ZhiKe | Warum schnappt sich die Wall Street so verrückt nach dieser Stablecoin-Aktie?

Autor | Huang Yida

Redakteur | Zheng Huaizhou

In jüngster Zeit hat das Konzept der Stablecoins auf dem chinesischen A-Aktienmarkt stark zugenommen. Der Wind-Stablecoin-Index ist seit seiner Veröffentlichung am 3. Juni bis zum 11. Juli um mehr als 40 % gestiegen. Man kann sagen, dass Stablecoins eines der heißesten Themen auf dem A-Aktienmarkt sind.

Abbildung: Kursentwicklung des Wind-Stablecoin-Index; Quelle: Wind, 36Kr

Zur gleichen Zeit hat die Börsengänge von Circle, dem Emittenten von Stablecoins, Anfang Juni an der New Yorker Börse eine Welle von Stablecoin-Enthusiasmus ausgelöst. Circle's IPO wurde um das 25-fache überabonniert. Angesichts der starken Nachfrage seitens der Anleger hat der Aktienkurs und der Unternehmenswert stark zugenommen. Seit dem 5. Juni ist der Kurs um mehr als 190 % gestiegen, mit einer Schwankungsbreite von bis zu 758 %. Der höchste PE-TTM-Wert lag nahe bei 400x, was weit über den Markt-Erwartungen lag.

Was sind die Kernaktivitäten von Circle? Wie funktioniert der Geschäftsmodell eines Stablecoin-Emittenten? Warum bewerten die Anleger Circle so hoch?

01 Die Reserveneinnahmen sind die Säule der Betriebseinnahmen von Circle

In unserem früheren Strategiebericht «Welche Investitionschancen stecken hinter den weltweit beliebten Stablecoins?» haben wir die Grundlagen des Stablecoin-Marktes ausführlich vorgestellt, einschließlich der Arten von Stablecoins, der gegenwärtigen Marktgröße und der zukünftigen Entwicklungserwartungen. Die Hauptakteure auf dem Stablecoin-Markt sind Emittenten, Handelsplattformen, Technologieanbieter und Kunden.

Abbildung: Hauptakteure und Betriebsmechanismus des Stablecoin-Marktes; Quelle: Guosen Securities, 36Kr

Circle, der erste börsennotierte Stablecoin-Emittent, ist einer der wichtigsten Emittenten auf dem Stablecoin-Markt. Laut öffentlichen Informationen betrug der Gesamtmarktwert des von Circle emittierten Stablecoins USDC bis zum zweiten Quartal 2025 rund 60 Milliarden US-Dollar, was etwa 24 % des Stablecoin-Marktes entspricht. Der Stablecoin-Markt wird derzeit von zwei Oligopolisten dominiert. Der von Tether emittierte USDT hatte in der gleichen Periode einen Marktanteil von 60 % am Gesamtmarktwert, gefolgt von Circle's USDC. Zusammen machen die beiden Währungen einen erstaunlichen Marktanteil von 84 % aus. Der Gesamtmarktwert der anderen Stablecoins liegt weit hinter diesen beiden Giganten.

Was die Geschäftstätigkeiten von Circle betrifft, so ist die Emission und nachfolgende Wartung von Stablecoins die Kernaktivität. Der Großteil der Einnahmen des Unternehmens stammt auch davon. Nachdem Circle den größten tokenisierten Fonds Hashnote erworben hat, hat es auch den Betrieb des tokenisierten Fonds USYC in seine Kernaktivitäten aufgenommen. Bis Anfang Juni dieses Jahres betrug das verwaltete Volumen von USYC weniger als 400 Millionen US-Dollar. Angesichts der Natur von Circle als Finanztechnologieunternehmen bietet es gleichzeitig Liquiditäts- und Entwicklerdienste für Finanzkunden und Entwickler an, um sein Geschäftsekosystem zu erhalten.

Abbildung: Kernaktivitäten von Circle; Quelle: Unternehmenswebseite, 36Kr

Nach den Unternehmensberichten beliefen sich die Betriebseinnahmen von Circle in den Jahren 2022 bis 2024 auf 772 Millionen US-Dollar, 1,45 Milliarden US-Dollar bzw. 1,676 Milliarden US-Dollar. Der Großteil der Einnahmen stammt aus Reserveneinnahmen. In den Jahren 2023 und 2024 betrug der Anteil der Reserveneinnahmen am Gesamtumsatz von Circle jeweils 99 %.

