Man traut sich gar nicht, von seiner Finanzierung zu erzählen, wenn diese nicht über 100 Millionen liegt.

In der vergangenen Zeit habe ich aufgrund meiner Tätigkeit bei der Erstfinanzierung zahlreiche Projekte intensiv kennengelernt. Das direkteste, eindrucksvollste Erlebnis dabei ist, dass die „Obergrenze“ von Frühphasenprojekten immer höher wird.

Nehmen Sie die Angel-Runde als Beispiel: Vor einigen Jahren war es für Unternehmen bei der Finanzierung in der Angel-Runde normal, Beträge von Hunderttausenden bis zu mehreren Millionen zu erhalten. Für Hard-Technology-Projekte galt eine Finanzierung von mehreren zehn Millionen bereits als „große Angel-Runde“. Heutzutage erreichen Teams mit gutem Hintergrund in beliebten Sektoren in der Angel-Runde grundsätzlich einen Startbetrag in Höhe von Hunderten von Millionen, Top-Teams können sogar über 1 Milliarde Yuan erhalten, und der Rekord für die „größte Angel-Runde“ wird ständig neu aufgestellt.

Allein in den vergangenen drei Monaten sind drei Angel-Runden mit einem Volumen von über 1 Milliarde Yuan entstanden:

Im Juli gab Moqi Intelligence, das gemeinsam von Huang Qingqiu, dem ehemaligen „Genie-Jugendlichen“ von Huawei, gegründet wurde, den Abschluss einer Serie von Angel-Finanzierungen mit einem Gesamtbetrag von über 1 Milliarde Yuan bekannt, wobei die Post-Money-Bewertung 7 Milliarden Yuan überstieg;

Im August schloss YuYong Technology, gegründet von Lin Junyang, dem ehemaligen Kernverantwortlichen von Alibaba Tongyi Qianwen, nur drei Monate nach seiner Gründung eine Finanzierung von 220 Millionen US-Dollar ohne Produkte und Einnahmen ab, mit einer Post-Money-Bewertung von etwa 2 Milliarden US-Dollar;

Im Oktober hat das KI-Agent-Unternehmen Huihe Intelligent Technology eine Angel-Finanzierung von über 200 Millionen US-Dollar abgeschlossen.

Die allgemeine Anhebung des „Wasserstands“ der Frühphasenfinanzierung hat auch die Schwelle für Werbung in der Branche verändert. Ein PR-Kollege hat mir einmal beschwert: „Heute schämt man sich fast, eine Projektfinanzierung zu veröffentlichen, wenn sie nicht über 100 Millionen Yuan beträgt.“

Natürlich ist das „Springen“ von Finanzierungsbeträgen und Bewertungen nur die Oberfläche. Der allgemeine Konsens in Gesprächen ist, dass sich die Finanzierungslogik von Frühphasenprojekten in den letzten zwei Jahren neu gestaltet hat, und viele Veränderungen sind sogar „beispiellos“.

Due Diligence für Top-Projekte ist zu einem „Luxusgut“ geworden

Im Mai dieses Jahres hat mein Kollege Lehrer Zhang Nan in einem Artikel erwähnt: Einige Star-Projekte starten bei der Finanzierung direkt zwei oder sogar drei Runden gleichzeitig. In letzter Zeit ist dieses Phänomen immer häufiger geworden.

J, Gründungspartner eines Dual-Währungsfonds, erzählte mir, dass mehrere Frühphasenprojekte, mit denen er in letzter Zeit Kontakt hatte, verlangten, dass ein Geldbetrag in zwei Runden mit unterschiedlichen Bewertungen investiert wird, sonst bekommt man keinen Anteil in einer einzigen Runde. „Ich bin seit über 20 Jahren in der Branche tätig und habe so etwas noch nie erlebt“, seufzte J.

Ein weiterer VC-Investor A enthüllte auch, dass er beim Kampf um einen frühen Anteil an einem optischen Verbindungsunternehmen nicht nur verlangt wurde, die nächste Runde zu übernehmen, sondern auch betont wurde, dass er der Lead-Investor sein muss.

