Venture Capital auf der Ankersuche: Hinter dem häufigen Auftreten von Angel-Runden im Wert von 100 Millionen Yuan

„Wenn wir noch drei Monate lang eine gründliche Due Diligence durchführen wollen, kommt das TS (Term Sheet) nicht mehr in die Warteschlange“, gab ein Gründungspartner einer Pekinger Private-Equity-Institution vor kurzem offen zu. Er spürt diese in der Venture-Capital-Szene verbreitete angespannte Stimmung immer häufiger.

Mehrere Projekte, mit denen dieser Partner in diesem Jahr in Kontakt gekommen ist, erlauben Investitionsinstitutionen nicht mehr einmal eine unabhängige gründliche Due Diligence. Einige Projekte stellen bei der Finanzierung sogar Bedingungen auf: Die beabsichtigten Mittel müssen nach unterschiedlichen Bewertungen auf zwei Runden aufgeteilt werden, sonst können die Investitionsinstitutionen keinen Anteil an der aktuellen Runde erhalten.

Vor drei bis fünf Jahren hätte ein Angel-Runden-Projekt, das solche Anforderungen stellt, mit hoher Wahrscheinlichkeit von den Partnern führender VC (Venture Capital) Unternehmen blockiert worden. Heute ist dies in zukunftsweisenden Bereichen wie Embodied Intelligence, generativen großen Modellen und kommerzieller Raumfahrt zur neuen Normalität geworden.

Mit der Veränderung der Struktur der Kapitalseite wird auch die Logik der Frühphaseninvestitionen auf dem Primärmarkt neu gestaltet. Die „Angel-Runde mit Millionenbetrag“, die einst als Branchennachricht galt, hat heute eine Schwelle von hunderten Millionen oder sogar Milliarden Yuan erreicht. Auf der anderen Seite der Medaille kämpfen die meisten gewöhnlichen Projekte hinter diesem Hochbewertungs- und Hochgeschwindigkeitsrausch der Spitzenobjekte immer noch ums Überleben bei der Finanzierung. Und die Wachstumsphasen der B- und C-Runden, in denen einst das Kapital am dichtesten konzentriert war, stehen ebenfalls vor einem ernsten Risiko des Kapitalabbruchs.

Das Kapital fließt in die Frühphase

Lin Da (Pseudonym), Partner einer führenden FA-Institution in Peking, ist in letzter Zeit außerordentlich beschäftigt. Seine Hauptaufgabe besteht darin, mehreren Unternehmen für große Modelle und Embodied Intelligence dabei zu helfen, innerhalb kurzer Zeit Frühphasenanteile zu vermitteln.

„Das Schlüsselwort der heutigen Frühphasenfinanzierung hat sich von ‚kann ich Geld bekommen‘ zu ‚wie viel großes Geld kann ich bekommen‘ geändert“, bedauerte Lin Da gegenüber dem Reporter von Economic Observer. Bei mehreren Projekten, die er bearbeitet, wurde die Entscheidungszeit der Investitionsinstitutionen extrem verkürzt, es tauchten sogar Marktklauseln der Verkäuferseite auf wie „keine gründliche Due Diligence, zwei parallele Runden mit unterschiedlichen Bewertungen“.

Cao Jishan, Gründungspartner von YunDao Capital, erklärte ebenfalls: „Vor zwei Jahren hatten wir ein sehr klares, fast unumstrittenes standardisiertes System zur Preisgestaltung von Hard-Technology-Projekten in der Angel-Runde, dessen Kern auf der bereits vorhandenen Sicherheit beruhte. Bei der Preisgestaltung von Spitzenprojekten in führenden Bereichen wie Künstliche Intelligenz und Embodied Intelligence sind die traditionellen Grundanker der Fundamentaldaten inzwischen unwirksam geworden.“

