Innerhalb von weniger als einem halben Monat hat Risesun Development zweimal die "Schuldenbegleichung durch Sachleistung" sowohl im In- als auch im Ausland umgesetzt.

Am 2. November veröffentlichte Rongsheng Development eine Bekanntmachung, die die Rückzahlungsart von zwei US-Dollar-Anleihen von der Geldrückzahlung in den Umtausch von Vermögenswerten änderte.

Laut der Bekanntmachung plant Rongsheng Development, dass die im Ausland ansässige hundertprozentige Tochtergesellschaft Rongchangda Development (BVI) Co., Ltd. als Emittent fungiert und im Rahmen eines reinen Umtauschangebots (Pure Exchange Offer) mit Bargeld plus Rechten an ausländischen Immobilienprojekten die US-Dollar-Anleihen zurückkauft und löscht, die von den Inhabern gültig eingereicht und akzeptiert wurden.

Der zu bewältigende Umfang entspricht einem Anleihekapital von etwa 3 Milliarden RMB sowie den darauf entfallenden Zinsen von 299,46 Millionen RMB. Die Bekanntmachung zieht gleichzeitig zwei Grenzen: Es werden keine neuen Anleihen zur Umtauschung alter Anleihen ausgegeben, und es wird keine Schwelle von mehr als 75 % der zustimmenden Inhaber festgelegt.

Bis zum 29. September 2026 belief sich das ausstehende Kapital der beiden Zielanleihen auf etwa 845 Millionen US-Dollar, und die zu zahlenden, noch nicht gezahlten Zinsen betrugen etwa 89 Millionen US-Dollar. Diesmal soll etwa die Hälfte davon bearbeitet werden.

Aufschlüsselung der Gegenleistung

Die beiden Anleihen sind Notes A und Notes B mit einem ausstehenden Kapital von 231 Millionen US-Dollar bzw. 615 Millionen US-Dollar, beide mit einem Kupon von 9,5 %. Sie sollten ursprünglich 2023 bzw. 2024 fällig werden und wurden nach der Zustimmungsanfrage im Jahr 2023 einheitlich auf den 29. März 2028 verlängert.

Das diesmal zu bewältigende Kapital im Gegenwert von 3 Milliarden RMB macht etwa die Hälfte des ausstehenden Kapitals von 845 Millionen US-Dollar aus. Die andere Hälfte bleibt nach den ursprünglichen Bedingungen erhalten, und das Fälligkeitsdatum bleibt unverändert.

Die Gegenleistung besteht aus zwei Teilen: Erstens ein fester Bargeldpool von 35 bis 36 Millionen RMB, der in US-Dollar umgerechnet gezahlt und von allen akzeptierten Anleihen im Verhältnis des eingereichten Betrags verteilt wird; zweitens soll ein Einheitstreuhandfonds auf den Britischen Jungferninseln (BVI) gegründet werden, der insgesamt 10 Millionen Treuhandanteile ausgibt, wobei die zugrunde liegenden Vermögenswerte alle Anteile der tschechischen Projektgesellschaft sind.

Nach grober Berechnung nach dem Maßstab der Bekanntmachung beträgt die Forderungsseite 3 Milliarden RMB Kapital plus entsprechende Zinsen von 299 Millionen RMB, insgesamt etwa 3,3 Milliarden RMB; die Gegenleistungsseite beträgt maximal 36 Millionen RMB aus dem Bargeldpool plus den bewerteten gesamten Eigenkapitalanteilen der Projektgesellschaft von 182 Millionen RMB, insgesamt etwa 218 Millionen RMB. Wenn man die beiden Werte dividiert, beträgt die buchmäßige Deckungsquote etwa 6,6 %. Auf jede 100-RMB-Forderung entfallen etwa 6,6 RMB an Bargeld und Vermögenswerten.

Diese Zahl erfordert drei Fußnoten.

Erstens sind 36 Millionen RMB die Obergrenze des Bargeldpools. Wenn die gültigen Einreichungen den von dem Unternehmen zu akzeptierenden Umfang überschreiten, wird die Verteilung proportional gekürzt, und der tatsächlich zugeteilte Anteil eines einzelnen Inhabers kann unter dem buchmäßigen Wert liegen.

