China Energy Engineering Corporation verzeichnet im dritten Quartalsbericht den größten Auftragsrückgang, grünes Ammoniak stellt einen wichtigen Höhepunkt dar, und keines der Finanzberichtsdaten der fünf großen zentralen staatlichen Stromerzeugungsunternehmen zeugt von einer unkomplizierten Situation.

Zyklisches Spiel der zentralen staatlichen Bauunternehmen: China Energy Engineering steht unter Druck bei der Strukturanpassung und wartet auf den Durchbruch.

Energy Insight stellt fest, dass die am leichtesten zu merkende Zahl im Quartalsbericht von China Energy Engineering für das dritte Quartal 2026 wahrscheinlich der 33,29 %ige Rückgang der neu unterzeichneten Verträge im Jahresvergleich ist – ein Rückgang, der unter den neun großen zentralen staatlichen Bauunternehmen eine deutliche Lücke aufweist. Wenn man aber Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung nebeneinanderlegt, ist dieser „erste Platz“ im Gegenteil am wenigsten bedeutend.

Betrachtet man die Daten im Einzelnen: Der den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn von China Energy Engineering in den ersten drei Quartalen beträgt 26,16 Milliarden Yuan, was einem Rückgang von 17,13 % entspricht – dieser Rückgang gehört nicht zu den stärksten unter den zentralen staatlichen Bauunternehmen. Der Netto-Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit beträgt -203,43 Milliarden Yuan. Die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen stiegen von 854,35 Milliarden Yuan zu Jahresbeginn auf 1011,88 Milliarden Yuan und wuchsen vor dem Hintergrund eines Umsatzrückgangs von 4,42 % gegen den Trend um 18,44 %.

Die „ansehnliche“ Leistung in der Gewinn- und Verlustrechnung wurde durch die Kürzung von Verträgen erreicht; der Druck in der Bilanz und der Kapitalflussrechnung ist die tatsächliche aktuelle Situation dieses Unternehmens.

Wenn man die Quartalsberichte von PowerChina und den fünf großen zentralen staatlichen Stromerzeugungsunternehmen zum Vergleich heranzieht, ergibt sich ein klareres Bild: In diesem Zyklus entspricht die „gute“ Leistung einer Zeile im Bericht fast immer der „schlechten“ Leistung einer anderen Zeile. Kein Unternehmen befindet sich wirklich in einer sicheren Zone.

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Verträge kürzen, um Gewinne zu sichern

Die Kosten fallen auf Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und den Cashflow zurück

Der 33,29 %ige Rückgang der Auftragseingänge von China Energy Engineering wurde teilweise von dem Unternehmen selbst verursacht. Dazu lautet die Angabe des Unternehmens im Halbjahresbericht „umsichtliche Übernahme von Bauprojekten“, wobei der Anteil der Verträge für Barzahlungsgeschäfte von 85,6 % auf 99,1 % gesteigert wurde. Der Schnitt trifft nicht-energetische Bauprojekte: Die neu unterzeichneten Verträge im Bereich Bauwesen sanken um 35,96 %, der Rückgang im Städtebau ist noch größer, und der Bereich des kombinierten Verkehrs ist fast zum Erliegen gekommen.

Gleichzeitig beliefen sich die neu unterzeichneten Verträge für Energie-, Strom- und Wasserwirtschaftsgeschäfte auf 527,047 Milliarden Yuan, was einem Anteil von über 80 % entspricht. Der Gesamtgewinn dieses Segments stieg im Jahresvergleich um 14,54 %, und der Beitrag zur Rentabilität erhöhte sich um 11,43 Prozentpunkte. Die neu unterzeichneten Verträge für Wasserstoffenergie und Energiespeicherung stiegen um 179,28 % bzw. 30,02 %.

China Energy Engineering hat eine Reihe von Verträgen, die zu Forderungen werden könnten, gegen eine Reihe von Projekten ausgetauscht, die näher am Kerngeschäft der Energie liegen. Dies ist logisch nachvollziehbar, aber der Preis des Austauschs liegt nicht in der Zeile der neu unterzeichneten Verträge, sondern in den bereits angesammelten Vermögenswerten.

Die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen überschreiten die Marke von 100 Milliarden Yuan mit einer Wachstumsrate von 18,44 %, die mehr als zwanzig Prozentpunkte über der Umsatzwachstumsrate liegt. Die Kürzung neuer Verträge kann verhindern, dass Forderungen aus neuen Projekten weiter anschwellen, aber sie kann die Verlangsamung des Geldeingangs aus bestehenden Projekten nicht beseitigen. Der operative Cashflow beträgt -203,43 Milliarden Yuan, und zwischen diesem Wert und dem den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzurechnenden Nettogewinn von 26,16 Milliarden Yuan liegen nicht zahlungswirksame Posten und Belegungen von Betriebskapital von über 229 Milliarden Yuan. Der Gewinn ist noch vorhanden, aber das Geld ist nicht zurückgeflossen.

