Der Moment der Neubewertung von CATL: Von der „Geldmaschine“ zum „Infrastruktur-Verrückten“

Ende Oktober war die heftige Schwankung des Marktkapitals von CATL, dem weltweit führenden Hersteller von Leistungsbatterien, nicht allein auf einen Quartalsbericht des dritten Quartals zurückzuführen, der zwar einen Umsatzanstieg aber keinen Gewinnzuwachs verzeichnet.

In den ersten drei Quartalen belief sich der Umsatz auf 442,1 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 56 % gegenüber dem Vorjahr entspricht; der den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn betrug 64,5 Milliarden Yuan, was einem täglichen Nettogewinn von etwa 240 Millionen Yuan entspricht. Der Umsatz im einzelnen Quartal erreichte mit 165,2 Milliarden Yuan einen neuen historischen Höchststand, aber die Bruttomarge im dritten Quartal fiel auf 20,69 %, den niedrigsten Stand in den letzten zwei Jahren. Die Gewinnwachstumsrate (14,5 %) lag weit hinter der Umsatzwachstumsrate (58,6 %), sodass eine Lücke von mehr als 40 Prozentpunkten zwischen beiden entstand. In den Handelstagen nach der Veröffentlichung des Finanzberichts brachen die A-Aktien und die Hongkong-Aktien von CATL beide stark ein, wobei der Tagesrückgang zeitweise über 10 % lag.

Wenn man diesen starken Einbruch nur mit dem „Branchenpreiskrieg“ oder der „Abkehr der Automobilhersteller von CATL“ erklärt, unterschätzt man offensichtlich die derzeitigen Schwierigkeiten, mit denen dieses Unternehmen konfrontiert ist. Der wahre Grund für den Druck auf die Gewinne liegt darin, dass CATL gezwungen ist, enorme Kapitalausgaben in die Energiespeicherung, die Batteriewechselnetze und den Aufbau von Fabriken im Ausland zu stecken, um seinen grundlegenden Marktanteil zu behalten.

Es wandelt sich von einem „Hochwertigen Fertigungsunternehmen“, das hohe Bruttomargen durch technologische Vorsprünge und die Knappheit von Produktionskapazitäten erzielt, zu einem „Infrastrukturunternehmen“, das von schweren Vermögenswerten belastet wird. Und die Bewertungsmodelle des Kapitalmarkts für diese beiden Identitäten sind völlig unterschiedlich.

Verwässerte Preisgestaltungsmacht: Vom „Verkäufermarkt“ zur „Käuferdominanz“

Die grundlegende Logik der hohen Bruttomargen von CATL in den letzten Jahren beruhte auf der „übersteigenden Nachfrage bei knapperem Angebot“. Als der Preis von Lithiumcarbonat im Jahr 2022 stark anstieg, waren die Automobilhersteller sogar bereit, Preisverknüpfungsmechanismen zu akzeptieren und Aufschläge zu zahlen, um Batterien zu erhalten.

Aber jetzt löst sich diese Logik innerhalb von CATL auf. Der direkteste Ausdruck davon ist die passive Anpassung der Produktstruktur und die Veränderung der Kundenstrategie.

In der zweiten Jahreshälfte wird die Strategie der Automobilhersteller extrem realistisch: „CATL-Produkte nutzen, um das Markenimage zu stützen, und Zweitlieferanten nutzen, um die Verkaufszahlen zu sichern“. Li Auto stellt bei Flaggschiffmodellen wie dem MEGA schrittweise auf die selbstentwickelte Batterie „Lianshan“ um, und die gesamte neue Generation des L8 wechselt zu Sunwoda; XPeng hat öffentlich angekündigt, die Batterieentwicklung selbst zu übernehmen und sich an CALB zu wenden; die Batterieversorgung für das Xiaomi YU7 hat sich von der exklusiven Lieferung von 90 % der Mengen durch CATL in der Ära des SU7 geändert, sodass die Standard- und Pro-Versionen hauptsächlich von FinDreams beliefert werden, während CATL nur die Top-Version Max beliefert; auch Harmony Intelligent Mobility und Leapmotor erweitern den Anteil von Zweit- und Drittlieferanten.