Zweitens sind 182 Millionen RMB der bewertete Wert, nicht der Veräußerungspreis. Der Bewertungsstichtag ist der 30. Juni 2026, und es wird die Vermögensbasis-Methode angewendet. Die Vermögensbasis-Methode berechnet die Neubewertung des Nettovermögens in der Bilanz, stellt weder dar, welchen Preis der Markt bereit ist zu zahlen, noch enthält sie die für die Veräußerung erforderliche Zeit.

Drittens gibt es noch einen Betrag, der nicht in diesen 218 Millionen RMB enthalten ist. Das Unternehmen verspricht, vor dem Abrechnungsdatum US-Dollar-Bargeld im Gegenwert von 15 bis 16 Millionen RMB in die BVI-Holdinggesellschaft einzubringen, die die Projektrechte hält, um bestehende Verbindlichkeiten der Projektgesellschaft sowie die Betriebskosten des Treuhandfonds, der Holdinggesellschaft und der Projektgesellschaft zu zahlen. Die Bekanntmachung stellt klar, dass dieser Betrag nicht direkt an die umtauschenden Inhaber verteilt wird.

Wenn man die beiden Bargeldbeträge addiert, muss das Unternehmen tatsächlich etwa 50 bis 52 Millionen RMB aufwenden.

Warum das tschechische Projekt?

Das Zielvermögen sind alle Anteile einer Immobilien-Projektgesellschaft in Pasohlávky, Südmährische Region, Tschechische Republik, die von einer Tochtergesellschaft von Rongsheng Development gehalten werden.

In der Bekanntmachung wird der aktuelle Zustand des Projekts als vor der Bauphase beschrieben, es generiert keinen operativen Cashflow; das Unternehmen und der Emittent werden das Projekt nicht weiterentwickeln, und der von dem Treuhänder ernannte externe Veräußerungsverwalter soll für die Vermarktung und den Verkauf verantwortlich sein, wobei sowohl Immobilien als auch Anteile an der Projektgesellschaft oder der Holdinggesellschaft verkauft werden können.

Ein ausländisches Projekt, das keinen Cashflow generiert, wird in einen Treuhandfonds eingebracht, in 10 Millionen Anteile aufgeteilt und an Anleiheinhaber verteilt, die bereit sind, ihre Anleihen einzureichen.

Nach Abschluss der Transaktion werden die akzeptierten Anleihen von einer ausländischen Abrechnungsstelle zurückgenommen und gelöscht, was die entsprechenden Verbindlichkeiten auf Ebene von Rongsheng Development ausgleicht; nachdem die Inhaber die erforderliche Treuhandregistrierung abgeschlossen haben, werden sie Inhaber von Treuhandeinheiten und erhalten die Rechte an dem Projekt auf der Grundlage ihrer Anteile.

Die Veränderung der Beziehung hier ist bemerkenswert: Die Inhaber wandeln sich von Gläubigern zu Begünstigten des ausländischen Projekts. Ersteres entspricht der starren Verpflichtung zur Rückzahlung von Kapital und Zinsen, Letzteres entspricht der Verteilung nach der Veräußerung des Vermögenswerts.

Die Bekanntmachung zeigt ferner, dass das Treuhandvermögen von dem Treuhänder und dem von ihm beauftragten Verwalter veräußert und liquidiert wird, und die Treuhandanteile stellen keine starre Rückzahlungsverpflichtung des Emittenten dar, ihr Wert hängt von der zukünftigen Veräußerung des Projekts ab.

Das Projekt selbst weist Mängel auf, es bestehen Entwicklungsverpflichtungen aus dem Grundstückskaufvertrag von 2019, Vorkaufsrechte Dritter und Rückkaufrechte sowie andere Rechtseinschränkungen, die Einzelheiten ergeben sich aus der Offenlegung im Umtauschangebot-Memorandum und im Bewertungsbericht.

Für die Inhaber überlagern sich zwei Unsicherheiten: Das Vermögen generiert derzeit keinen Cashflow, die Veräußerung hängt davon ab, dass der externe Verwalter einen Käufer findet; vor der Veräußerung müssen zuerst die Entwicklungsverpflichtungen und die Vorkaufsrechte bearbeitet werden.

