Die großen Chip-Abnehmer, geht ihnen bald das Geld aus?
Am 28. Oktober veröffentlichte Alphabet, die Muttergesellschaft von Google, ihre Finanzberichte für das dritte Quartal: Der operative Cashflow belief sich auf rund 42,3 Milliarden US-Dollar, während die Ausgaben für den Erwerb von Anlagen und Immobilien etwa 51,4 Milliarden US-Dollar betrugen, sodass der freie Cashflow negativ bei etwa 9,1 Milliarden US-Dollar lag. Die Such-, Werbe- und Cloud-Geschäfte wachsen weiterhin, aber das im laufenden Quartal aus der Geschäftstätigkeit generierte Bargeld reicht nicht mehr aus, um die Kapitalinvestitionen zu decken.
Für neue Cloud-Dienstleister wie CoreWeave und Nebius, die speziell GPUs beschaffen und Rechenkapazität vermieten, bestimmt die Finanzierung direkt das Expansionstempo. Am 22. Oktober äußerte Jensen Huang im Gespräch über diese Gruppe, die Nachfrage nach Rechenkapazität ist extrem hoch, die Dienstleistungskapazitäten sind ebenfalls stark, aber es fehlt an Betriebskapital; durch die gleichzeitige Ausweitung der Investitionen in mehreren KI-Bereichen hat der Finanzbedarf das verfügbare Kapital überstiegen.
Drei Tage später gab Elon Musk eine pessimistischere Einschätzung ab. Er erklärte, in den letzten Wochen hat der Schuldenmarkt Unternehmen, die keine großen Einnahmen außerhalb von KI-Rechenzentren erzielen, fast keine Finanzierung mehr zur Verfügung gestellt, und er prognostizierte, dass mehr als 200 neue Cloud-Unternehmen massive Pleiten und Konsolidierungen erleben werden, von denen nur wenige überleben können. Jensen Huang ist überzeugt, dass das Finanzierungsproblem gelöst werden kann, während Elon Musk der Ansicht ist, dass viele Unternehmen diesen Tag möglicherweise nicht erleben werden.
Auf der einen Seite steht eine stetig wachsende Nachfrage nach Rechenkapazität, auf der anderen Seite der zunehmend beachtete Druck durch Investitionen und Schuldentilgung – sind die großen Käufer von Chips wirklich fast kein Geld mehr übrig?
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Die Bestellungen steigen schnell, aber das Bargeld hält nicht Schritt
In den letzten Jahren haben neue Cloud-Anbieter wie CoreWeave und Lambda ihre Cluster durch GPU-Hypotheken erweitert, und die Geldgeber haben sich von privaten Kreditinstituten auf große Banken ausgeweitet. Die Betreiber nutzen Geräte und Kundenverträge als Grundlage für die Finanzierung, erhalten die Beschaffungsmittel im Voraus und tilgen die Schulden anschließend mit den Mieteinnahmen für die Rechenkapazität. Diese Vereinbarung unterstützt die schnelle Expansion, macht aber auch die nächste Beschaffungsrunde zunehmend davon abhängig, wie die Kreditgeber den Wert der Geräte und die Kreditwürdigkeit der Kunden bewerten.
Anfang Oktober verlangen einige Banken und Vermögensverwaltungsgesellschaften im Rahmen des von Nvidia vorangetriebenen Finanzierungsprojekts für Rechenkapazität stärkere Sicherheiten als im ursprünglichen Plan vorgesehen. Die Kreditgeber kümmern sich nicht nur darum, ob die GPUs heute vermietet werden können, sondern auch darum, wie viel Gewinn sie in einigen Jahren erzielen, ob die Zahlungen der Kunden fortlaufen und wie viel die Geräte nach einem Zahlungsausfall noch wert sind.
Es gibt bereits Meinungsverschiedenheiten über die Bewertung des GPU-Werts. Tony Trzcinka, leitender Portfoliomanager bei Impax Asset Management, weist darauf hin, dass Banken GPUs in der Regel nach einem Abschreibungszeitraum von 3 bis 4 Jahren bewerten, während Nvidia der Ansicht ist, dass Hochleistungs-GPUs Einnahmen über einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren generieren können. Wie lange ein Gerät noch betriebsfähig ist, ist nicht dasselbe wie die Frage, ob es fortlaufend ausreichende Einnahmen erzielen kann. Für neue Cloud-Anbieter, die keine anderen Geschäftseinnahmen haben, können konservativere Bewertungen der Sicherheiten und strengere Garantieanforderungen bedeuten, dass sie mehr eigenes Kapital einsetzen oder teurere Kredite akzeptieren müssen.