Die makroökonomischen Daten bestätigen dieses Gefühl teilweise. Der „Bericht zur Beobachtung der chinesischen Private-Equity-Branche in den ersten drei Quartalen 2026“ (im Folgenden als „Beobachtungsbericht“ bezeichnet), der von ZERONE veröffentlicht wurde, zeigt, dass sich die Aktivität der Investitionen und Finanzierungen auf dem Primärmarkt in den ersten drei Quartalen 2026 weiter erholt hat, und das Kapital neigt sich mit noch nie dagewesener Kraft der Frühphase zu. Die Daten zeigen, dass in den ersten drei Quartalen dieses Jahres der Anteil der Seed- und Angel-Runden sowie der A-Runde an allen Finanzierungsereignissen insgesamt bis zu 73,9 % betrug. Die A-Runde ist weiterhin die einzelne Finanzierungsrunde mit dem höchsten Anteil, aber der Anteil der Seed- und Angel-Runden ist gegenüber 2024 deutlich auf 34,8 % gestiegen.

Das Kapital ist nicht weniger geworden, sondern nur konzentrierter und großzügiger.

Was die Kapitalströme betrifft, ist die neue produktive Kraft zur Hauptquelle der Kapitalaufnahme geworden. In den ersten drei Quartalen 2026 ist der Anteil der strategischen aufstrebenden Industrien an allen Finanzierungsereignissen kontinuierlich auf 84,7 % gestiegen. Bei der spezifischen Verteilung der Bereiche liegt die Künstliche Intelligenz mit einem Finanzierungsvolumen von 203,5 Milliarden Yuan unangefochten an der Spitze, gefolgt von dem Roboterbereich mit 87,5 Milliarden Yuan an aufgenommenem Kapital.

Bemerkenswert ist, dass sich die Investitionslogik in diesen beliebten Bereichen ebenfalls subtil verändert. Am Beispiel von Embodied Intelligence verlagert sich der Fokus des Kapitals von dem frühen Konzept der Herstellung des Hauptkörpers hin zu Basisebenen wie der Herstellung von Gehirnen, Haut und Händen. Startups wie Lige Wannwu, Gewu Tongzhi und Mogankeji, die sich auf elektronische Haut, kraftgesteuerte Gelenke und multimodale Wahrnehmung konzentrieren, haben bereits in der Seed- und Angel-Runde das Kapitalvolumen erhalten, das früher nur in der A- oder sogar B-Runde verfügbar war. Die Frühphaseninvestitionen im Gesundheitswesen entwickeln sich ebenfalls von der Abstraktion zur Realität und wechseln von dem Erzählen von Geschichten zum Zählen von Zertifikaten und klinischen Studien.

Der Wandel der Kapitalbranche

Ende Oktober 2026 erregte ein Unternehmen namens HyperVolve große Aufmerksamkeit auf dem Primärmarkt. Dieses Unternehmen, das Ende Juli desselben Jahres registriert wurde und seit nur mehr als zwei Monaten tatsächlich operiert, hat ohne Veröffentlichung von Produkten, ohne Einnahmen und ohne Kunden eine Angel-Runden-Finanzierung von mehreren hundert Millionen Yuan erhalten. Die Liste der Geldgeber hinter ihm ist beeindruckend: Nicht nur BlueLake Venture Capital führte die Investition an, sondern es beteiligten sich auch SenseTime Guoxiang Capital, Lenovo Star und das Shuimu Tsinghua Alumni Seed Fund.

Nicht nur dieses Unternehmen: Hefei Qianyuan Quantum kündigte nur einen Monat nach seiner Gründung eine Angel-Runde von über 100 Millionen Yuan an, die gemeinsam von staatlichen Kapitalgebern auf Provinz-, Stadt- und Bezirksebene investiert wurde. Lige Wannwu, gegründet von dem ehemaligen Leiter der Grundmodellentwicklung von Ex-Dynamics, erhielt bereits einen Monat nach seiner Gründung eine Investition von HSG.

Wie können Unternehmen, von denen einige noch nicht einmal ihre offizielle Website fertiggestellt haben, in der Angel-Runde mit mehreren hundert Millionen Yuan bewertet werden?

