公募量化不做私募平替

私募量化为超额收益衰减而忧愁的这半年里，总被当成鸡肋的公募量化迎来了供不应求的热度。

5 月中旬，不到一周的间隔时间，华夏和天弘各自都有新发的量化产品卖出百亿，引发配售。而持营的一些热门公募量化则开始限购谢客，以易方达科鑫限购 50 块钱为起点，国金、博道、招商、鹏华、长信陆续都有量化产品出现限购，限购金额在 500 块钱到 50 万不等。

限购与配售齐飞，这是国内公募量化发展十余年内少有的景象。

而另一边，火爆了两三年的私募量化开始被客户们吐槽超额不行。

尤其是行情集中到“光”里的二季度，任何分散持股都是无效的，任何高低切换都是错误的。结构逼仄的牛市里，即便成交量和波动率仍然为量化创造了有利的交易环境，私募量化们终究是快拳打在棉花上，个股不涨指数涨，超额自然也不太乐观。

此消彼长间，公募量化似乎要从多年的陪跑者变成了接棒者，行业都有点不太适应。

公募量化是怎么找到自己的生态位的？

不再局限

私募量化在过去几年的声名鹊起、百亿级机构风起云涌，多少还是给公募带来了别样的发展思路。至少比起过去“BGI 三子时代”，公募量化的发展方向已经也从限制跟踪误差，走向了追求超额收益。

2010年前后，李笑薇、黎海威、田汉卿先后从华尔街指数投资巨头巴克莱（BGI）离职归国，分别入职了富国、景顺长城、华泰柏瑞三家公募，并组建以自己为首的量化团队，成为带领公募量化起步的核心力量。

或许是因为早早在美国看到了公募基金做指数投资的行业终局，他们几乎都在沿用同一套产品布局路径——从最主流的沪深 300 增强起步，再逐渐往中证500、中证 1000 这样的中小盘指数靠拢，后期又延伸到创业板、科创板这样的板块指数。

与此同时，公募量化在成分股比例高频交易等方面的诸多限制，也成为了公募量化始终脱不下的镣铐。

由此，不论是从产品理念，还是现实条件出发，降低对指数的跟踪误差，成为了早期公募量化的主要发展方向。

但A股显然是个还轮不到讲终局的新兴市场，跟踪误差显然没有超额收益更符合投资者的需要。

思路更灵活、框架更交易的量化私募们，大多沿袭华尔街对冲基金讲 alpha 的那一套叙事，最明显的不同，就是大部分私募最主打的产品都是噪音更多、散户比例更大的小盘指数增强，甚至在小盘指数卷到拥挤的时候，开始走向不刻意限制特定指数为基准的全市场选股量化产品。

2024年，公募量化的前十榜单上，出现了一只名字里不带“指数增强”的公募量化产品——由王平管理的招商量化精选。

从现在的视角来看，王平的声名鹊起是公募量化另辟路径的重要信号。因为到了 2025 年，前十榜单上已经有一半的产品不是指增了——马芳管理的国金量化多因子直接空降第二，招商量化精选冲到第三，杨梦管理的博道成长智航也升到第八。

此后，这类更灵活、更从“超额收益”角度出发做公募量化研究的产品，逐渐取代了传统指数增强基金的份额。

国金的马芳，把量化选股模型切成四个板块，多因子选股、统计套利、事件驱动套利、投资组合优化，多策略一起跑模型，没有固定的因子暴露[11][12]。

博道的杨梦则始终没有把自己的投研视野限定在公募限制内，而是对整个量化行业的发展趋势跟踪得比较紧密。2023 年三季度就把自研的 AI 量价因子模型放到正在运作的产品中，与传统的多因子模型以 1:1 的权重进行运作[13]。

不过，随着整个量化投资在中国资本市场上的占比提升，纯量化投资下的超额收益越来越难做，在 2024 年初小盘股崩塌的流动性危机之后就成为了从业者的共识，不论是私募还是公募，大家都在寻找一些差异化的出路。

公募虽然有种种交易限制，品种也不如灵活的私募风情万种，但相比“量价文化”起家的私募，不再自我设限的公募量化，也从自身更加丰厚的主动权益文化身上汲取发展的灵感。

主动的边界

七年前，原国泰君安研究所金融工程团队为了让大家更好地理解主动量化，他们用了拼图的比喻[10] 。

总的来说，是先把投资中可以量化的部分封装成一个个像马赛克一样的碎片，构建成一张“地图”，然后再把投资中更精细的判断留给基金经理，他们可以基于这张地图，去判断要追求和规避的股票特征是什么，更好地确定投资机会，最后让股票组合达到 1+1>2 的效果。

更直白的说法是，基金经理是否介入，介入程度的多少，成为了区分主动量化的关键。

基于此，笔者把现阶段的公募主动量化产品，按照人为介入的程度进行区分。

第一种，是在产品顶层设计层面进行了风格划分，但在产品开始运作后，实际投资是采用量化的方式，不进行人为干预，即 smartbeta的产品思路。

例如中欧的张学明，他把 4 个主流的风格因子——景气、红利、价值、质量，分别作为 4 款产品的固定因子暴露，以此确定产品的风格底色，做出自己的产品矩阵。在他的策略里，只要符合固定因子的筛选标准，无论是哪个板块的个股，都有可能被模型纳入持仓。