PowerChina bietet einen weiteren Vergleichsmaßstab. Seine neu unterzeichneten Verträge sanken nur um 10,67 % auf einen Gesamtbetrag von 807,981 Milliarden Yuan, fast 150 Milliarden Yuan mehr als bei China Energy Engineering; die neu unterzeichneten Verträge für Städtebau und Infrastruktur wiesen sogar ein positives Wachstum von 5,98 % auf. Der Rückgang des den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzurechnenden Nettogewinns beträgt jedoch 37,68 %, im dritten Quartal allein 833 Millionen Yuan, was einem Rückgang von 59,23 % im Jahresvergleich entspricht, die Bruttomarge liegt nur bei 11,18 %, und die Finanzierungskosten betragen 107,92 Milliarden Yuan. Im Vergleich dazu erleiden Unternehmen mit mehr Aufträgen einen stärkeren Gewinneinbruch.

China Energy Engineering tauscht Aufträge gegen Strukturanpassung und verlagert die Belastung auf die Vertragsunterzeichnungs- und Cashflow-Seite; PowerChina behält seine Aufträge und trägt den Druck auf der Gewinnseite. Die beiden Belastungen sind nicht besser oder schlechter, aber der geringere Gewinneinbruch von China Energy Engineering bedeutet nicht, dass seine Situation besser ist – es hat den Preis nur an einer anderen Stelle platziert.

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Die „Pay-or-Pay“-Regel für grünes Ammoniak ist real

Aber 600.000 Tonnen können nicht nur von einem einzigen Schiff aufgenommen werden

Zwei Wochen vor der Veröffentlichung des Quartalsberichts für das dritte Quartal wurden im Ankerplatz von Zhoushan 1000 Tonnen grünes Ammoniak aus Songyans Projekt „Grüner Wasserstoff Nr. 1“ von dem Bunkerschiff „Shengha Yongle“ in das ammoniakbetriebene Massengutfrachter „Mineral Europa“ der belgischen Firma CMB.TECH gepumpt.

In der Berichterstattung wird wiederholt von der „weltweit ersten Schiff-zu-Schiff-Betankung“ gesprochen, aber das Detail mit tatsächlicher kommerzieller Bedeutung liegt in der Vertragsstruktur: Diese Betankungsbestellung von China Energy Engineering entspricht der offiziellen Umsetzung des weltweit ersten „Pay-or-Pay“-Verkaufsvertrags für grünes Ammoniak für die Seeschifffahrt.

„Pay-or-Pay“ bedeutet, dass der Käufer auch dann zahlen muss, wenn er die Waren nicht abholt. Es handelt sich nicht um eine beabsichtigte Beschaffung für Demonstrationsprojekte, sondern um einen bindenden kommerziellen Auftrag.

Die Wirtschaftlichkeit wird auch durch Berechnungen gestützt. Die Stückproduktionskosten für grünes Ammoniak in der zweiten Phase des Songyan-Projekts sind um mehr als 10 % niedriger als in der ersten Phase. Nach Abschluss der ersten und zweiten Phase beträgt die jährliche Gesamtproduktion von grünem Ammoniak 600.000 Tonnen. Wenn die Kostenkurve sinkt und die Kapazitätskurve steigt, sichert das Langzeitabkommen nicht nur ein Umweltlabel, sondern eine preisbildbare Variable in den zukünftigen Compliance-Kosten.

Aber die Rechnung für die Absorption der Produktion kann nicht ignoriert werden. Bis September 2026 gibt es weltweit etwa 50 bestellte Schiffe mit Ammoniakantrieb, plus Schiffe mit vorbereiteter Ammoniaknutzung. Nach Schätzungen, dass alle Schiffe mit Ammoniak als Haupttreibstoff fahren, wird die Nachfrage nach Ammoniak als Treibstoff bis Ende 2028 etwa 900.000 Tonnen betragen. Wenn die 600.000 Tonnen Kapazität der ersten und zweiten Phase des Songyan-Projekts vollständig als Schiffstreibstoff verwendet werden, wird sie mehr als 60 % dieser prognostizierten Nachfrage ausmachen.

Aber die Bestellungen von Schiffen mit Ammoniakantrieb sind seit Juli 2025 fast zum Erliegen gekommen, im ersten Quartal 2026 gab es weltweit keine neuen Bestellungen für Schiffe mit Ammoniakantrieb. Der Markt für Schiffstreibstoff wächst, aber die Wachstumsgeschwindigkeit und die Sicherheit reichen nicht aus, um 600.000 Tonnen allein aufzunehmen. Die Angabe, dass das Songyan-Projekt in der zweiten Phase „Langzeitlieferverträge mit mehreren internationalen Unternehmen abgeschlossen hat“, weist auf Richtungen außerhalb des Schiffstreibstoffmarkts hin: Chemierohstoffe, Düngemittel sowie grüne Treibstoffmärkte in Europa, Japan und Südkorea über Handelswege.

Die Betankung in Zhoushan beweist, dass das Produkt „verkauft werden kann“, aber 600.000 Tonnen müssen die Frage beantworten, ob es „kontinuierlich verkauft werden kann und zu einem guten Preis“. Die Distanz zwischen diesen beiden Dingen ist viel größer als die einer einzelnen ersten Betankung.

