20亿美元，黑石要卖基金

黑石又一次走在了行业“创新”前沿。

据英国《金融时报》等多家媒体报道，黑石正在筹划一笔特殊的交易，将其“战术伙伴基金”的份额打包出售，交易规模超过20亿美元。

这笔交易在两点上都很特殊。首先，战术伙伴基金是黑石旗下的S基金，号称是全球规模最大的S基金。三年前，它完成了高达222亿美元的募资，创下行业纪录。S基金通常被认为是PE市场的“流动性提供者”，是接盘资产的人。但现在它也自身难保，要用非常规手段退出。

这第二点就更值得说道了。黑石这次筹划的是一笔所谓CFO交易，也就是“担保基金债券”。简单来说，黑石要把战术伙伴基金的份额打包成债券卖出去。《金融时报》称，黑石的这笔交易将创下同类交易的历史纪录。因此，这个消息一出，在美国PE行业和监管层激起了很大争议。本质上，这是要把低流动性、高风险的PE基金份额，“包装”成低风险的债券，看着就有点在DPI压力之下病急乱投医的意思。

谁来接盘？黑石也没底

说起来，CFO在美国并不是一个新东西。

2025年8月，凯雷旗下的AlpInvest成功发行了12.5亿美元的CFO，刷新了当时的行业纪录。同月，科勒资本完成了一笔24亿美元巨额CFO交易，不过其中除了私募股权基金之外，还搭配了一些私募信贷资产。

以上还不是全部案例。实际上，一股“PE基金债券化”的热潮已经悄然在美国兴起了一段时间。近期参与了不少CFO交易设计的投行Evercore称，今年CFO交易的市场规模可能超过300亿美元，较2025年增长50%。CFO正从过去一种边缘性的流动性工具，跃升为一种主流策略。

而黑石作为全球PE老大终于也“躬身入局”，无疑是这股风潮刮向一个新高度的标志。黑石的这笔20亿美元的“基转债”交易，无论是规模还是操作难度，可能都会为全行业立下一个新的标杆。

这笔交易的关键，是要找到愿意为“首亏股权”（First-loss Equity）接盘的人。“首亏股权”顾名思义，就是一旦收益率不及预期，第一个开始亏的投资者。CFO交易本质上是一种结构化的交易安排，它由风险较低的优先级债券、中级债券，以及风险最高的股权部分组成。

在凯雷的交易中，A类债券的贷款价值比（LTV）被设定在极度保守的50%；再往下，B类、C类债券的LTV则依次放宽至65%、75% 。底层资产（也就是基金份额）产生的任何退出或分红收益，都要严格按照这个顺序分配，依次支付了A、B、C类债券的本金和利息之后，还有剩余才轮到劣后的股权投资人。

由于这种安排，优先级债券可以获得较高的信用评级，通常可以达到AAA级的投资级评级，从而卖给那些对风险控制很严格的投资者，比如保险公司。但作为风险兜底者的股权部分就没那么好卖了。在前面提到的科勒资本的那笔交易中，“首亏股权”就被科勒资本自己，以及另一家知名PE机构Ares Management共同认领了，而优先级债券则卖给了巴林银行。

实际上，黑石目前对“首亏股权”能不能卖出去也心里没底。《金融时报》称，黑石目前仍处于早期的市场营销、询价与结构设计阶段。如果“首亏股权”的认购需求疲软，黑石也可能会放弃交易，继续回到传统的S交易上去。

“四五年DPI到1” 已成神话

CFO突然火起来，当然跟PE行业当下面临退出困境有关。

表面上看，美国资本市场正一片繁荣。在AI概念引领下，纳斯达克综合指数今年涨了10%，大型IPO一个又一个。SpaceX让美股IPO进入了疯狂的“万亿美元时代”，Anthropic、OpenAI紧随其后也要上市。按理说，这是一个VC/PE机构们能斩获丰厚投资回报的时代，对部分机构而言也的确如此。但这只是硬币的一面。

在少数明星IPO的聚光灯之外，PE行业的“退出难”从未真正走远。

根据高盛资产管理对3000余只基金的分析，2025年私募股权基金的DPI（投入资本分红率）已跌至9%，为自2010年以来最低水平。并且，自2021年以来，这一数字一直未超过13%。在此之前十年，行业平均DPI稳定在20%至25%之间。换句话说，LP投入100元，一年只能拿回9元现金——而他们原本预期的是20到25元。可见，对PE基金而言，“四至五年DPI到1”的确曾经是行业标准，而现在这个周期已经拉长到了超过11年。

DPI的持续崩塌，根源在于高达4万亿美元的待退出资产积压。这批“资产堰塞湖”主要源自2020年至2022年间的狂热投资期——彼时零利率环境下，私募股权机构以极高的估值倍数疯狂抢筹，而这些资产如今卡在退出渠道中进退两难。2026年美股IPO的确有所回暖，但只限于少数主题的少数企业。

为了给这些资产找出路，这些年PE行业可以说使尽了浑身解数。

最先发生的是S基金的骤然升温。开头提到，黑石的“战术伙伴基金”在2023年募集了222亿美元，与上一期相比规模翻了一倍，刷新了全球S基金的规模纪录。但这个纪录并没有保持太久，2024年1月，Lexington Parters募集了227亿美元的新一期S基金。然后，老牌S基金管理人Ardian于2025年1月关闭的新一期旗舰基金，规模达到了令人咋舌的300亿美元。

在此之前，S基金在全球范围内都只是一种边缘性的基金品种。但短短几年内它就崛起为PE市场的主角，规模超过了最大型的PE基金。而问题是，这并没有真正解决问题，它只是把问题往后延了。没过多久，S基金自身的退出也成了问题。

于是，近年来“S基金的S基金”也开始在美国兴起，也就是所谓的“三级基金”，专门投资S基金的份额。据估计，2025年美国三级基金的交易规模已超过200亿美元。

而最新刮起的这股“基金债券化”之风，不过是这一趋势的延续——私募股权资产，终于不能在私募股权市场上继续“击鼓传花”下去了，不得不包装一下卖到债券市场上去。

毫不令人意外，这样的做法招致了巨大的质疑，有媒体写道：“真实的估值信号被无限期地延迟和扭曲，资产管理人在不承认惨烈的估值下调、不动摇整个资产负债表的前提下，通过发行高级债券预支未来现金流来粉饰DPI数据。”

有人担心，如果“基金债券化”的规模越滚越大，达到千亿甚至万亿美元的级别，一旦底层资产估值下滑，CFO结构中充当安全垫的股权资本很快蒸发。然后恐慌向上蔓延，高级债券评级被大规模下调，持有这些债券的巨型保险机构面临资本金暴雷，风险就将从从私募股权市场向更广泛的金融系统蔓延……

当然，这只是一种最危言耸听的预测。

本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。