Die vier „kleinen Drachen“ der chinesischen inländischen Rechenleistungsbranche: Nach der Verdoppelung ihrer Umsätze treten die wahren Eintrittshürden offen zutage.
Am 11. September 2026 notierte Enflame Technology am Sci-Tech Innovation Board zu einem Ausgabepreis von 142,18 Yuan und einem Eröffnungspreis von 410 Yuan. Damit sind die vier Unternehmen, die als die „vier Drachen der inländischen GPUs“ bezeichnet werden – Moore Threads, Muxi Co., Ltd., Biren Technology und Enflame Technology – alle auf den öffentlichen Markt eingetreten. Die Kapitalmärkte legten anfangs äußerst großzügige Preise fest: Der Aktienkurs von Moore Threads stieg am ersten Handelstag um 425,46 %, der von Muxi Co., Ltd. um 692,95 %. Die Marktkapitalisierung von Moore Threads überschritt am Eröffnungstag 300 Milliarden Yuan, und die von Muxi erreichte sieben Monate nach dem Börsengang zeitweise 400 Milliarden Yuan.
Was sich wirklich geändert hat, ist der Maßstab der Bewertung. Vom 28. bis 30. Oktober legten Moore Threads, Muxi und Enflame nacheinander ihre ersten Quartalsberichte seit dem Börsengang vor, während Biren weiterhin nach dem Halbjahresstandard der Hongkonger Börse berichtet. Die Umsatzwachstumsraten der drei Unternehmen im Vergleich zum Vorjahr betrugen 319,15 %, 128,45 % bzw. 331,74 %. Sowohl Moore Threads als auch Muxi haben bei dem nicht nach wiederkehrenden Posten bereinigten Gewinn positive Werte erreicht, während Enflame noch Verluste verzeichnet, aber der Verlust im einzelnen Quartal hat sich im Vergleich zum Vorjahr um 56,12 % verringert.
Dass sich der Umsatz der vier Drachen verdoppelt und gleichzeitig die Gewinne verbessern, bedeutet nicht, dass die inländische Rechenleistung nicht mehr funktioniert – vielmehr hat die Außenwelt die Fragestellung geändert: Früher wurde gefragt, ob der Chip hergestellt werden kann und der Tapeout erfolgreich ist, heute wird gefragt, ob er gut verkauft werden kann, ob ein einzelner Auftrag Gewinn abwirft und ob der erzielte Gewinn auf dem Konto verbleiben kann.
Divergenz: Die gleiche Konjunktur, vier unterschiedliche Bücher
Die Börsengänge der vier Unternehmen erstrecken sich über einen Zeitraum von neun Monaten, und die Berichtsstandards sind nicht einheitlich: Drei Unternehmen haben bereits Quartalsberichte für die ersten neun Monate vorgelegt, während Biren nur Halbjahresdaten nach dem Standard der Hongkonger Börse vorlegt. Aber wenn die bereits veröffentlichten Daten nebeneinandergelegt werden, ist die Divergenz zwischen technischem Weg und Leistung bereits deutlich genug.
Moore Threads hat seine Größenvorteile auf ein neues Niveau gehoben. Der Umsatz in den ersten neun Monaten betrug 3,289 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 319,15 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Diese Zahl übertrifft den Umsatz von Muxi mit 2,824 Milliarden Yuan und auch den von Enflame mit 2,332 Milliarden Yuan. Allein im dritten Quartal belief sich der Umsatz auf 1,552 Milliarden Yuan, was einem sequenziellen Anstieg von 55,4 % entspricht – ein einzelnes Quartal nähert sich damit der Summe der beiden ersten Halbjahresquartale. Das Unternehmen verfolgt den Ansatz voll funktionsfähiger GPUs, der sowohl Grafikrendering als auch KI-Berechnung abdeckt, entwickelt den eigenen MUSA-Softwarestack und erschließt den Markt mit der MTT S5000-Rechenkarte für intelligente Berechnungen und der Kua'e-Clusterlösung. Im September unterzeichnete es eine Kooperationsvereinbarung mit JD Cloud für einen Cluster mit 100.000 Karten, der bis 2027 fertiggestellt werden soll.
