一家“手艺人”VC的水下8年丨入局
「逆势募资10亿人民币。」
「入局」是「暗涌Waves」的固定栏目。它源于我们发现，曾经行之有效的运行模式出现新的挑战，过往自西向东所承袭的行业规则已经被打散。人们亟待创新与资本的新版图和新秩序。而“入局”则是一种最珍贵的姿态。
「入局」诞生于变局之中。若用一句话总结这个栏目的书写对象：我们希望找到更适应变化环境中的新玩家、新玩法。以下是本栏目的第十四篇文章。
文｜徐牧心
编辑｜陈之琰
久违地，人民币基金募资端也有了好消息。一家水下的市场化的人民币基金在一年内募资金额超10亿。
「暗涌waves」获悉，静水湖创投完成新一期5亿元盲池基金的首关。算上其此前连续设立的S基金、FOF基金以及已在设立流程中的新一支S基金，在不到12个月的时间内，静水湖创投合计募资金额已超10亿元人民币，静水湖也相继成功引入了元禾辰坤、厦门资本、国联新创、宿城创投以及源铄资本等新的LP。
在当下的人民币基金市场，这算得上可观的融资规模。而这家在市场上颇为低调的投资机构，更让人值得关注的一点是，其政府引导基金属性的资金被控制在30%以下，且过去基金的资金来源中，“具有引导性质的钱都没有与强制的前置返投指标与call款挂钩”。
在静水湖创投位于上海外滩的办公室，我们见到了其创始管理合伙人张毅。不同于人民币基金掌舵者们最为典型的“领导气质”或“草莽气概”，张毅给人一种“投资手艺人”的感觉。
对谈中，他说得更多的是：在寻找beta成为共识的时代，他更坚持找alpha公司。我们也从中看到了这家水下VC的很多更为务实的做法，比如，在面对IPO堰塞湖时，静水湖创投成功引入元禾，联合设立了一支S基金，来尽可能地实现DPI；为了让投资动作不变形，静水湖创投选择克制规模，甚至宁愿将钱还给LP，也不愿为了在投资期将资金投完而去追逐后期的贵价项目，等等。
在AI、具身智能、硬件投资烈火烹油的当下，拆解一家人民币基金的生存哲学或许也能成为观察这个市场的另一个视角。它从八年前市场繁荣的尾声走来，在隐秘的角落里悄然且扎实地生长。
Part01
自下而上地推演寻找Alpha
静水湖创投风格最典型的案例是对沃太能源的投资。
2016年，国内储能市场几乎是一片荒漠。主流VC的目光还停留在O2O的余温和移动互联网的最后红利上。彼时，沃太能源还只是一家成立不久、部分工区连灯都没装好的初创企业，年营收仅一千多万。
但张毅看到了一个被市场忽略的变量：动力电池厂商的疯狂扩产。
“当时看到很多做动力电池、电芯的厂商在二级市场拿大钱扩产，动辄几十亿、上百亿。”有着多年海外并购经验的张毅敏锐地捕捉到了产业链的传导逻辑——产能的爆发必然导致电芯成本的剧烈下降。而储能的核心痛点正是成本。这意味着，一旦电芯成本降下来，光伏与储能的渗透率逻辑就会跑通。
基于这个“自上而下”的推演，张毅早期管理的基金果断重仓沃太能源，压注海外户用储能赛道，成立静水湖后则在随后的几轮中持续加注。
事实证明了张毅的判断。几年后，储能赛道爆发，沃太能源成长为独角兽，年营收数十亿，且盈利能力和现金流持续稳健。而静水湖创投在这一单上的回报，支撑起了前后两期基金的业绩基石。
“投完以后，储能这个赛道在2021年到2023年热得发烫，我们就选择不碰了。”张毅告诉「暗涌Waves」，“因为那是beta的钱，不是我们要挣的alpha。”
类似的案例还有对于3D打印材料开发商Polymaker（聚复科技）的投资。
早在2016年，张毅就开始关注3D打印赛道。但他并没有急于出手，而是保持了长达两年的冷静观察。
“当时觉得市场应用需求还是相对比较混沌。”张毅回忆。彼时的3D打印更多是发烧友的玩具，缺乏大规模工业应用的场景。
直到2018年底，张毅观察到了一个关键信号：巴斯夫（BASF）、飞利浦等全球工业巨头开始高调进入3D打印领域，并在行业展会上设立大型展台。在它看来，这意味着，3D打印正在从“玩具”转变为“工具”，工业级应用的拐点已经到来。