Abbildung: Betriebseinnahmen von Circle in den letzten Jahren; Quelle: Wind, 36Kr

Die Reserveneinnahmen eines Stablecoin-Emittenten basieren auf der Eigenschaft von Stablecoins, an bestimmte Vermögenswerte gekoppelt zu sein. Nehmen wir Circle als Beispiel: Circle legt die Kundenmittel auf ein Reservekonto ein. Die Zinsen und Dividenden, die von den verzinslichen Vermögenswerten wie Bargeld, US-Staatsanleihen (hauptsächlich Kurzzeitanleihen) und Circle Reserve Fund auf diesem Konto erzielt werden, sind die Reserveneinnahmen. Darüber hinaus hat Circle einen geringen Anteil an Stablecoin-bezogenen Serviceeinnahmen, die in die anderen Einnahmen eingehen.

Was die Kosten betrifft, so ist die wichtigste Ausgabe von Circle die Vertriebskosten, die an Coinbase gezahlt werden. Laut Unternehmensberichten beliefen sich die Vertriebskosten, die Circle an Coinbase im Jahr 2024 zahlte, auf 900 Millionen US-Dollar, was etwa 54 % des Gesamtumsatzes in der gleichen Periode entspricht. Dementsprechend betrug die Bruttomarge von Circle im Jahr 2024 39 %. Neben den Vertriebskosten umfassen die Kosten auch einen kleinen Teil an Transaktions- und anderen Kosten. Langfristig hat sich die Bruttomarge von Circle in den letzten Jahren kontinuierlich verringert. Der Hauptgrund dafür ist, dass Circle ein neues Vertriebskooperationsabkommen mit Coinbase unterzeichnet hat. Die Änderung des Provisionsverhältnisses zwischen den alten und neuen Abkommen ist der Hauptgrund für die kontinuierliche Abnahme der Bruttomarge des Unternehmens.

Abbildung: Provisionsverhältnis unter dem neuen Vertriebsabkommen nach Q3 2023; Quelle: Dolphin Research, 36Kr

Historisch gesehen haben Circle und Coinbase eine lange Partnerschaft. Die beiden Unternehmen gründeten 2018 gemeinsam das Centre Consortium, in dem sie jeweils 50 % der Anteile halten, und emittierten USDC über Centre. Obwohl Circle im August 2023 die restlichen Anteile von Coinbase an Centre erwarb und die Verwaltung und Wartung von USDC vollständig übernahm, unterhält Circle weiterhin eine strategische Partnerschaft mit Coinbase. Gegenwärtig ist Coinbase der wichtigste Vertriebskanal für USDC.

Um den Stablecoin-Markt zu erweitern, ist eine kontinuierliche und tiefe Zusammenarbeit zwischen Circle und Coinbase unvermeidlich. Der Geschäftslogik dahinter ist: Die Bedeutung von Stablecoin-Handelsplattformen wie Coinbase liegt darin, dass Stablecoins als Handelsmittel und Zahlungsmittel benötigt werden. Andererseits brauchen Stablecoin-Emittenten wie Circle Handelsplattformen wie Coinbase, um Stablecoins einen Handelsplatz zu bieten und auch als wichtige Garantie für die Compliance von Stablecoins zu dienen. Die Kombination beider bildet die Grundlage des Stablecoin-Handelsökosystems und zieht so mehr Benutzer an.

Was die Ausgaben von Circle betrifft, so war die Gesamtausgabe an laufenden Kosten zwischen 2022 und 2024 relativ stabil und lag insgesamt zwischen 450 und 500 Millionen US-Dollar. Die Rate der laufenden Kosten hat um einen gewissen Betrag gesunken. Die Raten der laufenden Kosten in den Jahren 2022 bis 2024 betrugen 65 %, 31 % bzw. 29 %. Der Rückgang der Rate der laufenden Kosten ist hauptsächlich auf die Skaleneffekte aufgrund des Umsatzwachstums zurückzuführen, die zu einem kontinuierlichen Rückgang der Betriebskosten führen.