Die Wende in der Gewinn- und Verlustrechnung erfolgte im dritten Quartal. Der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn im Quartal betrug 49 Millionen Yuan, der nicht nach wiederkehrenden Posten bereinigte den Aktionären zurechenbare Nettogewinn 20 Millionen Yuan. Betrachtet man die ersten beiden Quartale, erzielte das Unternehmen im ersten Quartal einen Gewinn von 29 Millionen Yuan und verlor im zweiten Quartal 41 Millionen Yuan – bis zum dritten Quartal wurden beide Werte positiv. Die Summe der drei Quartale ergibt ein anderes Bild: Der kumulierte den Aktionären zurechenbare Nettogewinn beträgt 38 Millionen Yuan, der nicht nach wiederkehrenden Posten bereinigte kumulierte Verlust 131 Millionen Yuan. Die Differenz stammt aus nicht wiederkehrenden Erträgen in Höhe von 168 Millionen Yuan, wobei die Veränderung des beizulegenden Zeitwerts und die Veräußerung von Finanzanlagen 89 Millionen Yuan beisteuerten.
Die Forschungs- und Entwicklungsausgaben in den ersten neun Monaten beliefen sich auf 1,34 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 55,72 % gegenüber dem Vorjahr entspricht und bereits die Gesamtausgaben des Jahres 2025 von 1,305 Milliarden Yuan übertrifft. Die Kostenquote ist jedoch von 109,7 % im gleichen Zeitraum des Vorjahres auf 40,75 % gesunken – dass der Umsatz schneller wächst als die Investitionen, ist der direkte Grund dafür, dass der nicht nach wiederkehrenden Posten bereinigte Gewinn im einzelnen Quartal positiv werden konnte.
Muxi Co., Ltd. veröffentlichte seinen Quartalsbericht für die ersten neun Monate am Abend des 30. Oktober, wobei die tatsächlichen Werte in der Mitte des am 15. Oktober angekündigten Prognoseintervalls lagen: Der Umsatz in den ersten neun Monaten betrug 2,824 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 128,45 % gegenüber dem Vorjahr, der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn 639 Millionen Yuan und der nicht nach wiederkehrenden Posten bereinigte den Aktionären zurechenbare Nettogewinn 259 Millionen Yuan. Beide Werte haben sich im Vergleich zum gleichen Zeitraum des Vorjahres von Verlust zu Gewinn gewandelt. Der Umsatz im dritten Quartal belief sich auf 1,5 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 367,12 % gegenüber dem Vorjahr – ein einzelnes Quartal übertrifft damit den Umsatz der ersten Hälfte des Jahres von 1,324 Milliarden Yuan.
Der Kontrast zeigt sich zwischen zwei Zeilen derselben Gewinn- und Verlustrechnung. Der nicht nach wiederkehrenden Posten bereinigte den Aktionären zurechenbare Nettogewinn im dritten Quartal betrug 308 Millionen Yuan, fast das Fünffache des Wertes von 54 Millionen Yuan im zweiten Quartal; im gleichen Quartal belief sich der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn jedoch nur auf 27 Millionen Yuan, ein sequenzieller Rückgang von 96,27 %. Die Differenz ergibt sich aus nicht wiederkehrenden Erträgen von etwa -281 Millionen Yuan: Die Investition, die Muxi in der ersten Hälfte des Jahres einen Ertrag aus der Veränderung des beizulegenden Zeitwerts von 887 Millionen Yuan einbrachte, wurde im dritten Quartal negativ. Das Unternehmen hatte ursprünglich selbst angegeben, dass dieser Ertrag nicht nachhaltig ist, und der Bericht spiegelt nun wider, dass die Hälfte davon realisiert wurde.