Mehrere befragte Investoren wiesen gegenüber dem Reporter von Economic Observer darauf hin, dass es heute nicht mehr um die traditionelle leistungsbezogene Finanzierung geht. Die Investoren kaufen keine Finanzberichte und keine Kommerzialisierungsfortschritte, sondern eine langfristige Option darauf, wie das nächste Generation Grundmodell oder die nächste Plattform aussehen wird.

Dieses von dem Endzustand rückwärts abgeleitete Preismodell umfasst drei Prämien, die durch herkömmliche Finanzmodelle kaum quantifiziert werden können. Zuerst die Team-Prämie: die Unersetzbarkeit des Kernteams, zum Beispiel mit Erfahrung im Training von zehntausenden Karten und der Fähigkeit, branchenweite Bewertungssysteme aufzubauen. Zweitens die Pfad-Prämie: Das Kapital verlagert sich von der Anwendungsebene, die leicht durch die Erneuerung von Grundmodellen verdrängt werden kann, und investiert stark in Grundmodelle mit Fähigkeiten zur szenenübergreifenden Migration. Drittens die Zeit-Prämie: Im Vergleich zu vergleichbaren Projekten im Ausland, die oft mit Milliarden von Dollar bewertet werden, wirken die knappen frühen Spitzenobjekte in China bei einer Bewertung von mehreren hundert Millionen Yuan sogar günstig.

Die Grundlage für diese Logik der hohen Prämien ist die Veränderung der Kapitalstruktur auf dem Primärmarkt.

Der von ZERONE veröffentlichte Beobachtungsbericht zeigt, dass in den ersten drei Quartalen 2026 die Aktivität der Investitionen von institutionellen LPs (Kommanditisten) stark angestiegen ist: Es gab über 10.000 Zeichnungsvorgänge mit einem gezeichneten Gesamtbetrag von 1,02 Billionen Yuan. Von diesen 1,02 Billionen Yuan an fließendem Kapital sind Förderfonds und staatliche Unternehmen weiterhin die größte Quelle für Investitionen, mit einem gezeichneten Betrag von 560,7 Milliarden Yuan, was einem Anteil von 54,7 % entspricht.

Eine noch deutlichere Veränderung ist der Aufstieg des Industriekapitals. In den ersten drei Quartalen beliefen sich die Investitionen von Industriinvestoren auf 190,7 Milliarden Yuan, ihr Anteil stieg auf 18,6 % und sie wurden zu einer wichtigen Stützkraft, die nur noch hinter dem staatlichen Kapital steht. Diese Zahl ist gegenüber dem Vorjahreszeitraum um 42 % stark angestiegen.

„Die Spieler am Tisch ändern jetzt die Regeln“, sagte ein Investment Director eines Dual-Währungsfonds. Früher spielte das staatliche Kapital oft die reine Rolle des Geldgebers, aber heute investieren die staatlichen LPs mit einer Industriekarte in der Hand. Die Priorität, wo das Projekt angesiedelt werden kann und welche Kette der lokalen Industriekette es ergänzen kann, steht oft vor der reinen finanziellen Rendite. Das zwingt viele GPs (Fondsmanager), ihre Formulierungen für die Mittelbeschaffung und Investitionen zu ändern. Die Fähigkeit, den staatlichen LPs dabei zu helfen, die Bewertung der Ansiedlung von Unternehmen abzuschließen, ist zur Kernkompetenz der Institutionen geworden.

Auf der anderen Seite verschärft sich der Trend, dass Industriekapital (CVC) selbst auftritt, um Frühphasenanteile zu erwerben. Große Konzerne wie Xiaomi, Alibaba, China Mobile und Ant Group warten nicht mehr wie früher, bis sich die Situation in der A- und B-Runde geklärt hat, bevor sie investieren.