Die FA (Finanzberater) spüren dies möglicherweise noch stärker. Cao Jishan, Gründungspartner von YunDao Capital, erklärte, dass die „parallele Durchführung von zwei Runden“ heute bereits die Standardpraxis für Top-Projekte ist. „Viele Star-Projekte warten heute nicht, bis die vorherige Runde vollständig abgeschlossen ist, und starten direkt die nächste Finanzierungsrunde. Bei einem Embodied-Intelligence-Projekt, mit dem wir Kontakt hatten, wurden bereits mehr als ein Dutzend TS (Term Sheets) für die nächste Runde eingereicht, obwohl das SPA (Share Purchase Agreement) der vorherigen Runde gerade unterzeichnet und die Änderung der Gewerbeanmeldung noch nicht eingereicht wurde. In der Branche gibt es sogar Fälle, in denen die Finanzierung der nächsten Runde bereits veröffentlicht wurde, bevor das Geld der vorherigen Runde eingegangen ist. Das bricht vollständig die früher geltende Standardregel, die nächste Runde erst nach Abschluss der vorherigen Runde zu starten.“

Die Verbreitung der „parallelen zwei Runden“ bei Top-Projekten beschleunigt auch den Finanzierungsrhythmus selbst umfassend. Besonders im ersten Halbjahr dieses Jahres hat sich der Finanzierungsrhythmus von Top-Projekten in beliebten Hard-Technology-Sektoren wie Embodied Intelligence, KI, kommerzielle Raumfahrt, kontrollierte Kernfusion und Quantencomputing von früher mehr als einem halben Jahr direkt auf monatliche oder wöchentliche Zyklen verkürzt, in extremen Fällen wird er sogar täglich oder wöchentlich vorangetrieben.

Cao Jishan enthüllte, dass bei Projekten, an denen er beteiligt ist, bereits Fälle aufgetreten sind: „Am Tag der ersten Kontaktaufnahme wird direkt ein Gespräch für die zweite Runde vereinbart, in der zweiten Runde geht es direkt zur Due Diligence, und in der dritten Runde werden die SPA-Bedingungen verhandelt“. „Früher brauchten Investoren 3 Monate, um den gesamten Prozess von Projektgenehmigung, Due Diligence und Investitionsentscheidung abzuschließen. Heute muss alles in 1-2 Wochen erledigt werden. Wenn man nur ein wenig zögert, kann der Projektanteil nicht mehr gesichert werden.“

Bei einem so stark komprimierten Finanzierungsrhythmus ist der erste Punkt, der geopfert wird, der Prozess der „Due Diligence“.

Ich habe gehört, dass viele Star-Projekte derzeit keine umfassende Due Diligence mehr öffnen, sondern nur einen standardisierten Drittbericht und Aufzeichnungen von Interviews mit dem Kernteam anbieten. Einige Gründer haben sogar klare Regeln festgelegt: Keine Akzeptanz von Wettbewerbsklauseln, keine Akzeptanz von Rückkaufvereinbarungen, keine Akzeptanz von umfassender Due Diligence – wer das Geld zuerst erhält, bekommt den Anteil. In noch extremeren Fällen müssen Institutionen, die den Investitionsanteil sichern wollen, eine Investitionsgarantie im Voraus zahlen. Viele Follow-Investoren haben keinen Raum für eine unabhängige Due Diligence und können nur direkt den Bericht des Lead-Investors wiederverwenden.

In gewisser Weise hat sich das Entscheidungsproblem der Institutionen heute von „Sollen wir investieren?“ zu „Können wir einen Anteil bekommen?“ verwandelt. Wenn man eine Woche zu spät kommt, ist nicht nur das gesamte Kapitalvolumen weg, sondern die Bewertung der nächsten Runde kann sich sogar direkt verdoppeln.

Lingxin Qiaoshou ist ein typisches Beispiel. Im Mai letzten Jahres habe ich einen Artikel über geschickte Roboterhände geschrieben („Der „letzte Zentimeter“ der Roboter ist in Mode“). Damals hatte Lingxin Qiaoshou gerade eine Seed-Runde mit einer Bewertung von 400 Millionen Yuan abgeschlossen, die Bewertung der neuen Runde wurde auf 800 Millionen Yuan festgesetzt, und viele Investoren bezeichneten dies bereits als „verrückt“. Aber wie wir alle wissen, hat sich die angestrebte Bewertung seiner neuen Finanzierungsrunde in nur etwas mehr als einem Jahr direkt auf 6 Milliarden US-Dollar (ca. 40 Milliarden Yuan) erhöht.