Was das Kerngeschäft wirklich trägt, sind Produkte und Lieferung. Der Xiyun C600 wurde im Mai in die Massenproduktion überführt, ist mit 144 GB HBM3e ausgestattet und nutzt eine vollständig inländische Lieferkette von Wafer bis zur Verpackung. Der im Juli vorgestellte Xijing S600-Superknoten unterstützt die Hochgeschwindigkeitsverbindung innerhalb des Schranks und kann horizontal auf Cluster mit 10.000 Karten skaliert werden. Die Bruttomarge in den ersten neun Monaten betrug 54,99 %, was gegenüber dem Vorjahr nur um 0,77 Prozentpunkte gesunken ist. Im dritten Quartal allein belief sich die Bruttomarge auf 53,03 %, die Forschungs- und Entwicklungsausgaben auf 828 Millionen Yuan, ein Anstieg von 19,12 % gegenüber dem Vorjahr, und die Kostenquote sinkt mit der Ausweitung des Umsatzes stetig.
Die durch Größe erreichte Position hat sich noch nicht in eine Bewertungsprämie umgewandelt. Sieben Monate nach dem Börsengang erreichte die Marktkapitalisierung von Muxi zeitweise 4000 Milliarden Yuan, am 2. November schloss sie bei 1866 Milliarden Yuan. Das Kapital, das die Kapitalmärkte für inländische Rechenleistung bereitstellen wollen, ist noch vorhanden, aber sie zahlen keine Prämie mehr dafür, dass ein Produkt „hergestellt werden kann“.
Biren Technology weist die größte Elastizität bei den Einnahmen auf. Im ersten Halbjahr 2026 betrug der Umsatz 1,236 Milliarden Yuan, ein Anstieg von etwa 1997,6 % gegenüber dem Vorjahr, was den Gesamtumsatz des Jahres 2025 von 1,035 Milliarden Yuan übertrifft. Der Verlust im Berichtszeitraum verringerte sich auf 377 Millionen Yuan, eine Verlustminderung von 76,4 % gegenüber dem Vorjahr, und die Bruttomarge stieg auf 42,7 %.
Die Strategie von Biren Technology orientiert sich an Systemebene. Der gemeinsam mit Shanghai Yidian, Xizhi Technology und ZTE veröffentlichte „Guangyue“-GPU-Superknoten mit optischer Verbindung und optischem Austausch wurde bereits mit Tausenden von Karten eingesetzt, was die Trainingsleistung für große Modelle um mehr als 30 % steigert. Das selbst entwickelte BLink 2.0-Verbindungsprotokoll unterstützt die Skalierung auf bis zu 1024 Karten maximal, und die Forschungs- und Entwicklungsausgaben im ersten Halbjahr beliefen sich auf 804 Millionen Yuan. Es ist das einzige der vier Unternehmen, das keine Daten für das dritte Quartal vorlegt, aber die Halbjahresdaten reichen aus, um seine Strategie zu erkennen.
Enflame Technology geht den extremsten Weg. Es ist nicht mit CUDA kompatibel, sondern wählt den selbst entwickelten DSA-Ansatz und den GCU-Befehlssatz, der sich von dem Mainstream-GPGPU-Ansatz unterscheidet. In acht Jahren hat es vier Generationen von Architekturen und fünf Chips iteriert, die alle beim ersten Tapeout erfolgreich waren. Der Preis dafür waren kumulierte Forschungs- und Entwicklungsausgaben von 3,676 Milliarden Yuan zwischen 2023 und 2025, was dem 1,8-fachen des kumulierten Umsatzes im gleichen Zeitraum entspricht.
Enflame, das am 11. September notiert wurde, veröffentlichte seinen ersten Finanzbericht am 30. Oktober. Der Umsatz in den ersten neun Monaten betrug 2,332 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 331,74 % gegenüber dem Vorjahr, was fast der Untergrenze des zuvor angekündigten Prognoseintervalls von 2,3 bis 3 Milliarden Yuan entspricht und weit von der Wachstumsrate von 455,36 % entfernt ist, die der Obergrenze des Intervalls entspricht. Der den Aktionären zurechenbare Nettoverlust betrug 754 Millionen Yuan, eine Verringerung um 15,07 % gegenüber dem Vorjahr. Der Umsatz im dritten Quartal belief sich auf 1,212 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 395,34 % gegenüber dem Vorjahr, der Verlust auf 122 Millionen Yuan, eine Verlustminderung von 56,12 % gegenüber dem Vorjahr und 35,31 % sequenziell. Die Bruttomarge im einzelnen Quartal betrug 33,80 %, ein Anstieg von 2,35 Prozentpunkten gegenüber dem Vorjahr.