CoreWeave ist auch auf dem Anleihemarkt unter Druck geraten. Eine Reihe von Anleihen, die das Unternehmen im Juni emittiert hat, hatte bei der Ausgabe eine Rendite von etwa 9,7 %. Bis Mitte Oktober stieg die Marktrendite mit dem fallenden Handelspreis auf etwa 15 %. Die Investoren verlangen höhere Renditen, um das Kreditrisiko zu tragen, und bei späteren Anleiheemissionen oder Refinanzierungen muss das Unternehmen möglicherweise höhere Finanzierungskosten akzeptieren.
Die Buchführung für das zweite Quartal zeigt, dass der Nettozufluss an Barmitteln aus der Geschäftstätigkeit etwa 679 Millionen US-Dollar betrug, während die Barausgaben für den Erwerb von Anlagen und Immobilien 6,422 Milliarden US-Dollar erreichten. Im selben Quartal beliefen sich die Nettozinsaufwendungen auf etwa 640 Millionen US-Dollar, was einem Viertel des Umsatzes entspricht. Das Unternehmen muss nicht nur Geräte für die von Kunden gebuchte Rechenkapazität kaufen, sondern auch die Zinsen für bestehende Kredite tragen – eine fortlaufende Expansion kann nicht nur aus den Erträgen des laufenden Quartals finanziert werden.
Am 20. Oktober betonte CoreWeave bei der Beantwortung von Fragen zu seinen Schulden, dass die meisten Schulden durch langfristige Kundenverträge gestützt werden. Das Unternehmen holt sich zuerst Beschaffungszusagen von Kunden mit hoher Kreditwürdigkeit, finanziert darauf aufbauend den Aufbau der Infrastruktur; die vereinbarten Einnahmen aus diesen Verträgen reichen aus, um die entsprechenden Kapital- und Zinszahlungen zu tilgen, ohne dass eine Vertragsverlängerung durch die Kunden erforderlich ist. Die den noch zu erfüllenden Verträgen am Ende des zweiten Quartals zugeordneten Einnahmen beliefen sich auf 104 Milliarden US-Dollar, und Anfang des dritten Quartals wurden weitere 25 Milliarden US-Dollar an neuen Zusagen erzielt.
Bestehende Verträge bieten eine Rückzahlungsquelle für die betreffenden Schulden, aber neue Beschaffungen erfordern weiterhin zusätzliche Finanzmittel. Wenn die Kreditgeber höhere Renditen und mehr Sicherheiten verlangen, müssen die Betreiber selbst bei neuen Bestellungen neu berechnen, ob die Erweiterung des Clusters wirtschaftlich ist. Der Druck auf die neuen Cloud-Anbieter erstreckt sich somit von dem großen Investitionsvolumen weiter auf die Kosten und Bedingungen jeder Finanzierungsrunde.
Ob diese Beschaffungspläne fortgesetzt werden können, fließt auch in die Kapazitätsbewertung von TSMC ein. C.C. Wei äußerte sich auf der Finanzkonferenz am 15. Oktober, dass das Unternehmen Faktoren wie die Kapitalausgaben und die finanzielle Lage der Cloud-Anbieter berücksichtigen und mit Endkunden kommunizieren wird. Die direkten Kunden des Wafer-Herstellers sind Chiphersteller, aber die Kapazitäten für fortschrittliche Fertigungsverfahren und Verpackungen müssen im Voraus geplant werden. Die von den Chipherstellern vorgelegte Nachfrage hängt letztendlich von den Investitionen der Endkäufer ab. Die Überprüfung der finanziellen Lage dieser Käufer hilft TSMC, einzuschätzen, wie lange die Nachfrage anhalten wird.
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Chiphersteller beteiligen sich ebenfalls an der Mittelbeschaffung
Nvidia hat bereits in einigen Projekten Unterstützung geleistet. Aus den am 28. Oktober veröffentlichten Transaktionsinformationen geht hervor, dass die indonesische Rechenkapazitätsplattform Zankore weitere beteiligte Banken für ein GPU-Darlehen in Höhe von 3,1 Milliarden US-Dollar einwirbt. Der sechsjährige Vertrag mit Nvidia beinhaltet eine Einnahmenbeteiligung und Kreditunterstützung und betrifft die noch nicht verkaufte Rechenkapazität der ersten 100-MW-Anlage. Die entsprechende Finanzierung wurde bereits im September angekündigt, und die kürzliche Offenlegung macht die Art und Weise, wie der Lieferant daran beteiligt ist, konkreter.
