Moore Threads: Nach der Wende zur Profitabilität in einem einzelnen Quartal muss der Cash-Verbrauch ins Gleichgewicht gebracht werden

Kürzlich hat Moore Threads seinen Quartalsbericht für das dritte Quartal vorgelegt. Der Umsatz im dritten Quartal belief sich auf 15,52 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 1773,92 % gegenüber dem Vorjahr und 55,4 % gegenüber dem Vorquartal entspricht und einen neuen Höchstwert für ein einzelnes Quartal darstellt. Der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn beträgt 49,26 Millionen Yuan, der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn ohne außerordentliche Posten 20,07 Millionen Yuan – das erste Mal, dass der Nettogewinn ohne außerordentliche Posten in einem einzelnen Quartal positiv ausfällt, und dies geschieht früher als die vom Unternehmen bei der Börsennotierung angegebene Prognose, dass „die Rentabilität frühestens 2027 erreicht wird“.

Der Markt hat lange auf diese Zahlen gewartet. Von einem Eröffnungspreis von 650 Yuan am ersten Handelstag nach der Börsennotierung im Dezember 2025 und einer Marktkapitalisierung von über 300 Milliarden Yuan bis zu einem Rückgang der Marktkapitalisierung unter 200 Milliarden Yuan im September 2026 hat die Geschichte des „ersten inländischen GPU-Unternehmens an der Börse“ in weniger als einem Jahr einen vollständigen Zyklus von Stimmungsschwankungen durchlaufen. Das Eintreffen des Quartalsgewinns wird von vielen als Zeichen dafür interpretiert, dass „der Wendepunkt erreicht ist“.

Wenn man den Quartalsbericht jedoch im Abschnitt über den Cashflow aufschlüsselt, wird das Bild viel nüchterner. In den ersten drei Quartalen belief sich der Netto-Cash-Abfluss aus betrieblicher Tätigkeit auf 33,09 Milliarden Yuan. Bis zum Ende des dritten Quartals betrugen die Vorauszahlungen 25,99 Milliarden Yuan und die Lagerbestände 33,63 Milliarden Yuan. Zusammen belaufen sich diese beiden Posten auf fast 60 Milliarden Yuan, was dem 3,4-fachen des Umsatzes im ersten Halbjahr entspricht. Das Unternehmen tauscht Bargeld gegen die Sicherung von Produktionskapazitäten und Lieferrhythmen ein. Der Nettogewinn ohne außerordentliche Posten von 20 Millionen Yuan pro Quartal wirkt angesichts dieses Umfangs des Bargeldverbrauchs eher wie ein buchhalterisches Signal als eine Bestätigung eines nachhaltigen Geschäftsmodells.

Moore Threads hat tatsächlich eine entscheidende Schwelle überschritten: Das Umsatzvolumen beginnt, die hohen F&E-Investitionen zu decken. Aber der Weg nach dem Überschreiten der Schwelle ist länger als die Schwelle selbst.

Qualität der Wende von Verlust zu Gewinn

Der Nettogewinn ohne außerordentliche Posten im dritten Quartal beträgt 20,07 Millionen Yuan, bei einem Umsatz von 15,52 Milliarden Yuan liegt die Nettogewinnmarge ohne außerordentliche Posten bei etwa 1,3 %. Im selben Quartal stammen fast 60 % des den Aktionären zurechenbaren Nettogewinns von 49,26 Millionen Yuan noch aus außerordentlichen Erträgen wie der Änderung des beizulegenden Zeitwerts von finanziellen Vermögenswerten. Mit anderen Worten: Die tatsächliche Rentabilität des Hauptgeschäfts ist viel geringer, als es die den Aktionären zurechenbaren Zahlen vermuten lassen.

Was noch mehr Aufmerksamkeit verdient, ist die Entwicklung der Bruttomarge. Die kombinierte Bruttomarge in den ersten drei Quartalen betrug 53,71 %, was einem Rückgang von 8,16 Prozentpunkten gegenüber dem Vorjahr entspricht. Im ersten Halbjahr lag die kombinierte Bruttomarge bei 56,95 %, was bereits ein relativ hohes Niveau unter den inländischen GPU-Herstellern darstellt, aber der Trend ist abwärts gerichtet. Der Grund für den Rückgang der Bruttomarge lässt sich leicht ableiten: Produkte für cloudbasierte intelligente Rechenleistung machen 97,5 % des Umsatzes aus, und das Ku'e-Intelligent-Computing-Cluster ist der Haupttreiber des Umsatzwachstums. Das Geschäftsmodell der Clusterlieferung weist von Natur aus die Eigenschaften eines „projektbasierten Modells“ auf – einzelne Verträge haben ein hohes Volumen, die Lieferzyklen sind konzentriert, der Anteil der Hardware-BOM ist hoch, und die Bruttomarge ist niedriger als bei standardisierten Chipprodukten. Moore Threads entwickelt sich von einem Unternehmen, das „Grafikkarten verkauft“, zu einem Unternehmen, das „Cluster verkauft“. Das Umsatzvolumen steigt schnell, aber die Bruttomarge, die pro Yuan Umsatz verbleibt, wird immer dünner.