Wie hoch ist die Qualität der Gegenleistung? Die Antwort liegt nicht in dem bewerteten Wert von 182 Millionen RMB, sondern in dem Preis des noch nicht vorliegenden Verkaufsvertrags.

Kurz davor ging Rongsheng Development im Inland denselben Weg.

Am 19. Oktober veröffentlichte Rongsheng Development eine Bekanntmachung über die geplante Restrukturierung von vier inländischen Anleihen mit einem gesamten ausgegebenen Kapital von 4 Milliarden RMB, einem ausstehenden Restkapital von 3,8516 Milliarden RMB und Zinsen von etwa 1,2 Milliarden RMB. Die Methode besteht darin, einen Teil des Kapitals durch Sachwerte zu tilgen und die Zinsen zu erlassen; die zur Schuldentilgung verwendeten Vermögenswerte sind Parkplätze des Langfang Huacheng-Projekts mit einem Buchwert von 47,0488 Millionen RMB und einem bewerteten Wert von 38,8983 Millionen RMB, wobei sich die Bewertung um 8,1505 Millionen RMB verringert hat.

Ausländisch wird Bargeld plus Treuhandanteile verwendet, im Inland Bargeld plus Parkplätze. Die beiden Pläne liegen weniger als einen Monat auseinander, und die Gemeinsamkeit besteht darin, dass Bargeld nicht im Vordergrund steht und die Gläubiger einen Teil ihrer Rechte abtreten müssen.

Das Unternehmen gab bekannt, dass es im ersten Halbjahr 2026 die Laufzeit von finanziellen Verbindlichkeiten in Höhe von 459 Millionen RMB verlängert, 155 Millionen RMB an Kapital abgebaut und 706 Millionen RMB an operativen Verbindlichkeiten abgebaut hat; seit 2026 wurden insgesamt 3,771 Milliarden RMB an finanziellen Verbindlichkeiten und 1,78 Milliarden RMB an operativen Verbindlichkeiten abgebaut.

Die dritte Wahl

Dies ist bereits die dritte Bearbeitung derselben Schuld.

Im Dezember 2021 startete Rongsheng Development ein Umtauschangebot und eine Zustimmungsanfrage für zwei 2022 fällige US-Dollar-Anleihen mit insgesamt 787,7 Millionen US-Dollar, wobei der Mindestakzeptanzbetrag 85 % des ausstehenden Kapitals betrug.

2022 wurden die umgetauschten neuen Anleihen ausgegeben, also die heutigen Notes A und Notes B mit einem Kupon von 9,5 %.

Im September 2023 startete das Unternehmen erneut eine Zustimmungsanfrage für diese beiden Anleihen. Der Plan umfasste die Verlängerung des Fälligkeitsdatums um 4,5 Jahre, die Hinzufügung von Klauseln zur gestaffelten Rückzahlung des Kapitals, die Erhöhung des Kuponzinssatzes und eine jährliche Barzahlung von mindestens 1,0 % der Zinsen. Das Fälligkeitsdatum nach der Verlängerung ist der 29. März 2028.

Im November 2026 besteht die dritte Maßnahme nicht mehr in einer Laufzeitverlängerung, sondern in der einmaligen Rückkaufung und Löschung der Hälfte davon. Die ersten beiden Runden nutzten Zeit, um Raum zu gewinnen, diese Runde nutzt Vermögenswerte, um die Löschung zu erreichen. Die Veränderung des Pfades selbst zeigt, dass der durch die Laufzeitverlängerung gewonnene Raum fast vollständig ausgeschöpft ist.

Aus mechanischer Sicht gibt es auch deutliche Unterschiede. Die Restrukturierung ausländischer Anleihen sieht in der Regel vor, dass mehr als 75 % der Inhaber dem Restrukturierungsunterstützungsvertrag beitreten, als Bedingung für die Umsetzung. Diesmal wird diese Schwelle nicht festgelegt: Gültige Einreichungen werden im Rahmen des von dem Unternehmen zu akzeptierenden Umfangs proportional zugeteilt, Überschreitungen des Umfangs können proportional gekürzt werden, bei unzureichenden Einreichungen werden die tatsächlich gültigen Einreichungen akzeptiert, und die nicht zum Umtausch zugelassenen Anleihen bleiben nach den ursprünglichen Bedingungen erhalten.