Nach dem von Nvidia zuvor vorgestellten allgemeinen Modell gibt das Unternehmen für einen Teil der Rechenkapazität eine Mindesteinnahmezusage ab, sodass die Finanzinstitute eine Grundlage haben, den Aufbau des Projekts zu unterstützen. Die neuen Cloud-Anbieter können die Rechenkapazität weiterhin an Dritte verkaufen, und nach Erfüllung der Bedingungen beteiligt sich Nvidia an den Einnahmen. Die Betreiber erhalten Unterstützung über ihre eigene Kreditwürdigkeit hinaus, und Nvidia hat neben dem Hardwareverkauf die Möglichkeit, an den späteren Mieteinnahmen teilzuhaben und übernimmt gleichzeitig die entsprechende Unterstützungsverantwortung.
Es gibt auch Modellunternehmen, die Mittel für die Gerätebeschaffung beschaffen müssen. Auf der Seite der kundenspezifischen Chips ist Broadcom bereits in die Finanzierungsvereinbarungen von Anthropic eingebunden. Am 26. Oktober kündigten Broadcom und seine Finanzpartner eine Finanzierungstransaktion in Höhe von 63 Milliarden US-Dollar an, bei der ein neu gegründetes Projektunternehmen die kundenspezifischen KI-Beschleuniger und Netzwerkgeräte kauft und diese anschließend an Anthropic vermietet. Die Lieferung soll voraussichtlich 2027 beginnen. Banken und Einrichtungen wie Blackstone stellen die Mittel für die Erstbeschaffung bereit, das Modellunternehmen erhält die Geräte durch Miete, und Broadcom organisiert die Lieferung wie geplant.
Um diese Vereinbarung umzusetzen, hat Broadcom Unterstützung für den Restwert der Geräte geleistet. Aus den am 27. Oktober eingereichten Regulierungsdokumenten geht hervor, dass die maximale potenzielle Haftung nach der Bereitstellung aller Racks etwa 43 Milliarden US-Dollar beträgt, berechnet auf nicht abgezinstem Niveau. Diese Haftung steigt mit der Lieferung der Racks an und sinkt mit den Mietzahlungen von Anthropic; wenn der Kunde in Zahlungsverzug gerät, kann Broadcom die Differenz zwischen der vereinbarten ausstehenden Summe und dem Veräußerungswert der Geräte tragen.
Die 43 Milliarden US-Dollar sind die Obergrenze der potenziellen Haftung, nicht das Bargeld, das Broadcom bereits gezahlt hat. Die damit verbundenen Veränderungen sind jedoch konkret: Nach Abschluss des Geräteverkaufs muss der Lieferant weiterhin darauf achten, ob der Kunde die späteren Mieten zahlen kann. Finanzinstitute stellen Mittel bereit, der Kunde trägt die Gerätekosten in Raten, und Broadcom tauscht die Übernahme eines Teils des Risikos gegen die Förderung der Beschaffung ein – dadurch sind Chipversorgung und Finanzierungsvereinbarungen enger miteinander verknüpft.
Broadcom unterstützt den Wert der Geräte, während Nvidia im oben genannten Modell einen Teil der Einnahmen aus der Rechenkapazität stützt. Beide Vorgehensweisen geben den Kreditgebern eine zusätzliche Sicherheit und ermöglichen es einigen Kunden, die nicht in der Lage sind, riesige Investitionen unabhängig zu tragen, ihre Beschaffung auszuweiten. Für die Lieferanten geht es bei der Gewinnung solcher Bestellungen nicht nur um Produktleistung, Lieferung und Preis, sondern auch darum, wie viel Unterstützung sie den Kunden anbieten möchten.
Aber die Kreditgeber haben ihre eigenen Beurteilungen. Anfang Oktober verlangten einige Banken und Vermögensverwaltungsgesellschaften, die an den mit Nvidia verbundenen Finanzierungsprojekten beteiligt waren, stärkere Sicherheiten als im ursprünglichen Plan. Die Beteiligung der Lieferanten lässt das Risiko nicht verschwinden, sondern ändert, wer das Risiko trägt. Ob die Transaktion weiter ausgebaut werden kann, hängt davon ab, ob die Finanzinstitute diese Bedingungen akzeptieren und wie viel spätere Haftung die Chiphersteller für neue Verkäufe übernehmen wollen.
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Es fließt weiterhin Kapital ein, nur die Bedingungen sind unterschiedlich
Einen Tag nach Musks pessimistischer Einschätzung zur Finanzierung neuer Cloud-Anbieter kündigte SpaceX eine Zusage für ein GPU-Finanzleasing in Höhe von rund 40 Milliarden US-Dollar an. Eine von Apollo verwaltete Einheit kauft GPUs und zugehörige Geräte und vermietet diese anschließend an SpaceX. Die Vermietung soll voraussichtlich in der ersten Hälfte des Jahres 2027 schrittweise mit der Gerätelieferung beginnen. Die Finanzierung muss noch die vereinbarten Abschlussbedingungen erfüllen, aber das zugesagte Volumen zeigt, dass große GPU-Beschaffungen weiterhin die Beteiligung von Finanzinstituten anziehen können.