Das ist an sich kein Problem. Die Clusterlieferung ist der realistischste Kommerzialisierungspfad für inländische GPU-Hersteller im aktuellen Markt. Kunden benötigen funktionierende Rechenleistung, keine nackten Grafikkarten, für die sie selbst Systeme aufbauen müssen. Die MFU des Ku'e-Clusters beim Training von großen Dense-Modellen erreicht 60 %, bei MoE-Modellen 40 %, und die lineare Erweiterungseffizienz des Trainings liegt bei 95 %. Diese Kennzahlen zeigen, dass das Produkt auf technischer Ebene solide ist. Im ersten Halbjahr wurde ein Cluster-Verkaufsvertrag im Wert von 660 Millionen Yuan als Umsatz erfasst, und die Zusammenarbeit mit JD Cloud für ein voll funktionsfähiges GPU-Cluster mit 100.000 Karten wurde im September umgesetzt. Die Kommerzialisierung beschleunigt sich, daran besteht kein Zweifel.

Aber zwischen der „projektbasierten Clusterlieferung“ und dem „nachhaltigen Umsatz aus der Chip-Plattform“ liegt ein Problem bezüglich der Kundenstruktur und der Logik von Wiederholungskäufen. Cluster-Bestellungen stammen von Internet- und Cloud-Dienstanbietern, Telekommunikationsbetreibern, intelligenten Rechenzentren sowie staatlichen und unternehmerischen Kunden. Das Gewicht, das der Anforderung der Inlandsherstellung und der Produktleistung selbst bei den Einkaufsentscheidungen dieser Kunden beigemessen wird, bestimmt die Herkunftsstruktur des aktuellen Wachstums von Moore Threads. Wenn Bestellungen hauptsächlich von dem Zeitfenster angetrieben werden, in dem „nur inländische Produkte verwendet werden dürfen“, muss das nächste Wachstum, nachdem dieses Fenster gefüllt ist, aus dem relativen Vorteil des Produkts im offenen Wettbewerb stammen. Der Rückgang der Bruttomarge weist genau darauf hin, dass dieser Übergang noch nicht abgeschlossen ist: In einem leistungsgetriebenen Markt muss ein wettbewerbsfähiges Produkt keine Kunden durch gebündelte Cluster-Lösungen gewinnen.

Bargeldvorauszahlungen

Die Zahlen von 25,99 Milliarden Yuan an Vorauszahlungen und 33,63 Milliarden Yuan an Lagerbeständen bilden zusammen das ehrlichste Fenster, um den aktuellen Betriebsrhythmus von Moore Threads zu verstehen.

Die Erklärung des Unternehmens auf der Leistungspräsentation ist direkt: Unter Bedingungen angespannter Lieferketten helfen Vorauszahlungen dem Unternehmen, knappe Produktionskapazitäten und Ressourcen zu sichern, und Lagerbestände helfen dem Unternehmen, Bestellungen rechtzeitig und reibungslos zu liefern. Vor dem Hintergrund der Beschränkungen durch die Entity-List und die eingeschränkte Auftragsfertigung für fortschrittliche Fertigungsprozesse ist diese Logik plausibel. Die Obergrenze der Produktionskapazität von inländischen GPU-Unternehmen hängt nicht von der Nachfrage ab, sondern davon, wie viele verfügbare Wafer und Verpackungsressourcen sie erhalten können. Die vorzeitige Umwandlung von Bargeld in Vorauszahlungen und Lagerbestände nutzt finanzielle Reserven, um die Sicherheit der Lieferung zu gewährleisten.