Mit der gesenkten Schwelle kann der Plan umgesetzt werden, ohne auf die Zustimmung der Mehrheit zu warten, aber das Ergebnis wird nicht mehr einseitig von dem Unternehmen bestimmt.

Für die Inhaber ist der feste Bargeldpool eine Struktur, bei der mehr Einreichungen zu einer Verdünnung führen: Die Gesamtsumme des Pools bleibt unverändert, je mehr Forderungen eingereicht werden, desto weniger Bargeld erhält jede Einheit der Forderung. Dies wirkt sich direkt auf die Einreichungsbereitschaft und den endgültigen Einreichungsanteil aus.

Es gibt noch eine leicht zu übersehende Klausel: Der Umtauschanspruchsbetrag basiert auf dem ausstehenden Kapital (einschließlich der bis zum 29. September 2026 gemäß der Vereinbarung gültig kapitalisierten PIK-Zinsen) sowie den bis zu diesem Tag (ohne den Tag selbst) aufgelaufenen, noch nicht gezahlten Zinsen; die aufgelaufenen, noch nicht gezahlten Zinsen vom 29. September 2026 bis zum Abschluss der Abstimmung oder zum Abrechnungsdatum werden nicht gezahlt und von den am Umtausch teilnehmenden Inhabern erlassen.

Wenn man von der von dem Unternehmen angestrebten Abrechnung vor dem 31. Dezember 2026 ausgeht, geben die Inhaber zusätzlich Zinsen von fast einem Quartal ab, dieser Teil ist nicht in den oben genannten 6,6 % enthalten.

Der Zeitplan ist sehr eng gesteckt: Das Unternehmen plant, die Umtauschangebotsunterlagen vorzulegen, die erste Abstimmungsfrist beträgt etwa 3 Wochen und kann bei Bedarf verlängert werden, um die Abrechnung von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten vor Ende des Jahres abzuschließen.

Verfahrensmäßig wurde die Transaktion bereits in der 29. Sitzung des achten Aufsichtsrats geprüft und genehmigt, sie bedarf noch der Prüfung und Genehmigung durch die Aktionärsversammlung, der gültigen Einreichung und Akzeptanz durch die ausländischen Anleiheinhaber sowie dem Abschluss der Abrechnung, um in Kraft zu treten. Die Unterlagen im Zusammenhang mit dem Umtauschangebot werden noch erstellt, die spezifischen Regelungen sind noch nicht endgültig festgelegt.

Für Rongsheng Development ist die Grenze klar, was dieser Schritt lösen kann und was nicht.

Gelöst werden kann der Druck der starren Rückzahlungsverpflichtung für etwa die Hälfte des ausländischen Anleihekapitals, die Verbindlichkeiten werden auf Ebene des börsennotierten Unternehmens beseitigt, der Umfang der verzinslichen Verbindlichkeiten sinkt entsprechend, und der Fälligkeitsdruck im März 2028 halbiert sich.

Nicht gelöst werden kann die andere Hälfte, das verbleibende Kapital bleibt nach den ursprünglichen Bedingungen erhalten, das Fälligkeitsdatum ist weiterhin der 29. März 2028; der Wert der Treuhandanteile hängt davon ab, ob und zu welchem Preis und zu welchem Zeitpunkt ein tschechisches Projekt ohne Cashflow und mit Rechtseinschränkungen verkauft werden kann.

Realistischer ist die Kostenstruktur: Diese Restrukturierung erfordert die Aufwendung von mehr als 50 Millionen RMB an Bargeld plus ein ausländisches Vermögenswert mit einem bewerteten Wert von 182 Millionen RMB, um die Löschung von etwa 3,3 Milliarden RMB an Forderungen zu erreichen.

Die Bekanntmachung vom 2. November ist nur der Ausgangspunkt. Der Plan ist erst dann gültig, wenn alle drei Hürden überwunden sind: die Genehmigung durch die Aktionärsversammlung, die Bereitschaft der Inhaber, ihre Anleihen einzureichen, und die Abrechnung vor Ende des Jahres.

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