Das Motiv der Automobilhersteller ist sehr einfach: Die Gewinne reichen nicht mehr zum Verteilen aus. Im ersten Halbjahr 2026 belief sich der den Eigentümern des Mutterunternehmens zuzurechnende Nettogewinn von CATL auf 43,284 Milliarden Yuan, während der entsprechende Gesamtwert von 22 an den A-Märkten und Hongkong-Märkten notierten Automobilherstellern etwa 33,4 Milliarden Yuan betrug – der erstere ist etwa 1,3 Mal so hoch wie der letztere; wenn man den Gesamtwert von etwa 18 Milliarden Yuan von 14 führenden notierten Automobilherstellern als Berechnungsgrundlage nimmt, entspricht der Gewinn von CATL mehr als dem Doppelten der Summe der 14 Unternehmen. Die Zahlen unterscheiden sich je nach Berechnungsgrundlage, aber die Tatsache, dass der Gewinn eines einzelnen Lieferanten die Summe der Gewinne der meisten Kunden übersteigt, gilt für alle Statistikgrundlagen. Batterien machen 30 % bis 40 % der Gesamtkosten eines Fahrzeugs aus. In der heutigen Zeit, in der die Gewinnmargen auf der Fahrzeugseite extrem umkämpft sind, ist die Senkung der Kosten bei Batterien der direkteste und effektivste Weg für Automobilhersteller, um Kosten zu sparen.

Aus den Daten geht hervor, dass der Marktanteil von CATL nicht eingebrochen ist. Im ersten Halbjahr lag der Marktanteil bei der Installation von Batterien für inländische Pkw bei 46,7 %, und bei der ternären Technologie sogar bei 75,2 % – fast so hoch wie die Summe des zweiten bis zehnten Platzes. Aber die „Qualität“ des Marktanteils verändert sich: Top- und Flaggschiffmodelle setzen weiterhin auf CATL, um das hochwertige Image der Produkte zu wahren; mittel- und niedrigpreisige Serienmodelle wechseln zu Zweitlieferanten oder selbstentwickelten Batterien, um Kostenspielräume zu schaffen. Das bedeutet, dass die Verhandlungsmacht von CATL bei neuen Bestellungen systematisch geschwächt wird. Es behält den kleinen Kuchen mit den höchsten Gewinnen, verliert aber den Skaleneffekt, mit dem die gesamten Herstellungskosten durch Produkte im Mittel- und Niedrigpreissegment gesenkt werden können.

Gewinnfehlausrichtung bei der Energiespeicherung: Die Kapazitäten sind gefüllt, aber die Gewinne sinken

Um die verlorenen Marktanteile bei Serienprodukten auszugleichen und die riesigen Produktionskapazitäten zu nutzen, verlagert CATL seinen Fokus auf die Energiespeicherung.

Im ersten Halbjahr belief sich der Umsatz mit Energiespeicherbatteriesystemen auf 53,26 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 87,5 % gegenüber dem Vorjahr entspricht, der Anteil am Gesamtumsatz nähert sich 20 %, und die Verkaufsmengen im dritten Quartal verzeichnen immer noch eine Wachstumsrate von fast 60 % gegenüber dem Vorjahr.