Darüber hinaus bieten der Eintritt von langfristigem Kapital wie Versicherungsfonds sowie die Verlängerung des Bewertungszeitraums für staatliche Kapital auf politischer Ebene und die Umsetzung des Mechanismus für Haftungsbefreiung bei sorgfältiger und konformer Arbeit objektiv ein geduldiges Kapitalumfeld für diese Frühphasenprojekte der harten Technologie, die oft zehn Jahre brauchen, um ausgereift zu werden, und kurzfristig kaum Cashflow generieren können.

Hinter dem Rausch

In diesem Rausch der Super-Angel-Runden, der sich auf Spitzenobjekte konzentriert, ist die andere Seite des Marktes jedoch ungewöhnlich still.

Der oben genannte FA-Partner Lin Da gibt offen zu, dass der Markt heute sehr gespalten ist. Bei Projekten mit einem Ziel-Finanzierungsbetrag von 100 Millionen Yuan, die in Embodied Intelligence, kommerzielle Raumfahrt oder Festkörperbatterien investiert werden, stehen Institutionen Schlange, um Geld zu geben. Aber bei Projekten mit Fokus auf Modellinnovation oder gewöhnlichen Projekten, deren Technologie nicht in der Liste der unabhängigen und kontrollierbaren Technologien steht, kann die Bewertung direkt um 70 % gekürzt werden.

Daten von CVSource von Touzhong Jiachuan zeigen, dass es im dritten Quartal 2026 insgesamt 974 Frühphaseninvestitionsereignisse im Inland gab, mit einem offengelegten Gesamtvolumen von etwa 60,8 Milliarden Yuan. Obwohl der durchschnittliche Finanzierungsbetrag pro Transaktion auf über 62 Millionen Yuan gestiegen ist, liegt der Medianwert der einzelnen Finanzierungen nur bei 20 Millionen Yuan.

Die Probleme im mittleren Bereich der Venture-Capital-Branche sind ebenfalls ernst.

Die vorderen Seed- und Angel-Runden sind voll von staatlichem Kapital, Industriekapital und führenden VC-Unternehmen. In der hinteren Pre-IPO-Phase übernehmen große nationale Fonds die Projekte. Aber die Wachstumsphasen der B- und C-Runden, in denen einst der Austausch von Kapital am aktivsten war, weisen aufgrund des Rückgangs traditioneller privater VC-Unternehmen und der blockierten Ausstiegskanäle eine Kapitallücke auf.

Diese Lücke kann neue Krisen verursachen. Viele nicht führende Startups haben in der Frühphase durch die Vorteile des Bereichs Startkapital von 10 bis 20 Millionen Yuan erhalten. Aber wenn sie in die Phase der Produktverfeinerung eintreten und das kommerzielle geschlossene Kreislaufmodell in großem Maßstab validieren müssen, stellen sie fest, dass das Folgekapital fehlt – und sie bleiben schließlich im „Tal des Todes“ stecken.

Der Rausch der hohen Bewertungen ist nicht grenzenlos. Mehrere Investoren teilten dem Reporter von Economic Observer mit, dass in letzter Zeit bereits Fälle von flachen Runden oder sogar Runden mit reduzierter Bewertung auf dem Markt aufgetaucht sind. Einige Projekte, die in der Angel-Runde mit einer Bewertung von 2 Milliarden Yuan zwangsweise emittiert wurden, werden in der A-Runde von nachfolgenden Investoren nur mit einer Nachinvestitionsbewertung von 1,8 Milliarden Yuan oder weniger akzeptiert.

Die allgemeine Übereinstimmung in der Branche lautet: Sobald der Anteil von flachen Runden (gleichbleibende Bewertung) oder Runden mit reduzierter Bewertung in der A-Runde über 30 % steigt, ist der Aufwärtszyklus der frühen Bewertungen im Wesentlichen beendet. Die hohen Prämien, die durch langfristige Narrative gestützt werden, müssen unweigerlich einer systematischen Neubewertung unterzogen werden.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Economic Observer“, Autor: Hong Xiaotang, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.