Als Musk die Finanzierungsvorteile von SpaceX erklärte, betonte er das Investment-Grade-Kreditrating sowie die Einnahmen aus den Starlink- und Startgeschäften. Die Quellen der Mittel, die es den Kreditgebern zeigen kann, unterscheiden sich von denen der neuen Cloud-Anbieter, die hauptsächlich auf GPU-Mieteinnahmen zur Schuldentilgung angewiesen sind. Es ist kein Widerspruch, die Finanzierungsaussichten einiger Betreiber pessimistisch zu beurteilen und gleichzeitig Mittel für die eigene Ausweitung der Beschaffung zu beschaffen – der Unterschied liegt darin, wer die Bedingungen für fortlaufende Investitionen erfüllen kann.
Die Einnahmen aus etablierten Geschäften verschaffen den großen Cloud-Anbietern ebenfalls mehr Spielraum. Microsoft gab am 28. Oktober bekannt, dass der Nettozufluss an Barmitteln aus der Geschäftstätigkeit im Quartal bis Ende September 58 Milliarden US-Dollar betrug, die Barausgaben für den Erwerb von Anlagen und Immobilien 39,4 Milliarden US-Dollar erreichten und der freie Cashflow noch 18,6 Milliarden US-Dollar betrug. Das Unternehmen erwartet, dass die Kapitalausgaben im Kalenderjahr 2026 etwa 170 Milliarden US-Dollar betragen werden, und geht davon aus, dass der freie Cashflow im Geschäftsjahr 2027 positiv bleibt. Gleichzeitig erklärte es, dass es zusätzliche Finanzierungsmittel nutzen wird, wenn die Bedingungen günstig sind.
Das zuvor erwähnte Alphabet hat im selben Quartal durch Stammaktien und unbesicherte vorrangige Schuldverschreibungen Nettofinanzierungsmittel in Höhe von rund 41,1 Milliarden US-Dollar beschafft. Dass der operative Cashflow die laufenden Kapitalinvestitionen nicht gedeckt hat, hat es nicht daran gehindert, weiterhin Mittel vom Kapitalmarkt zu beschaffen. Für solche Käufer ist die Mittelbeschaffung Teil der Planung riesiger Investitionen, und man kann nicht allein aufgrund von Finanzierungsmaßnahmen schließen, dass ihre Beschaffungskapazität zurückgeht.
Nicht alle neuen Cloud-Anbieter können solche Geschäftseinnahmen nutzen, aber einige von ihnen haben bereits Unterstützung durch Verträge mit Großkunden erhalten. Am 22. Oktober unterzeichnete Nebius mit Citi eine Kreditlinie in Höhe von 3,5 Milliarden US-Dollar, die für den Bau von Rechenzentren, die GPU-Beschaffung und andere Zwecke verwendet wird. Das Unternehmen erklärte, dass seine langfristigen Verträge mit einem Volumen von über 40 Milliarden US-Dollar von Investment-Grade-Kunden die nachfolgende Vermögensfinanzierung unterstützen können, zu den betreffenden Kunden gehören Microsoft und Meta.
Dies zeigt auch eine weitere Ebene der Beziehung zwischen großen Cloud-Anbietern und neuen Cloud-Anbietern. Microsoft und Meta investieren sowohl selbst in Infrastruktur als auch kaufen Rechenkapazität von externen Betreibern. Die neuen Cloud-Anbieter übernehmen die Hardwarebeschaffung und den Betrieb für ihre Kunden und nutzen dann die mehrjährigen Zahlungszusagen dieser Kunden, um Finanzmittel zu beschaffen. Was die Kreditgeber schätzen, ist nicht nur die eigene Größe des neuen Cloud-Anbieters, sondern auch, wer auf der anderen Seite des Mietvertrags steht und ob die Einnahmen aus dem Vertrag zuverlässig sind.
Die Laufzeit dieser Finanzierung von Nebius beträgt 364 Tage, sie wird zusammen mit Vorauszahlungen von Kunden und dem operativen Cashflow verwendet, um die kurzfristige Expansion zu unterstützen. Langfristige Mittel für 2027 und danach müssen weiterhin geplant werden. Die Verträge mit Großkunden lösen nicht alle Finanzierungsanforderungen auf einmal, aber sie schaffen Bedingungen für die stufenweise Beschaffung und unterscheiden damit ihre Finanzierungskapazität von der von Betreibern ohne stabile Mieter.
Am 27. Oktober gab BUZZ Alpha Cloud unter dem Dach von HIVE ebenfalls ein dreijähriges Darle