之后，张毅迅速扣动扳机，第一笔就重仓了Polymaker，拿下了近10%的股份。随后，静水湖创投在2021-2023年间连续追加投资，在此几年间，Polymaker的营收增长数十倍，重研发投入下，盈利能力仍持续快速提升。“无论是产品研发能力、市占率还是品牌价值，Polymaker都已是全球范围内的3D打印FDM材料的领先者,这给我们投资人带来了丰厚的回报” ，张毅表示。
事实上，静水湖所投资的诸多项目都如此，在其投后都慢慢发展成细分赛道的龙头，这些项目也代表着静水湖创投一贯的投资策略：在公司发展的早期，就基于独立判断做重仓领投，并拿下董事席位，在企业在得到初步验证后持续追加，在给足企业投后赋能后，从而赢得alpha。
这种投后赋能举例而言，是几家最近处于上市前最关键节点的被投企业，张毅最近一直忙于帮这些企业做Pre-IPO轮的投融对接、投行资源和基石投资人资源，以及境内外上市过程中的路径及方案梳理等等。
一级市场善于制造风口，从新能源、半导体到如今的AI、消费硬件、具身智能都是如此。但张毅却说：“如果一个项目没有任何VC看过，那大概率是不行的；但如果所有大机构都在抢，那大概率我也不会去凑热闹。”
静水湖创投的打法是：在共识形成的前夜进场，在赛道爆发的高潮期保持冷静，甚至离场。这也是典型狙击手型投资机构的做法，背后核心是对“非共识”的笃信。
2022年，机器人赛道经历了一波估值回调，不少曾经的明星项目陷入了“有营收无利润”的困境。国内市场的内卷让许多投资人望而却步。在这个时间点，静水湖创投选择逆势出手，投资了一批机器人公司。但张毅挑选的标准在今天看来则有一定的先见性：要有天然的出海基因。
“从结果来看，我们的确偏好偏出海的企业，早期基本上都是活跃在海外市场。”张毅解释道，“国内太卷了，一旦陷入拼价格、拼资源的泥潭，所有的技术逻辑都会失效。”
其中一家名为“牧星智能”物流机器人被投企业，并非传统意义上的AGV，却能能在海外拿下可口可乐、雅马哈、Monde Nissin、朗德万斯等知名品牌企业或厂商的订单。这家公司在过去几年，已成功覆盖全球50多个国家和地区，服务全球超200家客户，海外业务贡献了八成以上的营收，仅在过去12个月里，其订单量就翻了六倍，仅一款革新的新产品就拿下了数亿元的大单。
张毅称，自己看重的不是单纯的硬件制造，而是“算法+AI驱动”的能力。无论是工业科技还是智慧能源，团队寻找的是那些拥有底层算法模型，又能结合具体场景落地硬件产品的公司。
“我们先看行业天花板，再看市场真实需求，接着是产品可拓展性，而团队是一切愿景落地的基石。”这种投资的四步法在执行层面甚至与张毅早年间做过的M&A工作有些相似——不buy-in故事，只看企业在微观层面能不能算得过来帐。
目前，静水湖创投将自己的投资方向划定在：智慧能源、工业科技以及算法技术（人工智能）领域的未上市公司股权，投资区域以北京、长三角、珠三角区域为主。
Part02
克制的惯性与信任的复利
一直以来，静水湖创投都是以机构LP为主，占比在70%以上，包括无锡市创投、锡创投、元禾辰坤、厦门资本、惠开正合、无锡惠山高新区母基金、宜兴国控集团、青岛朗威等等。每期基金的复投率可以达到70%左右。
张毅将这种高复投率归结为“双方对于科创投资的认知一致”，毕竟市场上可选择的GP很多，但是否是有“共同语言”还需要长期考察。
想要解释这种信任，不妨将时钟拨回静水湖创投成立的时间点——2017年。
当时人民币基金市场正处于上一轮繁荣的尾声，双创的热潮尚未完全褪去。
“过去近十年的经历，主要是做海外投资和并购。”张毅回忆，那个阶段他像是一个产业In-house的投行角色，负责并购交易、参与重组、运营，然后再卖掉。并购交易的残酷性在于，它没有“赛道红利”可以遮羞，每一个case都是实打实的低买高卖，每一个环节都必须精准计算。
期间机缘巧合作为执行合伙人管理了两只人民币基金并取得了不错的业绩后，张毅在LP的建议下，专注到人民币VC投资方向，并创立静水湖创投。但此前做并购的经历让那种“买下整个公司”的视角，也被张毅带到了VC行业，他习惯于从微观层面去审视一家企业。
正如前文所述，张毅既不相信那种深藏水下、无人知晓的“漏网之鱼”，也不相信那种被过度包装、众星捧月的“风口上的猪”。他寻找的，是那种在微观层面逻辑成立，但尚未被宏观共识所淹没的“非共识”。