Die Rendite hängt weiterhin stark von Tencent ab. Daten von Tianyancha zeigen, dass Tencent sowohl der größte externe Aktionär als auch der größte Kunde ist und im Jahr 2025 Einnahmen von 830 Millionen Yuan beigesteuert hat, was 83,79 % des Umsatzes entspricht. Was wirklich beachtenswert ist, sind zwei Posten in der Bilanz: Die vertraglichen Verbindlichkeiten beliefen sich Ende September auf 6,385 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 1745 % gegenüber Ende des Vorjahres, was dem 2,7-fachen des Umsatzes in den ersten neun Monaten entspricht. Die Vorauszahlungen im gleichen Zeitraum beliefen sich auf 7,709 Milliarden Yuan – Geld, das im Voraus gezahlt wurde, um Wafer und Speicher zu sichern. Der Nettoabfluss an Barmitteln aus betrieblicher Tätigkeit in den ersten neun Monaten betrug 2,017 Milliarden Yuan, wobei das gesamte Geld auf diese beiden Bereiche verteilt ist.
Die Gemeinsamkeiten sind klar, die Unterschiede ebenso, und die Trennung nach technischem Weg ist grundlegender. Es gibt zwei Richtungen: CUDA-kompatible GPGPUs und unabhängig selbst entwickelte DSAs. Ersteres hat niedrige Migrationskosten und einen schnellen Start, letzteres ist nicht von Dritten abhängig, aber Compiler und Operator-Bibliotheken müssen von Grund auf neu erstellt werden. Die ökologischen Barrieren werden Stück für Stück durch enorme Arbeitsaufwände überwunden, und jedes Stück kostet Geld.
Fehlausrichtung: Die Hardware kann mithalten, aber die Mauer von CUDA lässt sich nicht umgehen
Die Divergenz im Inland ist nur die erste Ebene. Was die Obergrenze der vier Unternehmen wirklich bestimmt, ist der Abstand zwischen ihnen und Nvidia, sowie welche Teile dieser Lücke aufgeholt werden können und welche nicht.
Das globale Koordinatensystem wird von Nvidia festgelegt. Im Geschäftsjahr 2026 belief sich der Umsatz auf 215,9 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 65 % gegenüber dem Vorjahr, davon 193,7 Milliarden US-Dollar aus dem Rechenzentrumsgeschäft. Im zweiten Quartal des Geschäftsjahres 2027 belief sich der Umsatz allein auf 96,221 Milliarden US-Dollar, mit einer Bruttomarge von 75,0 %. Nvidias kumulierte Forschungs- und Entwicklungsausgaben übersteigen 76,7 Milliarden US-Dollar, und von den 42.000 Mitarbeitern arbeiten etwa 31.000 in der Forschung und Entwicklung.
Dies ist kein Wettbewerb zwischen einem einzelnen Chip, sondern ein System, das über zwanzig Jahre, mit Hunderten von Milliarden Dollar und Millionen von Entwicklern wiederholt gestärkt wurde. Der Abstand auf Hardwareebene verengt sich tatsächlich – die 144-GB-HBM3e-Spezifikation des Muxi C600 übertrifft bereits die des H20, den Nvidia an China verkauft, und der Superknoten von Biren hat in praktischen Tests zum Training von Modellen mit gemischten Experten eine End-to-End-Leistungssteigerung von über 30 % erzielt.
Was wirklich schwer aufzuholen ist, ist das Ökosystem. Die über zwanzig Jahre angesammelten Operator-Bibliotheken, Debugging-Tools, Entwicklergewohnheiten und vorhandenen Codes von CUDA bilden an sich Migrationskosten. Der Unterschied im Umfang der Forschungs- und Entwicklungsinvestitionen ist noch realistischer: Nvidias Forschungs- und Entwicklungsausgaben im Geschäftsjahr 2026 beliefen sich auf 18,497 Milliarden US-Dollar, was umgerechnet etwa 131 Milliarden Yuan entspricht.
