Ist der Höhepunkt der KI-Kapitalausgaben erreicht? Goldman Sachs: Der Wendepunkt ist nahe, KI verwandelt sich gerade von einem „Superthema“ in eine „reguläre Narration“.

Die seit drei Jahren andauernde Erzählung vom KI-Superzyklus schaltet möglicherweise leise einen Gang herunter.

Drei erfahrene Mitarbeiter von Goldman Sachs stellen in der neuesten Podcast-Folge fest: Die Spitzenwachstumsrate der KI-Kapitalausgaben steht unmittelbar bevor, und die Marktbewertung für das KI-Thema hat sich von der einseitigen Optimismus „nur das Gute zu erwarten“ zu einem zweiseitigen Spiel „sowohl Vorteile als auch Nachteile zu berücksichtigen“ gewandelt. Gleichzeitig wird der tatsächliche Zinserhöhungsspielraum der Federal Reserve höchstwahrscheinlich unter den derzeit vom Markt eingepreisten Erwartungen liegen.

In der am 29. Oktober aufgenommenen Folge der Sendung „The Breaks of the Game“ haben Tony Pasquariello, Leiter der globalen Hedgefonds-Abdeckung bei Goldman Sachs, Josh Schiffrin, globaler Risikoleiter, und Dominic Wilson, leitender Berater der Forschungsabteilung von Goldman Sachs, kurz nach der Woche der Quartalsberichte der großen Technologieaktien eine systematische Rückschau auf die Entwicklung der Erzählung zu den KI-Kapitalausgaben, den Pfad der Federal Reserve und die Wand der makroökonomischen Risiken durchgeführt.

Dominic Wilson sagte offen: Die KI ist von einem „aufgeladenen Top-Thema“ zu einer „konventionelleren Erzählung“ übergegangen, und der Spitzenwert der Wachstumsrate „ist mit hoher Wahrscheinlichkeit bereits sehr nahe“.

Der Hintergrund dieser Einschätzung ist: Der S&P 500 hat in den letzten sechs Monaten praktisch keine Fortschritte gemacht, genauso wie der Nasdaq. Tony Pasquariello wies darauf hin, dass diese Quartalsberichtssaison „oberflächlich betrachtet noch recht gut läuft“, aber die Aufwärtskorrektur der zukünftigen Gewinne liegt weit unter dem Niveau im ersten und zweiten Quartal zuvor, „genug, um die Position zu halten, aber nicht genug, um erneut einen Durchbruchsmarkt auszulösen“.

Gleichzeitig stuft Josh Schiffrin die Eskalation der Lage im Nahen Osten als das größte kurzfristige Wachstumsrisiko ein und listet „Long-Positionen auf die kurzfristigen globalen Zinssätze“ als die Transaktion mit der höchsten Überzeugung bis zum Jahresende auf.

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KI wandelt sich von einem „Super-Thema“ zu einer „zweiseitigen Geschichte“

Wenn ein Thema vom Markt nach dem „optimistischsten Pfad“ bewertet wird, wird jeder negative Schock verstärkt, sobald Informationen auftauchen, die die Erwartungen nicht erfüllen. Die Einschätzung von Goldman Sachs lautet, dass die Investitionen in die KI-Infrastruktur an einem kritischen Punkt angelangt sind.

Dass der KI-Handel diesen Punkt erreicht hat, ist das Ergebnis von drei gleichzeitig auftretenden Entwicklungen. Erstens enthalten die Marktpreise bereits sehr optimistische Erwartungen; zweitens nähert sich der Spitzenwert des Investitionswachstums; drittens hinterlässt die Kreditnachfrage zur Finanzierung dieser Investitionsrunde Spuren auf dem Markt. Wenn diese drei Punkte zusammenfallen, wandelt sich das Thema von „einfach nur daran zu glauben“ zu „genau rechnen zu müssen“ – Glauben allein reicht nicht mehr, man muss prüfen, ob Finanzierung, Gewinne und Zinssätze dies stützen können.

Dominic Wilson erläuterte in der Sendung, dass die Bank seit dem „blasenartigen Spitzenwert“ der KI-bezogenen Sektoren im letzten Juni besorgt ist, dass der Markt den gesamten KI-Bereich bereits zu hoch bewertet – „nicht dass die Bewertung absurd ist, sondern dass sie sich auf einem Niveau befindet, das einen ziemlich optimistischen Pfad erfordert, um die aktuellen Preise zu stützen, insbesondere im Infrastrukturbereich“.

