Der IPO-Preis von Anthropic könnte auf 1 Billion US-Dollar gesenkt werden.

An der Wall Street ist das Erwartungsmanagement oft tödlicher als der Finanzbericht selbst.

Weniger als zwei Wochen vor dem geplanten Börsengang in der Woche vom 16. November hat der Börsengangsprozess von Anthropic den substanziellsten Rückschlag erlitten. Nach Angaben von Insiderquellen, die vom Wall Street Journal zitiert wurden, haben drei kerninstitutionelle Investoren, die an diesem IPO teilnehmen wollten, klar zum Ausdruck gebracht, dass sie das ursprünglich von Anthropic festgelegte Bewertungsziel von 1,5 Billionen US-Dollar ablehnen. Einer der Investoren sagte offen, dass die endgültige Bewertung wahrscheinlich „nahe an 1 Billion US-Dollar“ liegen muss.

Tatsächlich gab es die Bedenken der institutionellen Investoren bezüglich der Bewertung schon früher; die drastische Verschlechterung der Marktstimmung durch den großen Ausverkauf von Technologieaktien an diesem Donnerstag hat diese Meinungsverschiedenheit weiter verstärkt. Zwei weitere Investoren haben die Möglichkeit eines Aufschubs des Börsengangs vorgebracht, und die „Verringerung des Emissionsumfangs“ – also die Ausgabe von weniger Aktien bei einer niedrigeren Bewertung – wurde ebenfalls als Alternative aufgeführt.

Von 1,5 Billionen auf 1 Billion ist dies keine einfache numerische Rücknahme, sondern bedeutet, dass der Plan von Anthropic, voraussichtlich den größten IPO-Rekord in der Geschichte der menschlichen Finanzen aufzustellen, von den Käuferinstitutionen des öffentlichen Marktes am Verhandlungstisch zu einer Neubepreisung gezwungen wird. Das ehrgeizige Ziel, ursprünglich bis zu 100 Milliarden US-Dollar zu beschaffen und den von SpaceX aufgestellten Rekord von 86 Milliarden US-Dollar mühelos zu übertreffen, steht nun vor dem Risiko einer erheblichen Verkleinerung. Führungskräfte und Konsortialbanken (Goldman Sachs und Morgan Stanley) werden voraussichtlich in den nächsten Tagen Dringlichkeitssitzungen abhalten, um diesen Plan erneut zu prüfen.

Zuvor haben wir auf den Prognosemärkten einen drastischen Einbruch der Wahrscheinlichkeiten von Kalshi und Polymarket gesehen, was eine sofortige Reaktion von „Kleinanlegern und spekulativen Mitteln“ auf das makroökonomische Umfeld war. Jetzt stellt der Widerstand des „echten Geldes“ von großen Investmentfonds, Staatsfonds und Pensionsinstitutionen dar, dass die unvorstellbar tiefe Bewertungslücke zwischen dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt zwangsweise geschlossen wird.

Die Rechnung der Investoren: Keine Bezahlung für „Science-Fiction-Romane“

Warum verlangen die Investoren ausgerechnet zu diesem Zeitpunkt eine „Preissenkung“? Oberflächlich betrachtet ist der direkte Auslöser der Einbruch des Nasdaq-Index um mehr als 5 % und der starke Rückgang des Halbleitersektors um mehr als 12 % am 5. November. Der tiefere Grund liegt jedoch darin, dass die institutionellen Investoren nach sorgfältiger Lektüre des S-1-Dokuments von Anthropic das „Risiko-Rendite-Verhältnis“ des KI-Geschäftsmodells neu bewertet haben.

Auf dem privaten Primärmarkt sind Risikokapitalgeber (VC) bereit, hohe Aufschläge für die große Vision von AGI, den Glanz des Gründers und die Monopolstellung in den nächsten zehn Jahren zu zahlen. Die institutionellen Investoren des öffentlichen Marktes folgen jedoch einer anderen Logik: Sie kaufen die Diskontierung zukünftiger Cashflows, achten auf die Gesundheit der Bilanz und die Expansionskurve der Bruttomarge.