Aber die Energiespeicher-Säule hat von Anfang an eine völlig andere Gewinnstruktur als die Leistungsbatterien. In der Ära der Leistungsbatterien genoss CATL eine hohe technologische Prämie; im Bereich der Energiespeicherung hingegen sind die Kunden starke staatliche Stromversorgungsunternehmen. Die Standardisierung von Energiespeicherzellen ist sehr hoch, die Ausschreibungsmechanismen sind transparent, und die Preisempfindlichkeit ist groß. Im Jahr 2025 fiel der Preis von Energiespeicherzellen zeitweise unter die kritische Grenze von 0,3 Yuan/Wh; nach dem Eintritt in das Jahr 2026 sind die Preise zwar wieder angestiegen – der Durchschnittspreis der gängigen 314Ah-Lithiumeisenphosphat-Batteriezellen stieg von etwa 0,31 Yuan/Wh Ende 2025 auf etwa 0,365 Yuan/Wh im August 2026, ein Anstieg von mehr als 20 % – aber dieses Preisniveau reicht bei weitem nicht aus, um die hohe Bruttomargenstruktur der Ära der Leistungsbatterien zu replizieren. Die Bruttomarge des Energiespeichergeschäfts liegt immer noch deutlich unter den historischen Höchstwerten von Leistungsbatterien.

Es ist völlig undurchführbar, das Gewinnmodell für hochwertige Leistungsbatterien auf die Energiespeicherung anzuwenden. Die Energiespeicherung löst das Problem der ungenutzten Produktionskapazitäten, aber nicht das Problem des Gewinnrückgangs. Wenn sich die Umsatzstruktur zunehmend auf die Energiespeicherung mit dünneren Gewinnmargen verlagert, ist ein Rückgang der gesamten Bruttomarge unter 21 % ein unvermeidliches Ergebnis auf finanziellem Gebiet. Die durch die Energiespeicherung erzielte Steigerung der Kapazitätsauslastung kann den Gewinnverlust, der durch langfristig niedrige Stückpreise verursacht wird, nicht ausgleichen.

Großer Vorstoß beim Batteriewechsel: Schwere Vermögenswerte zur Erhöhung der Wechselkosten für Kunden

Angesichts der sinkenden Kundenbindung bei Leistungsbatterien hat CATL Ende Oktober eine wichtige strategische Anpassung vorgenommen: Die umfassende Ausweitung des Batteriewechselgeschäfts.

Am 10. Oktober wurde eine Vereinbarung mit Seres unterzeichnet, am 19. Oktober wurde Huawei Harmony Intelligent Mobility eingebunden, und am 22. Oktober wurde eine enge Zusammenarbeit mit BAIC vereinbart. Innerhalb von nur zwei Wochen hat CATL einen Kreis von Automobilherstellern für das Batteriewechselgeschäft aufgebaut. Gleichzeitig hat CATL Yang Jun, den Leiter des Batteriewechselgeschäfts, zum stellvertretenden Präsidenten des Marketingsystems ernannt.

Aus Sicht des geschäftlichen Wettbewerbs ist der Verkauf von Batterien ein einmaliges Geschäft, bei dem die Automobilhersteller jederzeit den Lieferanten wechseln können; der Bau von Batteriewechselstationen zielt hingegen darauf ab, durch Infrastruktur eine enge Bindung an die Automobilhersteller aufzubauen. Sobald das Fahrgestelldesign, die Größe des Batteriepakets und das BMS-Kommunikationsprotokoll der Automobilhersteller auf den Standard von CATLs „Schokoladen-Batteriewechselmodulen“ abgestimmt sind, müssen die Automobilhersteller bei einem Wechsel zu einem Zweitlieferanten die Entwicklung von Grund auf neu durchführen, was extrem hohe Wechselkosten verursacht. CATL versucht auf diese Weise, das Risiko des Abwanderns von Automobilherstellern abzufedern.

Aber der Preis dafür ist extrem hoch. Nach den Planungen soll CATL bis 2027 1000 Batteriewechselstationen an Autobahnen bauen, das langfristige Ziel von 30.000 Stationen ist sieben Mal so groß wie der derzeitige Umfang der Batteriewechselstationen von NIO. Jede Batteriewechselstation erfordert Kapitalausgaben in Höhe von mehreren Millionen Yuan, zusammen mit den Batteriereserven handelt es sich um eine Investition im Wert von mehreren zehn Milliarden Yuan. In der heutigen Zeit, in der Batteriewechselfahrzeuge noch nicht weit verbreitet sind, ist dieses Netz zunächst ein ständig abfließender Geldbetrag, der täglich Abschreibungen und Wartungskosten verursacht und keine sofortigen Gewinne liefern kann.