Die Daten aus der Quartalsberichtssaison der großen Technologieaktien sind nicht mehr einseitig positiv. Wilsons Originalton lautet: „Was Sie auf der Gewinnebene sehen, ist ein Streudiagramm. Unsere eigenen Prognosen zeigen, dass der Spitzenwert des Investitionsimpulses nicht mehr weit entfernt sein wird. Es wird weiterhin Wachstum geben, aber der Spitzenwert der Wachstumsrate ist mit hoher Wahrscheinlichkeit bereits sehr nahe.“

Er nannte weiter drei konkrete Risse, einschließlich Fragen zur Finanzierung und Monetarisierung: Erstens ist der Druck auf die Kreditspannen durch die Kreditfinanzierungsnachfrage der großen Technologieunternehmen „zeitweise sichtbar, aber es gibt tatsächlich eine gewisse Unterperformance“; zweitens gibt es „noch Fragezeichen“ auf dem Monetarisierungspfad der großen Technologieunternehmen; drittens zeigt sich die Performance auf der Gewinnebene eine Differenzierung statt der bisherigen Einheitlichkeit. Allerdings spricht Dominic nur von dem Spitzenwert der Wachstumsrate, er sagt nicht, dass das absolute Volumen der Kapitalausgaben sinken wird.

Wilsons Schlussfolgerung lautet: „Sobald Sie mit dieser Situation konfrontiert sind – das Wachstum der Hauptgeschichte erreicht seinen Höhepunkt, die Zinssätze steigen, die Kreditspannen weiten sich aus – fühlt sich das an wie eine konventionellere Erzählung. Es war einmal ein aufgeladenes Top-Thema, das etwa drei Jahre andauerte. Jetzt ist die Waage der Risiken zweiseitiger geworden, und die Geschichte ist konventioneller.“

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Quartalsgewinne stützen den Index, können ihn aber nicht weiter nach oben treiben

In den letzten sechs Monaten war die Funktionslogik des US-Aktienmarktes ein Tauziehen: Zinssätze, Energie und in gewissem Maße Kredite bilden Gegenwinde, während die Unternehmensgewinne für die Stützung sorgen. Das Ergebnis ist, dass der Index keine Nettoverschiebung aufweist. Das Problem der Gewinnsaison liegt nicht in schlechten Ergebnissen, sondern darin, dass sie „gerade ausreichen“: Die Leistungen haben die Hürde genommen, aber das Ausmaß der Erwartungsanhebung reicht nicht aus, um den Markt zu einem neuen Durchbruch zu bringen.

Das ist der Punkt, an dem der Markt derzeit am meisten besorgt ist. Während der Quartalsberichte des zweiten Quartals erkannten die Investoren, dass dieses Jahr ein außergewöhnlich starkes Gewinnwachstum zu erwarten sein könnte, und die Erwartungen wurden daraufhin stark nach oben korrigiert. Diese Quartalsberichtssaison hat diesen Effekt nicht wiederholt. Tony sagte: „Der S&P 500 ist im Grunde wieder bei 7000 Punkten angekommen … der Nasdaq hat in diesen sechs Monaten keine klare Richtung eingeschlagen.“

„In diesem Quartal sind die Gewinne oberflächlich betrachtet noch recht gut. Die Hürde ist hoch … ich finde das Interessanteste daran, dass die zukünftigen Gewinne nicht so angehoben wurden wie während der Quartalsberichte im ersten und zweiten Quartal.“

Seiner Meinung nach wird das jährliche Gewinnwachstum letztendlich beträchtlich sein und möglicherweise fast 30 % oder sogar mehr erreichen (gemäß seiner angegebenen Definition, die Textaufzeichnung an dieser Stelle im Protokoll ist nicht ganz klar, eine Überprüfung des Audios vor der Veröffentlichung wird empfohlen). Aber die Zahlen dieses Jahres sind vom Markt im Grunde bereits verarbeitet. Tonys Zusammenfassung lautet: „Gut genug, um die Position zu halten, aber noch nicht genug, um Treibstoff hinzuzufügen, damit der Markt einen weiteren Durchbruch vollzieht.“

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Federal Reserve: Der Markt hat zu viel eingepreist, die tatsächlichen Zinserhöhungen könnten hier enden

Während sich die KI-Erzählung abkühlt, bildet die Unsicherheit über den Zinspfad eine weitere Hauptlinie. Josh Schiffrins Interpretation der Sitzung der Federal Reserve im Oktober ist insgesamt taubenhaft, und er geht eindeutig davon aus, dass die aktuelle Einpreisung von Zinserhöhungen durch den Markt überbewertet ist.

Schiffrins Einschätzung lautet: Die Federal Reserve glaubt derzeit, dass sie in der Lage ist, „geordnet zu handeln“. Obwohl die Inflationslage weiterhin ernst ist, zeigen die politischen Maßnahmen im September bereits Wirkung, und die finanziellen Bedingungen sind zwar nicht extrem verschärft, aber sie haben sich verschärft. Sein Basisszenario lautet: Eine weitere Zinserhöhung im Dezember, danach möglicherweise noch eine, aber „die endgültige Anzahl der Zinserhöhungen wird höchstwahrscheinlich geringer sein als die aktuellen Erwartungen des Marktes“.