Das Prospekt von Anthropic hat jedoch gerade bei diesen harten Kennzahlen ein erstaunliches Risikopotenzial offengelegt. Aus dem Dokument geht hervor, dass Anthropic bereits vertragliche Verpflichtungen für Rechenleistung und Infrastruktur in Höhe von 895,4 Milliarden US-Dollar unterzeichnet hat, von denen etwa 447,5 Milliarden US-Dollar bis Ende 2030 schrittweise fällig werden. Um diese riesige Rechenleistung zu unterstützen, hat sich Anthropic verpflichtet, SpaceX monatlich 1,25 Milliarden US-Dollar zu zahlen, was voraussichtlich später auf etwa 3,1 Milliarden US-Dollar ansteigen wird. Gleichzeitig erzielte das Unternehmen im dritten Quartal einen Umsatz von 17 Milliarden US-Dollar, wandelte sich aber aufgrund eines sprunghaften Anstiegs der Rechenkosten um 5 Milliarden US-Dollar im Quartal direkt von einem Gewinn im zweiten Quartal zu einem Betriebsverlust von 567 Millionen US-Dollar.

Die institutionellen Investoren rechnen klar: Ein Unternehmen, dessen Cashflow noch nicht positiv ist und das in den nächsten fünf Jahren an unkündbare Rechnungen von fast 900 Milliarden US-Dollar gebunden ist, muss bei einer Bewertung von 1,5 Billionen US-Dollar implizite langfristige Wachstumserwartungen und Gewinnmargen erreichen, die in der Geschichte des menschlichen Handels beispiellos sind. Vor dem Einbruch am Donnerstag waren einige Fondsmanager in der Phase der Übertreibung bei reichlicher Liquidität möglicherweise bereit, die Zeichnung mit zusammengepressten Zähnen zu akzeptieren. Aber wenn sich das makroökonomische Umfeld ändert und die Bewertung von Technologieaktien allgemein schrumpft, sind sie nicht mehr bereit, für diese extremen Annahmen zu zahlen.

Die Kürzung der Bewertung auf 1 Billion US-Dollar bedeutet nicht, dass Anthropic nur diesen Wert hat, sondern dass die institutionellen Investoren einen „Sicherheitsspielraum“ anbieten, wenn die Risikoprämie drastisch steigt.

Das Dilemma von Goldman Sachs und anderen: Das Gefangenen-Dilemma aus Preissenkung, Schrumpfung und Aufschub

Für die Konsortialbanken und das Führungsteam von Anthropic werden die Dringlichkeitssitzungen in den nächsten Tagen ein schmerzhafter Abwägungsprozess sein. Jede der drei auf dem Tisch liegenden Optionen ist mit Kosten verbunden.

Zuerst die erzwungene Emission zu niedrigeren Preisen. Wenn die Bewertung auf etwa 1 Billion US-Dollar gesenkt wird, kann sichergestellt werden, dass das Unternehmen zu den wertvollsten Unternehmen der Welt gehört und der IPO reibungslos voranschreitet. Der Preis dafür ist jedoch, dass die starke Rücknahme der Bewertung die Aufschlagblase der KI-Branche in gewissem Maße durchstechen wird. Für früh eingetretene Mitarbeiter und Investoren wird der Wert der Optionen stark verwässert. Für das Unternehmen steigen zudem die Kosten für die zukünftige Refinanzierung durch Kapitalerhöhungen oder Anleiheemissionen.

Zweitens die Verringerung des Emissionsumfangs. Bei einer Bewertung von 1 Billion US-Dollar werden weniger Aktien verkauft, zum Beispiel wird das Finanzierungsziel von 100 Milliarden US-Dollar auf 50 Milliarden US-Dollar gekürzt, um mit weniger Mitteln das Ansehen zu wahren, dass der Preis am ersten Börsentag nicht unter dem Emissionspreis liegt. Das Problem ist jedoch, dass Anthropic extrem kapitalhungrig ist. Es braucht riesige Summen, um die Rechnungen für die Rechenleistung der Cloud-Giganten zu bezahlen und das Wettrüsten aufrechtzuerhalten. Wenn das nicht die erwarteten 100 Milliarden US-Dollar durch den IPO beschafft, muss es unmittelbar nach dem Börsengang auf kostspielige Fremdfinanzierung oder sekundäre Kapitalerhöhungen zurückgreifen, was den Aktienkurs in den folgenden Finanzberichtsquartalen ständig unter Druck setzen wird.