另一方面，“投资手艺人”的特点也体现在募资端。
静水湖创投的盲池基金规模，每一期总规模始终被有意控制在5亿元左右。在张毅看来，这并非因为募不到更多的钱，而是一个经过精密计算的“最佳射程”。
“这个规模是投早中期alpha的最佳射程。”张毅解释道，“一旦规模过大，我们的投资策略就很难成立，动作就会变形，就被迫要去投beta。规模太小，又只能撒胡椒面式地跟投，也不符合我们的投资逻辑。”
在这样的逻辑下，张毅甚至做出过一个在行业内罕见的举动。在某一期基金的运作中，由于未能在投资期内找到足够多符合其严苛标准的标的，张毅并没有选择“为了投而投”，去硬塞几个后期项目来填满额度。相反，他选择将剩余约20%的资金直接退还给了LP。
其并购背景带来的另一个深刻影响，是对流动性的敏感。
在张毅的字典里，VC不是一场永远不散的宴席，而是一次有明确时间边界的资本循环。“退出即分配，不循环投资。”张毅认为，“资金是有时间成本的，流动性是VC的生命线。”
同时投早期Alpha对GP出手自由度的要求非常高。正因此，静水湖创投花了比较长时间学习理解并与国资LP互相磨合，逐渐和国资LP们建立起一种让双方都感到舒服的信任感和边界感，但在实际的投资动作中，企业落地又会被自然而然地完成。
比如，其投资和引入了7家企业到无锡，合计落地经济价值数十亿元。在张毅看来，这并非为了应付考核，而是基于产业逻辑的顺势而为——企业需要降本增效，地方需要产业升级，基金需要回报，这是一个三赢的“自然结果”。
据「暗涌Waves」了解，在静水湖创投的LP结构中，老LP的复投率超过70%。这背后，是一个简单而有力的逻辑：你让LP赚到了钱，并且让他们及时拿到了钱。
在静水湖创投早期的LP中，有不少是张毅在2015年做早期投资时积累下来的朋友。“那个基金大概3、4年，DPI就过1了。”
Part03
坚持的、灵活的、共赢的
2023年，静水湖创投联合元禾辰坤设立了一只S基金，不仅完成了对老基金中部分资产的接续，更在一年内实现了扩募。
这在行业内并不多见。
结果很美好，但决心做S的开端其实是因为令整个一级市场“头疼”的IPO堰塞湖。张毅告诉「暗涌Waves」：“我们做S的初衷是为了解决流动性，为了给老LP创造DPI。”
2023年前后，静水湖创投管理的一期基金开始进入了第五年退出期，基金内的一批项目也进入到IPO流程，但赶上一系列政策的收紧，“最紧的三四个月里，逢上发审必撤”，张毅开始琢磨老股转让，也以较高倍数回报转让退出了几笔投资，但这种退出方式零散且耗费极大精力。且转让老股的问题在于GP也丧失了对企业此后长期发展的参与可能，于是张毅在母基金业内朋友的建议下，开始尝试S基金。
“刚与元禾辰坤接触的时候，我们惜售心理还有点重”，在对静水湖创投整期基金的底层资产进行了详细尽调后，元禾辰坤最终从几家可接续的目标企业中选择三家，成立了S基金。
这一次的交易最后达成了一个共赢的局面：老LP从项目早期投资价值增长中拿到了数倍的现金回报（整体DPI也显著提升），新LP（S基金）以合理价格买入了确定性更强仍在增长趋势的优质资产，企业创始人去掉了我们基金回购到期压力，静水湖作为GP保留了董事席位，继续对看好的赛道和企业的投后赋能。
“如果单纯拆散卖掉，我们就下车了或者失去了影响力。”在他看来，S基金不仅是一个退出的工具，更是一个连接新旧LP、验证GP长期逻辑同时又有流动性管理能力的载体。通过这种“退出即分配”的爽快与负责，既能增强了老LP的信心，也是新LP尽调和考虑的重要因素。
“在如今的一级市场，信任是最昂贵的奢侈品。”
在访谈的最后，在一级市场完整走过一整个周期的张毅谈及他对周期的看法，也是其投资理念的又一次说明——
“周期是决定成败的最重要因素，但我们没有能力对抗周期。所以，不试图去预测宏观经济的走向，也不去赌政策的短期变化。清醒、谨慎、从微观切入，始终聚焦在每一个项目本身。”
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