niedriger ist als die der Produkte in anderen Preisbereichen.

Darüber hinaus hat Bruk im ersten Halbjahr 2025 nach dem erfolgreichen IPO 13 neue IPs unterzeichnet und 273 SKUs eingeführt. Bis Ende 2024 hatte Bruk insgesamt 682 SKUs. Daher hat auch der Abschreibungsdruck im Zusammenhang mit den Formen, der durch die starke Erweiterung der SKUs von Bruk verursacht wurde, das Gewinnniveau des Unternehmens beeinflusst.

Aus dem Übertragungsweg betrachtet belief sich die Abschreibung von Bruk im Kosten / Aufwandselement auf insgesamt 53 Millionen Yuan, einer Zunahme von 140 % gegenüber dem Vorjahr. Darunter stieg die Abschreibung im Zusammenhang mit den Formen um 200 % gegenüber dem Vorjahr. Die Amortisierung von immateriellen Vermögenswerten (hauptsächlich IP) belief sich auf insgesamt 33 Millionen Yuan, einer Zunahme von 120 % gegenüber dem Vorjahr. Beide Wachstumsraten lagen weit über der Umsatzwachstumsrate. Der Anteil der beiden zusammen am Gesamtumsatz betrug 6,43 %, während er im gleichen Zeitraum 2024 nur 3,54 % betrug. Daher ist die niedrige Bruttomarge der preiswerten Produkte und der niedrige Umsatzzuwachs bei starkem SKU - Wachstum der Hauptgrund für den Rückgang der Bruttomarge des Unternehmens, da die Abschreibungs - und Amortisierungsgebühren nicht effektiv verteilt werden konnten.

Insgesamt liegt der Grund dafür, dass das Ergebnis von Bruk die Erwartungen nicht erfüllt hat, hauptsächlich darin, dass die Produkte in den ursprünglichen Preisbereichen langsam gewachsen sind und die neuen Produkte in den niedrigeren Preisbereichen den Umsatz nicht effektiv angetrieben haben.

Abbildung: Kostenstruktur von Bruk  Quelle: Unternehmensmitteilung, Zusammenstellung von 36 Kr

Das Ausland Geschäft hat Potential

Obwohl das Gesamtumsatz - und Gewinnwachstum von Bruk die Erwartungen des Marktes nicht erfüllt hat, gibt es dennoch einen nicht zu vernachlässigenden Höhepunkt in der Bilanz des Unternehmens: Das Ausland Geschäft wächst rasant.

Die Bilanzdaten zeigen, dass der kumulierte Umsatz von Bruk im Ausland im ersten Halbjahr 2025 110 Millionen Yuan betrug, was einem Neunfachen des Vorjahres entspricht. Der Anteil am Gesamtumsatz belief sich auf 8 %. Im Vergleich dazu hat Pop Mart 2021 erstmals einen Umsatz von über 100 Millionen Yuan im Ausland erzielt, und der Anteil des Ausland - Geschäfts am Gesamtumsatz lag damals bei etwa 2 %. Dies zeigt, dass Bruk im Ausland Fortschritte gemacht hat.

Betrachtet man die verschiedenen Regionen im Ausland, so ist der Wachstumssatz im nordamerikanischen Markt am höchsten. Im ersten Halbjahr 2025 belief sich der Umsatz von Bruk in Nordamerika auf 43 Millionen Yuan, was einem Anstieg von über 20 - fachem gegenüber dem Vorjahr entspricht. Ähnlich wie bei Pop Mart ist auch bei Bruk der Wachstumssatz im nordamerikanischen Markt am höchsten. Bruk hat in der Bilanz mitgeteilt, dass die Vereinigten Staaten und Indonesien die beiden Länder mit dem höchsten Umsatz im Ausland sind.

Abbildung: Auslandsverkaufssituation von Bruk  Quelle: Unternehmensmitteilung, Zusammenstellung von 36 Kr

Laut Zhongyou Securities liegt der Preisbereich von Bruk im europäischen und amerikanischen Markt hauptsächlich zwischen 80 und 300 Yuan. Das repräsentative Produkt ist der Transformer, das hauptsächlich an Sammler für Erwachsene gerichtet ist. Die Vertriebskanäle sind hauptsächlich Amazon und Toys "R" Us. In Südostasien ähnelt die Produktpositionierung der in China, mit einem Preisbereich von 19,9 bis 50 Yuan. Das repräsentative Produkt ist Pokémon, und die Vertriebskanäle sind hauptsächlich Lebensmittelgeschäfte wie 7 - Eleven.

Betrachtet man dies von dieser Perspektive, verkauft Bruk im Ausland hauptsächlich Produkte in höheren Preisbereichen. Daraus lässt sich rückschließen, dass der oben erwähnte Verkaufszuwachs der Produkte in den ursprünglichen Preisbereichen von Bruk von etwa 11 % hauptsächlich durch das Ausland Geschäft beigetragen wurde. Wenn man die Produkte von 9,9 Yuan ausschließt, könnte der Verkaufszuwachs des Inland - Geschäfts von Bruk unter 11 % liegen.

Abbildung: Auslands - Produktlayout von Bruk  Quelle: Zhongyou Securities, Zusammenstellung von 36 Kr

Wie ist die aktuelle Bewertung zu beurteilen?

Betrachtet man die Bewertung, so würde eine einfache Verjahrung des bereinigten Nettogewinns von etwa 320 Millionen Yuan im ersten Halbjahr auf ein Jahresgewinnniveau von etwa 640 Millionen Yuan führen. Die dynamische Preis - Gewinn - Ratio (P/E) liegt immer noch im Bereich von 35 - 40 Mal, ähnlich wie bei Pop Mart. Dies bedeutet, dass der Markt weiterhin von einem zukünftigen Wachstum der Leistung von Bruk ausgeht.

Bei diesem Bewertungsniveau müssen beide Unternehmen mit zukünftigen Ergebnissen ihre Wertigkeit beweisen:

Pop Mart muss beweisen, dass das Wachstum nach dem großen Erfolg des Hit - IPs Labubu nachhaltig ist und nicht nur vorübergehend. Bruk muss dagegen beweisen, dass die Verlangsamung des Umsatzwachstums nach dem IPO nur eine kurzfristige Anpassung ist und die langfristige Wachstumslogik des Unternehmens (d. h. die Produktausdehnungsstrategie für alle Bevölkerungsgruppen, alle Preisbereiche und global) nicht beeinträchtigt ist.

Betrachtet man die Zeitpunkte, so unterscheidet sich auch die "Prüfphase" des Marktes für die beiden Unternehmen. Bei Pop Mart ist es dank der starken Leistung im ersten Halbjahr fast gesichert, dass das hohe Wachstumsziel für das Jahr 2025 erreicht wird. Der eigentliche Schlüssel liegt darin, ob es 2026 das Wachstum aufrechterhalten kann. Bei Bruk dagegen besteht der Druck dringend. Wenn das Unternehmen im zweiten Halbjahr 2025 keine überzeugenderen Wachstumsraten der Leistung vorweisen kann, um die Bedenken des Marktes hinsichtlich der Verlangsamung des Wachstums zu zerstreuen, wird seine Bewertung weiterhin sinken, und die aktuelle Anpassung ist möglicherweise noch nicht abgeschlossen.

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