„Ehrlich gesagt spürt man im tatsächlichen Handelsprozess die Beschleunigung des Rhythmus sehr stark, viele frühere Branchenregeln sind vollständig außer Kraft gesetzt“, erklärte Cao Jishan.

Preisgestaltung vom ersten Tag an nach dem Endzustand

Egal ob es um die Erhöhung von Finanzierungsbeträgen und Bewertungen, die Verbreitung der „parallelen Durchführung von zwei Runden“ oder die Beschleunigung des Finanzierungsrhythmus geht, alles weist auf dasselbe hin: Die Preislogik der Frühphaseninvestition hat sich neu gestaltet, was das Ergebnis des Zusammenspiels mehrerer Faktoren ist.

In den letzten Jahren stammen 70 % des Kapitals auf dem Primärmarkt von staatlichen Einrichtungen. Das bedeutet, dass die Wahl des „Nationalteams“ im Grunde den Fluss und die Präferenz des größten Teils des Kapitals auf dem Markt bestimmt. Aus diesem Grund hat sich im VC/PE-Kreis allmählich ein Konsens herausgebildet: Man investiert gemäß dem Arbeitsbericht der Regierung.

Heute fragt man einen Frühphaseninvestor, auf welche Sektoren er sich konzentriert, die Antworten lauten nichts anderes als Embodied Intelligence, Niedrigflugwirtschaft, kommerzielle Raumfahrt, Gehirn-Computer-Schnittstelle, kontrollierte Kernfusion… All diese gehören ohne Ausnahme zu den aufstrebenden Industrien und Zukunftsindustrien im „15. Fünfjahresplan“.

Mit der zunehmenden Sicherheit der Sektoren ändert sich natürlich auch die Investitionslogik der GPs. Derzeit gehören die Kapitalgeber, die an Frühphaseninvestitionen teilnehmen, hauptsächlich zu drei Kategorien: marktorientierte VC, staatliche Einrichtungen und Industriekapital. Obwohl unterschiedliche Kapitaleigenschaften unterschiedliche Entscheidungskriterien bestimmen, führen die kollektive FOMO (Fear Of Missing Out) der marktorientierten VCs „Lieber falsch investieren, als etwas verpassen“, die strategische Positionierung des Industriekapitals durch Stärkung und Ergänzung der Lieferkette sowie das Streben der staatlichen Einrichtungen nach einer „Sicherheitserzählung“ dazu, dass sie alle gemeinsam zu den Top-Projekten in den Sektoren strömen, sogar bereit sind, einen Aufschlag zu zahlen. Gleichzeitig hat sich der Standard für die Bewertung und Preisgestaltung dieser Projekte in der Branche verschoben.

„Vor zwei Jahren hatten wir ein sehr klares, fast unbestrittenes standardisiertes System zur Preisgestaltung von Hard-Technology-Projekten in der Angel-Runde, dessen Kern auf der bereits erzielten Sicherheit basierte. Heutzutage funktioniert die traditionelle fundamentale Verankerung nicht mehr, wenn wir Top-Projekte in beliebten Sektoren wie KI und Embodied Intelligence bewerten. Die Kernpreislogik hat sich zu einer direkten Ausrichtung an der Endbewertung des Sektor-Endzustands entwickelt, und dann leiten wir den Optionswert der Angel-Runde rückwärts ab“, erklärte Cao Jishan.

Er nannte als Beispiel die Auswahl von Teams: Heute schaut man nicht auf die kleinen früheren Erfolge des Teams, sondern darauf, ob das Team die Obergrenze des „nächsten generationsweiten Plattformunternehmens im Sektor“ erreichen kann. Wenn das Kernteam beispielsweise weltweit führende Wissenschaftler im Bereich großer Modelle und humanoider Roboter umfasst, oder Ingenieurleiter, die bereits Produkte mit einem Volumen von mehreren zehn Milliarden Dollar auf den Markt gebracht haben, kann die Bewertung direkt auf 2 bis 5 Milliarden Yuan steigen, selbst wenn das Unternehmen gerade erst registriert wurde und noch kein Produkt entwickelt wurde – das entspricht der Bewertung von Projekten in der früheren A-Runde.