比如他管理的中欧景气精选，高景气度因子筛选的核心是“高增长+反拥挤”。

去年四季度，模型认为当时海外算力板块的拥挤度较高、业绩预期已经过于充分，所以进行了止盈；其次，模型认为创新药、化工、小金属等板块出现了新的景气驱动，且当时的价格没有充分反映，模型认为这部分未来的股价表现会更优秀，所以将 AI 和储能集中的仓位进行了置换[6]。

第二种是在实际运行过程中会做一点择时判断，有针对突发极端情况的，也有结合投资环境噪音和当前收益进行适时判断的等等。

比如招商基金的王平，他在对外访谈中曾透露过两次比较明显的干预措施。

2018年，他认为市场风格未来几年仍然偏向大盘，选择继续加仓白酒和医疗板块；2020年末，尽管模型的因子分析当然判断成长类因子占优，但他认为“部分成长股估值过高，受制于通胀上行，面临回调压力”，因此将部分组合转向到化工、电子、机械设备等行业，保住收益[3]。

当主动介入再往前走一步，便触及了第三种形态，主观权益团队直接下场做量化，最典型的例子就是包正钰管理的易方达科鑫。

易方达科鑫的横空出世有一个很重要的前提——六年前，在各家还在卷指增，抑或是纯量化刚起步时，易方达则把量化投资部从指数投研板块调整到主动权益投研体系下面。

而包正钰本人在 2022 年加入易方达之后，也是先接管了一只偏价值投资的主观基金，再发了一只红利投资的主观基金，直到 2024 年末才开始管理第一只主观与量化结合的基金易方达科鑫。

易方达科鑫从设计之初就明确了是“基本面研究+量化选股”，先围绕成长能力、盈利质量、运营效率、财务结构四个维度筛选个股，再运用量化模型，将市场关注度、波动率、历史收益率、情绪指标纳入打分指标，对候选的股票池进行动态排序与权重优化[7]。

到了实际运作阶段，包正钰的主观+量化结合操作就很明显了。

具体来看，2025 上半年，易方达科鑫一直维持适中的风格暴露，三季度就有节奏地提高成长相关的暴露、同时选择了下调部分偏价值与高分红特征因子的权重，并且适度放大了“成长—盈利改善—动量”的复合敞口，到了四季度，又进一步允许对风格与行业更有力度的主动偏离[4]。

第四种形态，则边界更加微妙。

按照 Wind 对公募主动量化基金的分类统计，截至今年一季度有超过 17 只主动量化公募基金的前十大重仓股，在基金资产中的权重占比超过 60%，集中度堪比许多主观权益基金。

那么主动量化基金里，主动的边界究竟在哪里？如何保留量化产品的定位初衷？

一名渠道人士告诉笔者，在他看来，最简单粗暴的方法，就是看持股的比重，在绝大多数情况下，真量化的单只股票持仓不会超过 5%。

尾声

不论是从交易速度、迭代效率的策略角度出发，还是从薪酬待遇、员工福利等商业模式出发，公募量化似乎至今难以和私募量化“平起平坐”。毕竟即便是万亿管理规模的公募基金，也不会给即将入职但还没有找到房子的新员工，先订上两周的前滩香格里拉作为过渡。

想要以更便宜的管理费，来获得私募量化“平替体验”，在很大程度上，是对公募量化的一种不合理预期。

但公募对于纯量化出生的私募而言，也有自己的优势。尤其是资产类别丰富、投研建制齐整的公募大平台，在如今 AI 技术的渗透能够更快地将一些量化实践进行普及和扩散的前提下，过去数十年，庞大投研团队对微观个股、中观行业、宏观经济的积累，理应衍生出一些更具自身特色的“主动”与“量化”的融合。

与此同时，公募量化也在回应另一个更宏大的问题——如果一个人没有高净值人群的财富、资源，没有渠道机构的信息、服务，是否也能获取优质的量化投资策略？

从这个角度来看，公募量化有它独到的意义和生存环境，对那些此时此刻仍然坚守在此地的投研来说，也是莫大的慰藉。

参考资料

[1] 量化私募不好赚了，界面新闻

[2] 富国量化基金异军突起，李笑薇：稳定超额收益的秘密，每日经济新闻

[3] 月盈利占比超60%，这些量化基金靠什么长胜少输，聪明投资者

[4] 易方达科鑫2025三季报、2025年报

[5] 公募量化基金：2025 年度策略回顾与 2026 年度策略展望，申万宏源研究所

[6] 中欧景气精选2025年四季度报告

[7] 易方达科鑫基金合同

[8] 易方达科智2025年报、2026一季报

[9] 2024年度股票量化策略——私募基金投资策略，国金证券研报

[10] 为什么说“主动量化”是量化投资领域的一场革命？现国泰海通证券研究公众号

[11] 国金量化多因子基金合同

[12] 公募量化新标杆，5年多回报174%，国金马芳每轮都能抓住市场最强主线，六里投资报

[13] 博道远航2023三季报

本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：蓝丽琦，36氪经授权发布。