Aber der Preis dafür ist ebenfalls real. Bei Lagerbeständen von 3,3 Milliarden Yuan besteht das Risiko von Wertminderungen in der Bilanz, falls sich der Lieferrhythmus der entsprechenden Bestellungen verzögert. Bei Vorauszahlungen von 2,6 Milliarden Yuan verlängert sich der Bargeldumschlagszyklus, falls die Produktionseffizienz der vorgelagerten Lieferkette nicht den Erwartungen entspricht. Der Netto-Cash-Abfluss aus betrieblicher Tätigkeit von 3,3 Milliarden Yuan in den ersten drei Quartalen übersteigt bereits den Umsatz von 32,9 Milliarden Yuan im gleichen Zeitraum. Bei einem Unternehmen mit schnell wachsendem Umsatz zeigt ein negativer Betriebs-Cashflow, der größer ist als der Umsatz, dass für jeden Yuan Geschäftstätigkeit mehr Bargeld vorgeschossen wird, als zurückfließt. Dieser Zustand ist in der frühen Phase der groß angelegten Lieferung normal, aber er kann nicht unbegrenzt andauern. Wenn der Umsatz von 33 Milliarden Yuan auf die von Shanxi Securities prognostizierten 126 Milliarden Yuan im Jahr 2027 steigt, wird die Bindung von Betriebskapital mit einem noch größeren absoluten Wert gleichzeitig zunehmen. Ob das Bargeld und die finanziellen Vermögenswerte auf dem Konto im dritten Quartal ausreichen, um diesen Wachstumstempo zu unterstützen, ist ein dringenderes Problem als der Quartalsgewinn.

Abstand zum vollständigen Ökosystem

Die Investitionen von Moore Threads in das Software-Ökosystem sind eine Variable, die es von anderen inländischen GPU-Unternehmen unterscheidet.

Die Kompatibilitätsstrategie der MUSA-Architektur für CUDA wurde im Jahr 2026 konkret. Der torchada-Adapter ermöglicht es PyTorch-CUDA-Projekten, mit nur einer Zeile „import torchada“ auf GPUs von Moore Threads ohne Codeänderungen auszuführen. Die Laufzeit übersetzt automatisch CUDA-API-Aufrufe in äquivalente MUSA-Aufrufe, wobei der Laufzeitaufwand für häufige Operationen unter 200 Nanosekunden liegt. Das MUSIFY-Tool unterstützt die Ein-Klick-Umwandlung des Großteils des CUDA-Codes. Das MUSA-SDK deckt 761 APIs ab und entspricht CUDA 12.8. Laut offiziellen veröffentlichten Daten erreicht Automusify eine 100%ige automatische Migration der Top-100-Beschleunigungs-Repositories für künstliche Intelligenz und wissenschaftliches Rechnen. Die Anzahl der Entwickler des MUSA-Softwarestapels überschreitet 800.000, und das Inferenz-Framework SGLang wurde in den Hauptzweig des MUSA-Codes integriert.

Die Richtung dieser Zahlen ist korrekt. Die Migrationskosten sind der härteste Teil der Barriere des CUDA-Ökosystems. Was torchada und MUSIFY tun, ist, die „Migration“ von einem Ingenieursprojekt, das das Neuschreiben von Code erfordert, auf eine konfigurationsstufe Operation zu reduzieren. Für kleine und mittlere Entwicklerteams und akademische Forschungsszenarien ist diese reibungsarme Kompatibilitätsstrategie der praktikabelste Weg für Moore Threads, die erste Gruppe nativer Nutzer außerhalb des NVIDIA-Ökosystems aufzubauen.

Aber zwischen „funktionsfähig“ und „gut funktionierend“ besteht ein Abstand, der ehrlich markiert werden muss. torchada löst die Übersetzung von Aufrufen auf API-Ebene, sodass der Code keine Fehler ausgibt, aber es garantiert nicht, dass die Ausführungseffizienz der Operatoren auf MUSA der von CUDA entspricht. Kommunikationsprimitive bei groß angelegtem verteiltem Training, numerische Stabilität bei Berechnungen mit gemischter Genauigkeit und Leistungsoptimierung bestimmter Operatoren sind die Tiefenbereiche, die von der API-Übersetzung nicht abgedeckt werden. 800.000 Entwickler sind eine aussagekräftige Basis, aber wie viele davon produktionsreifes Training oder Inferenz auf MUSA durchführen und nicht nur testweise Portierungen durchführen, ist das wahre Maß für die Ökosystembindung. Die Integration von SGLang in den Hauptzweig ist ein gutes Signal, aber es ist eine Anpassung eines Open-Source-Frameworks an die Hardware, keine Definitionsmacht der Hardware über das Framework. Die Barriere von CUDA liegt nicht in der Anzahl der APIs, sondern in den Ingenieurgewohnheiten, Optimierungserfahrungen und Wissensdatenbanken zur Fehlerbehebung, die Millionen von Entwicklern in den letzten fünfzehn Jahren darauf aufgebaut haben. Die 800.000 Entwickler von MUSA stehen vor diesem Berg, nicht dass sie ihn bereits überquert haben.