Schließlich der Aufschub des Börsengangs. Warten, bis sich die Marktstimmung erholt, die politische Unsicherheit durch die Wahl abnimmt und der nächste Finanzbericht die Rentabilität beweist. Aber „Aufschub“ ist das Signal, das der öffentliche Markt am meisten fürchtet. In der heutigen Zeit, in der sich das KI-Wettrüsten monatlich weiterentwickelt, bedeutet ein Aufschub des Börsengangs nicht nur, dass man bei der Beschaffung von Rechenleistung hinter OpenAI und Google zurückbleiben könnte, sondern lässt den Markt auch vermuten, dass seine Finanzen Lücken verbergen, die der öffentlichen Prüfung nicht standhalten. Außerdem kann niemand garantieren, dass das makroökonomische Umfeld in einigen Wochen oder Monaten unbedingt besser sein wird als jetzt.

Für diese drei Optionen gibt es keine optimale Lösung, sondern nur die Wahl des geringeren Übels.

Der Bruch des Bewertungsankers und die aufeinanderfolgende Neubewertung der KI-Industriekette

Die Schwierigkeiten bei der IPO-Preisgestaltung von Anthropic wirken sich weit über dieses eine Unternehmen aus. Als die „erste wirklich öffentliche Preisgestaltung“ im Bereich der führenden großen KI-Modelle wird seine Bewertung zum Ankerpunkt für die gesamte Branche.

Wenn Investoren verlangen, dass die Bewertung von Anthropic stark auf 1 Billion gesenkt wird, wird dieses Feuer auch auf OpenAI übergreifen. Der Präsident von OpenAI, Brockman, sagte kürzlich, dass das Unternehmen möglicherweise 2027 bereit für den IPO ist, und versucht derzeit, eine private Finanzierungsrunde mit einer Bewertung von 1,25 Billionen US-Dollar durchzuführen. Wenn selbst Anthropic, das derzeit im B2B-Unternehmensdienstleistungsbereich Vorteile hat und einen relativ transparenten Cashflow-Status hat, auf dem öffentlichen Markt starke Preiskürzungen erleidet, wird der weitere Finanzierungs- und Börsengangspfad von OpenAI schwieriger.

Weitreichendere Kettenreaktionen werden auf der Infrastrukturebene auftreten. In den letzten vier Jahren basierte der starke Anstieg von Giganten wie Nvidia, Microsoft und Amazon auf der Erwartung, dass KI-Labore unbegrenzt finanzieren und in großem Umfang Rechenleistung einkaufen können. Wenn der IPO von Anthropic nicht den erwarteten Kapitalzufluss bringt oder es unmittelbar nach der Kapitalbeschaffung die Mittel verwenden muss, um die vorherigen Schulden für Rechenleistung zu begleichen, wird die Erwartung des Marktes für den nächsten Bau von Rechenzentren gedämpft. Dies wird nicht nur die Bewertung von Chipaktien unter Druck setzen, sondern auch die Cloud-Giganten dazu veranlassen, bei der Erweiterung ihrer Kapitalausgaben (Capex) vorsichtiger zu werden.

In der Newtonschen Mechanik fällt eine riesige Masse beschleunigt herunter, wenn die äußere Kraft nicht mehr genügend Schub liefert. Auf dem Kapitalmarkt ist diese Masse die hohe Bewertung und die riesigen Verpflichtungsrechnungen, und die äußere Kraft ist die reichliche Marktliquidität sowie das Vertrauen in die große Erzählung. Der Einbruch am Donnerstag hat einen Teil des Schubs entzogen, und die von den institutionellen Investoren geforderte „drastische Senkung der Bewertung“ bedeutet, dass sie mit echtem Kapital die Gravitationskonstante neu festlegen.

Anthropic wird vielleicht schließlich noch an der Nasdaq die Glocke läuten, aber das, was geläutet wird, ist nicht mehr die höchste Note des KI-Hypes, sondern ein erzwungenes Zugeständnis an die Gesetze des Handels.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Tech Business“, verfasst von Zisen und Haiyi, und wird von 36Kr mit Genehmigung veröffentlicht.