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Die Stromerzeugungsseite wird durch Kapazitätstarife gestützt

Aber kein Unternehmen ist vor dem Gewinneinbruch verschont geblieben

Die Durchsicht der fünf Quartalsberichte der Stromerzeugungsunternehmen für das dritte Quartal ist entscheidend für das Verständnis der Entscheidung von China Energy Engineering.

Genauer gesagt: Huaneng Power International erzielte einen den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzurechnenden Nettogewinn von 7,822 Milliarden Yuan, was einem Rückgang von 47,29 % entspricht; Guodian Power erzielte 3,961 Milliarden Yuan, ein Rückgang von 41,55 %; Huadian Power International erzielte 3,908 Milliarden Yuan, ein Rückgang von 39,29 %; Zheneng Power erzielte 1,446 Milliarden Yuan, ein Rückgang von 76,79 %; Datang Power Generation erzielte 6,388 Milliarden Yuan, ein Rückgang von 4,83 %.

Vier der fünf Unternehmen verzeichneten einen starken Rückgang, bei Datang ist der Rückgang nur geringfügig, von einem Wachstum gegen den Trend kann keine Rede sein. Die Behauptung, dass „die Stromerzeugungsseite durch Kapazitätstarife sicherer ist“, hält diesen Daten nicht stand.

Der Kapazitätsmechanismus wirkt tatsächlich. Frühere Einschätzungen von Guojin Securities zu mehreren Unternehmen ergaben, dass der Anteil der Gewinne aus dem Kapazitätsmechanismus bei Huaneng Power International, Huadian Power International, Guodian Power und Datang Power Generation 63 %, 123 %, 53 % bzw. 76 % beträgt. Bis 2026 wurde der Kapazitätstarif für Kohlekraftwerke in den meisten Provinzen auf 165 Yuan pro Kilowatt und Jahr angehoben, sodass ein Kraftwerk mit einer Leistung von einer Million Kilowatt jährliche Kapazitätsgebühren von etwa 165 Millionen Yuan erhält.

Dieses Geld wird nicht nach der erzeugten Strommenge abgerechnet, das Kraftwerk erhält es auch, wenn es weniger Strom erzeugt. Aber der Kapazitätstarif sichert nur die Untergrenze der Rückgewinnung fixer Kosten, er kann die Auswirkungen des Rückgangs der Strommenge und des Rückgangs des Strompreises auf die Gewinn- und Verlustrechnung nicht abfedern.

Der den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn von Huaneng Power International im dritten Quartal beträgt 1,236 Milliarden Yuan, ein Rückgang von 77,84 % im Jahresvergleich. Der Kapazitätsmechanismus macht die Gewinngrundlage der Stromerzeugungsseite stabiler als die der Projektseite, aber er ändert nicht die Richtung des Gewinneinbruchs, er reduziert nur das Ausmaß der Schwankungen.

Auf der Projektseite gibt es diese Regelung nicht. Der operative Cashflow von -203,43 Milliarden Yuan bei China Energy Engineering und die Verschuldungsquote von 80,9 % sowie die Finanzierungskosten von 107,92 Milliarden Yuan bei PowerChina sind zwei Ausprägungen desselben Drucks: Die Gewinne und Cashflows der zentralen staatlichen Bauunternehmen sind fast vollständig von dem Projektablauf und der Geschwindigkeit des Geldeingangs abhängig, es gibt keine institutionellen Einnahmen, die dies ausgleichen können.

Dass China Energy Engineering grünes Ammoniak in „Pay-or-Pay“-Verträge einbringt und die Koordination von Energiespeicherung und Stromabrechnung in den kommerziellen Betrieb überführt, ist im Wesentlichen der Aufbau einer zweiten Einnahmentabelle für die Projektseite. Diese Tabelle hat bereits einzelne Posten, aber ihr Umfang reicht noch lange nicht aus, um den Gesamtcharakter des Berichts zu verändern.

China Energy Engineering hat einen Anpassungspfad gewählt, der früher einsetzt als der von PowerChina: Es kürzt Verträge auf der Ebene der Vertragsunterzeichnung, bringt grünes Ammoniak in kommerzielle Verträge und legt den Cashflow-Druck offen. Die fünf Quartalsberichte der Stromerzeugungsseite zeigen, dass selbst mit institutionellen Puffern wie dem Kapazitätsmechanismus kein Unternehmen in diesem Zyklus problemlos vorankommt. Das Problem von China Energy Engineering kann nicht mit der Erzählung von der „zweiten Wachstumskurve“ umgangen werden: Die Frage ist, ob die Geschwindigkeit, mit der der operative Cashflow von -20,3 Milliarden Yuan wieder ansteigt, die Geschwindigkeit übertreffen kann, mit der grünes Ammoniak und Energiespeicherung von „kommerziellem Betrieb“ zu „stabilen Gewinnen“ werden. Der Quartalsbericht für das dritte Quartal weist die Richtung, aber er gibt keine Antwort.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Energy Insight“, Autor: Wang Mengjiao, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.