Lücken in der Hierarchie

Die Daten von IDC zeigen die Position von Moore Threads auf dem inländischen Markt für KI-Beschleunigungskarten. Im ersten Halbjahr 2026 betrug der Marktanteil von Huawei Ascend 28 %, der von NVIDIA sank auf 34 %, die zweite Stufe bestehend aus T-Head, Cambricon, Kunlunxin und Haiguang erreichte zusammen 34,6 %, und die dritte Stufe mit sechs Unternehmen wie Moore Threads, Muxi und Tianshu erreichte zusammen 13,3 %. In der engeren Statistik für inländische KI-Chips beträgt der Lieferanteil von Huawei allein 52,1 %.

Die Bedeutung dieser Position ist klar. Moore Threads entwickelt sich bei der Kommerzialisierung sehr schnell. Der Umsatz von 1,736 Milliarden Yuan im ersten Halbjahr liegt an erster Stelle unter den vier börsennotierten inländischen GPU-Unternehmen, und die Wende vom Verlust zum Gewinn im dritten Quartal erfolgte auch relativ früh unter den „vier aufstrebenden Unternehmen“. Aber die Führung beim Umsatzvolumen und der Rang beim Marktanteil sind zwei unterschiedliche Koordinatensysteme. Huawei Ascend hat mit seiner DaVinci-Architektur und vollständigen eigenständigen Entwicklung auf allen Ebenen systemweite Barrieren auf dem Markt für staatliche und unternehmerische Kunden sowie Telekommunikationsbetreiber aufgebaut. Cambricon dringt auf der Inferenzseite mit Preis und Energieeffizienz ein, und Muxi konzentriert sich auf die Reduzierung der Migrationskosten. Die Differenzierung von Moore Threads liegt in „voll funktionsfähigen GPUs“, die gleichzeitig KI-Training und -Inferenz, Grafikrendering und wissenschaftliches Rechnen abdecken. Diese Positionierung ist unter inländischen Herstellern selten, aber der Preis dafür ist, dass es auf jedem Schlachtfeld auf einen bereits etablierten Konkurrenten trifft.

Die Länge des Zeitfensters hängt von zwei Variablen ab: Inwieweit der Anteil der Einkäufe im Rahmen der Inlandsherstellung weiter gesteigert werden kann, und inwieweit die Produktionskapazität von Huawei Ascend die Nachfrage des Mittel- und Niedrigpreismarktes decken kann. Die erste Variable hat im Jahr 2026 bereits ein hohes Niveau erreicht, und die Antwort auf die zweite Variable wird für die dritte Stufe ungünstiger – je schneller die Produktionskapazität von Ascend steigt, desto enger wird der Raum, in dem Moore Threads in der Lücke wachsen kann, in der „man inländische Produkte kaufen muss, aber keine Ascend-Produkte erhält“. Die Wende vom Verlust zum Gewinn im dritten Quartal beweist, dass Moore Threads in der Lage ist, den Umsatz im aktuellen Zeitfenster zu steigern, aber es hat noch nicht bewiesen, womit es nach dem Schließen dieses Fensters weiter am Markt teilnehmen kann.

Ausblick auf die Bewertung

Am 30. Oktober schloss die Aktie von Moore Threads bei 322,65 Yuan, die gesamte Marktkapitalisierung betrug 151,655 Milliarden Yuan, was einem Rückgang von über 65 % gegenüber dem Höchstwert von 442,2 Milliarden Yuan am ersten Handelstag nach der Börsennotierung entspricht. Die Prognose von Shanxi Securities lautet auf einen Umsatz von 5,39 Milliarden Yuan und einen den Aktionären zurechenbaren Nettogewinn von 150 Millionen Yuan im Jahr 2026, sowie einen Umsatz von 12,612 Milliarden Yuan und einen den Aktionären zurechenbaren Nettogewinn von 1,243 Milliarden Yuan im Jahr 2027. Selbst unter Berücksichtigung des prognostizierten Gewinns für 2027 liegt das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis bei über 120; unter Berücksichtigung des prognostizierten Gewinns für 2026 liegt es bei über 1000.

Diese Bewertung muss nicht mit den Wörtern „teuer“ oder „günstig“ charakterisiert werden, sie muss nur genau beschrieben werden: Der Markt kauft nicht den Gewinn von 150 Millionen Yuan im Jahr 2026, und auch nicht vollständig den Gewinn von 1,2 Milliarden Yuan