Was die Gewinne betrifft, so hat Circle 2023 erstmals im Berichtszeitraum einen Gewinn erzielt, und der Nettogewinn belief sich auf 268 Millionen US-Dollar. Im Jahr 2024 führte die Umsetzung des neuen Vertriebsabkommens zu einer Verringerung der Bruttogewinne des Unternehmens. Zusammen mit einem leichten Anstieg der laufenden Kosten führte dies schließlich dazu, dass der Nettogewinn von Circle im Jahr 2024 nur 156 Millionen US-Dollar betrug, was einem Rückgang von etwa 42 % gegenüber dem Vorjahr entspricht.

Abbildung: Nettogewinn von Circle in den letzten Jahren; Quelle: Wind, 36Kr

02 Wie versteht man die derzeit extrem hohe Bewertung von Circle?

Seit der Börsengänge von Circle am 5. Juni an der New Yorker Börse ist seine Bewertung in die Höhe geschossen. Der PE-TTM-Wert erreichte einmal einen Höchstwert von 373x. Obwohl er danach etwas zurückgegangen ist, belief sich der PE-TTM-Wert vor dem Börsengang am 11. Juli immer noch auf 287x. Die Anleger geben Circle eine so hohe Bewertung, ohne auf die Einnahmen, Kosten und Gewinne zu achten. Diese Bewertung, die von den Fundamentaldaten abweicht, spiegelt im Wesentlichen die Zuversicht der Anleger in den Stablecoin-Markt wider.

Abbildung: Bewertungsanalyse von Circle; Quelle: Wind, 36Kr

Was die gegenwärtige Situation des Stablecoin-Marktes betrifft, so hat der Gesamtmarktwert der globalen Stablecoins bereits über 250 Milliarden US-Dollar erreicht (Stand 10. Juni). Die Anzahl der Benutzer und das Handelsvolumen haben in den letzten Jahren beide einen raschen Anstieg verzeichnet. Was das Handelsvolumen betrifft, so ist die Leistung der Stablecoins noch beeindruckender. Ein Bericht von ARK Invest zeigt, dass das globale Handelsvolumen der Stablecoins im Jahr 2024 auf 15,6 Billionen US-Dollar stieg, was das Handelsvolumen von Visa und Mastercard in der gleichen Periode überstieg. Die Statistiken der Deutschen Bank zeigen, dass das Handelsvolumen der Stablecoins im Jahr 2024 auf 27,6 Billionen US-Dollar belief, mehr als die Summe von Visa und Mastercard. Unabhängig von der Messmethode ist die Wachstumsrate des Handelsvolumens der Stablecoins in den letzten Jahren weit höher als die der traditionellen Zahlungskanäle.

Abbildung: Handelsvolumen der Stablecoins in den letzten Jahren; Quelle: ARK Invest, 36Kr

Obwohl der Stablecoin-Markt bereits eine beachtliche Dynamik gezeigt hat, ist die gegenwärtige Marktgröße und Wachstumsrate im Vergleich zu den Markt-Erwartungen noch weit hinterher. Die derzeit vorherrschende Meinung ist, dass der Stablecoin-Markt bis 2035 mindestens 4 Billionen US-Dollar erreichen wird, mehr als 16-mal so viel wie derzeit, was einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 32 % entspricht. Die US-Regierung erwartet, dass der Stablecoin-Markt Anfang 2030 auf 3,7 Billionen US-Dollar steigen wird, 15-mal so viel wie derzeit, was einer durchschnittlichen jährlichen Wachstumsrate von 80 % entspricht.

Warum haben die Kapitalmärkte und die US-Regierung so viel Vertrauen in die Zukunft der Stablecoins? Aus mittel- und makroökonomischer Perspektive hat die US-Regierung ausreichend Motivation, die Entwicklung von Stablecoins voranzutreiben. Ihr Hauptziel ist es, die Hegemonie der US-Dollar in der digitalen Ära aufrechtzuerhalten. Mit der Eigenschaft von Stablecoins als digitale Währung können sie die traditionellen Banken und das SWIFT-System umgehen und die «Dollarisierung» in Regionen wie Südostasien und Afrika vorantreiben, um die Stellung der US-Dollar als globale Reservewährung zu stärken.

Aus kurzfristiger Perspektive könnte der Stablecoin als einer der «Superkäufer» von US-Staatsanleihen in Zukunft fungieren, da die wichtigsten Reservevermögen von US-Dollar-Stablecoins US-Dollar und US-Staatsanleihen