„Im Wesentlichen handelt es sich um einen Paradigmenwechsel auf dem Primärmarkt: Früher war die Angel-Runde „Mit kleinem Kapital Fehler testen und nach Meilensteinen schrittweise preisen“. Heute werden Frühphasenprojekte in beliebten Sektoren vom ersten Tag an nach dem Endzustand bewertet, erhalten direkt genug Kapital, um die Validierungsphase zu überspringen und ihre Position zu sichern, bevor große Konzerne in den Markt eintreten“, erklärte Cao Jishan.

„Gewöhnliche Projekte und Top-Projekte sind zwei völlig verschiedene Welten“

Es ist zu betonen, dass die vielen oben beschriebenen Phänomene und die Veränderungen der Entscheidungslogik von Investmentinstitutionen alle auf Top-Projekte in beliebten Sektoren abzielen, nicht auf einen allgemeinen Trend in der gesamten Branche.

Das lässt sich bereits an den Daten ablesen. Laut Daten von CVSource von Touzhong Jiachuan gab es im dritten Quartal 2026 insgesamt 974 Frühphaseninvestitionsereignisse im Inland, mit einem offengelegten Gesamtinvestitionsvolumen von etwa 60,825 Milliarden Yuan. Der durchschnittliche Betrag pro Finanzierung betrug 62,4492 Millionen Yuan, aber bemerkenswert ist, dass der Median der Einzel-Finanzierungen im dritten Quartal nur 20 Millionen Yuan betrug.

Das bedeutet, dass der Durchschnittswert von über 60 Millionen Yuan das Ergebnis der Mittelung durch große Finanzierungen ist. Die meisten Frühphasenprojekte erhalten immer noch weniger als 20 Millionen Yuan.

Darüber hinaus zeigt die Verteilung des Kapitals, dass der gesamte Markt derzeit eine extreme Situation von „zwei Enden groß, Mitte klein“ aufweist: In den frühen Seed-Runden, Angel-Runden und Pre-A-Runden drängen sich staatliche Einrichtungen, marktorientierte VCs und Industriekapital. Auf der Pre-IPO-Ebene übernehmen große Industriefonds und nationale Fonds. Im Wachstumsstadium und im Bereich der B/C-Runden, in dem früher das meiste Kapital konzentriert war, gibt es aufgrund des umfangreichen Ausstiegs traditioneller privater VCs einen deutlichen Kapitalabbruch.

Für gewöhnliche Projekte, die bereits unter Kapitalmangel leiden, verschärft dies zweifellos die Überlebensschwierigkeiten – sie laufen leicht Gefahr, dass die Finanzierung im Wachstumsstadium unterbrochen wird.

Laut Beobachtungen von Cao Jishan von YunDao Capital hat sich die extreme Preislogik der „Endzustandsoption“ bei Top-Projekten in letzter Zeit bereits zurückgebildet, da die Blase allmählich abgebaut wird, und der Preisanker verschiebt sich zu einem mittleren Zustand. „Auf dem aktuellen Markt gibt es bereits Fälle von Flat-Runden, bei denen die Bewertung in der Angel-Runde 2 Milliarden Yuan beträgt, aber Investoren der A-Runde nur 1,8 Milliarden Yuan anbieten. Sobald der Anteil von Flat-Runden und Runden mit gesenkter Bewertung in allen A-Runden-Finanzierungen des Marktes über 30 % steigt, bedeutet das, dass die Aufwärtsdynamik der Bewertungen von Frühphasenprojekten vollständig erschöpft ist, und die Logik hoher Bewertungen gebrochen wird.“

Gleichzeitig erwähnte er, dass die Leistung der Top-Unternehmen in verschiedenen Sektoren auf dem Sekundärmarkt nach ihrem zukünftigen Börsengang sowie die Anpassung des „Fehler tolerierenden Raums“ von staatlichen LPs für Frühphasenprojekte die weitere Entwicklung dieser Logik beeinflussen werden.

Derzeit sucht der Markt nach einem neuen Gleichgewicht zwischen Hitze und Risikokontrolle. Für Investmentinstitutionen besteht die echte Prüfung möglicherweise nicht mehr nur darin, einen Anteil an einer Runde eines beliebten Projekts zu sichern, sondern darin, ob sie über einen Entscheidungsprozess verfügen, der der Überprüfung standhält, wenn der Preisanker zurückkehrt.

Dieser Artikel stammt vom WeChat-Offiziellen Konto „Touzhong Wang“, Autor: Wang Manhua, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.