Sein Originalton lautet: „Derzeit sind etwa 60 bis 65 Basispunkte weiterer Zinserhöhungen eingepreist. Ich gehe davon aus, dass sie im Dezember die Zinsen erhöhen werden, aber das wird wahrscheinlich alles sein. Vielleicht noch eine weitere. Aber mein Basisszenario ist, wie wir letzten Monat besprochen haben, eine weitere Zinserhöhung im Dezember.“

Schiffrin wies gleichzeitig darauf hin, dass die Federal Reserve ab 2027/2028 die Häufigkeit ihrer politischen Erklärungen reduzieren wird, von acht Sitzungen pro Jahr auf sieben, aber er glaubt nicht, dass dies erhebliche Auswirkungen auf den Markt haben wird: „Einige Sitzungen liegen ohnehin sehr nah beieinander, und zwischen zwei Sitzungen passiert nicht viel, also glaube ich nicht, dass dies große Auswirkungen auf den Markt haben wird.“

Dominic Wilson stimmt bei der Zinsfrage mit Schiffrins Einschätzung sehr überein. Er wies darauf hin, dass ein Teil des Grundes für den vorherigen Zinsanstieg darin lag, dass der 10-jährige Forward-OIS-Zinssatz zeitweise etwa 5,20 % erreichte – „das ist dem Spitzenwert des Politikzinssatzzyklus der letzten 20 Jahre sehr nahe, und wenn Sie das als Mittelpunkt in 10 Jahren ansehen, haben Sie bereits eine erhebliche Risikoprämie aufgebaut“. Er glaubt, dass die Erschütterung der KI-Erzählung die Renditen auch über den Kanal der „Wachstumsbesorgnisse“ nach unten drückt.

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Wand der makroökonomischen Risiken: Die größte Bedrohung kommt aus dem Nahen Osten, das am meisten unterschätzte Risiko ist der Rückgang der Ölpreise

Bei der Rangfolge der makroökonomischen Risiken zeigt sich eine interessante Divergenz und Komplementarität in den Einschätzungen der drei Gesprächspartner: Josh Schiffrin stuft die Eskalation der Lage im Nahen Osten als das größte kurzfristige Risiko ein, während Dominic Wilson der Ansicht ist, dass das Tail-Risiko einer „Nicht-Eskalation“ der Ölpreise derzeit die vom Markt am meisten unterschätzte Chance ist.

Schiffrins Logik ist direkt: Sobald der Konflikt eskaliert und die Energiepreise erneut steigen, ist dies die größte Wachstumsbedrohung; umgekehrt ist dies bei einer Entspannung der Lage und einem Rückgang der Ölpreise „vorteilhaft für alle Vermögenswerte, egal ob Aktien oder Anleihen“.

Wilson geht von einem anderen Winkel aus. Er glaubt, dass der Markt bereits eine erhebliche Risikoprämie für die geopolitischen Risiken des Irans aufgebaut hat, und es gibt eine echte Risikoprämie im Ölmarkt. Daher ist „der Teil, in dem wir einfach nicht folgen oder das Ausmaß der Eskalation unter den vom Markt befürchteten Umständen liegt, meiner Meinung nach unterschätzt“. Sein konkretes Szenario lautet: Wenn es zwei bis drei Wochen nach den Zwischenwahlen keine große Eskalation gibt, „wird der Markt feststellen, dass dies besser ist als der Pfad, vor dem er besorgt war, da wir diese Erwartung bereits aufgebaut haben. Selbst ohne wesentliche Fortschritte reicht es bereits aus, dass keine neuen schlechten Nachrichten auftauchen“.

Bei der Transaktion mit der höchsten Überzeugung bis zum Jahresende verweist Schiffrin eindeutig auf „Long-Positionen auf die kurzfristigen globalen Zinssätze“ – die die USA, Europa und Großbritannien abdecken, mit der Begründung, dass die tatsächlichen Maßnahmen der wichtigsten Zentralbanken geringer sein werden als die Markteinpreisung, und dass Schwankungen am Kreditmarkt den kurzfristigen Zinssätzen einen Abwärtspfad eröffnen werden.

Tony Pasquariello beschrieb das gesamte Marktumfeld abschließend zusammenfassend: In den letzten sechs Monaten bildeten Zinssätze, Energie und Kredite auf makroökonomischer Ebene Gegenwinde, während die Gewinne „die Position hielten“. Der S&P 500 und der Nasdaq haben praktisch keine Fortschritte gemacht. Diese Quartalsberichtssaison läuft „oberflächlich betrachtet noch recht gut“, aber die Aufwärtskorrektur der zukünftigen Gewinne liegt weit unter dem Niveau im ersten und zweiten Quartal, „genug, um die Position zu halten, aber nicht genug, um erneut einen Durchbruchsmarkt auszulösen“. Seine Schlussfolgerung lautet: Wenn Schiffrin und Wilsons Einschätzung richtig ist, könnte der Aktienmarkt bis zum Jahresende einen „guten Gleitpfad“ einschlagen, aber möglicherweise werden „andere Arten von Aktien“ die Führung übernehmen.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Wall Street CN Max“, Autor: Long Yue, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.