Fabrikaufbau in Europa: Die Gewinn- und Verlustrechnung als Eintrittskarte

Neben dem Batteriewechselgeschäft ist der Anstieg der Produktion im Ausland ein weiterer Faktor, der die Gewinne auffrisst.

Ende September hat die mit 7,34 Milliarden Euro investierte Fabrik in Ungarn die Probeaufnahme der Produktion gestartet. Vor dem Hintergrund der immer strengeren Anforderungen der europäischen Batterieverordnung an den CO₂-Fußabdruck und die lokale Produktion bedeutet der Verzicht auf den Aufbau von Fabriken in Europa den Verlust des europäischen Marktes.

Aber der Preis für den Aufbau lokaler Fabriken ist fest und im Voraus zu zahlen. Die Energiekosten und Personalkosten in Europa sind weitaus höher als im Inland, und die Lieferketten sind nicht vollständig ausgebaut. Von der Probeaufnahme der Produktion bis zur vollen Auslastung und schließlich zur Erzielung stabiler Ausbeuten und Gewinne vergehen in der Regel zwei bis drei Jahre. In dieser Zeit weisen die ausländischen Fabriken in den Finanzberichten enorme Abschreibungen, hohe Herstellungskosten und geringe Einnahmen auf. Darüber hinaus muss CATL angesichts der geopolitischen Barrieren in Europa und Amerika ständig neue Wege wie Technologielizenzen und Joint-Venture-Fabriken ausprobieren.

Der Netto-Cashflow aus der betrieblichen Tätigkeit ist im Vergleich zum Vorjahr um 23,6 % gesunken. Die offizielle Erklärung des Unternehmens lautet, dass dies auf eine aktive Anpassung der Zahlungsvereinbarungen mit Lieferanten ab dem dritten Quartal zurückzuführen ist – die Verkürzung der Zahlungsfristen, die Zahlung von Vorauszahlungen und die Bereitstellung von Fördermitteln für die Forschung und Entwicklung, was eine aktive Maßnahme im Rahmen des Betriebsmittelmanagements darstellt. Diese Anpassung fällt zeitlich mit dem Anstieg der ausländischen Produktionskapazitäten und der Expansion des Batteriewechselnetzes zusammen und erzeugt gemeinsam den Druck auf die Cashflow-Rechnung.

Schlusswort: Der Wandel der Bewertungslogik

CATL verfügt derzeit immer noch über eine starke Widerstandsfähigkeit. Der Bargeldbestand von mehr als 430 Milliarden Yuan und der weltweite Marktanteil von fast 40 % bieten ihm einen Puffer.

Aber die Preislogik des Kapitalmarkts für das Unternehmen hat sich bereits geändert. In der Vergangenheit bewertete der Markt CATL mit der Formel „Durchdringungsrate von neuen Energiefahrzeugen × Marktanteil“, wobei das Wachstum die einzige Variable war. Jetzt sind die neuen Bewertungsanker, ob die Bruttomarge der Energiespeicherung stabil gehalten werden kann, wann die schweren Vermögensinvestitionen in das Batteriewechselnetz zu Einnahmen führen und ob der Betrieb der ausländischen Fabriken die erwarteten Vorteile bringen kann.

Der Rückgang der Bruttomarge in zwei aufeinanderfolgenden Quartalen und der Rückgang des operativen Cashflows weisen gemeinsam auf eine Tatsache hin: CATL hat die Phase hinter sich, in der „man die hergestellten Batteriezellen problemlos verkaufen und Gewinne erzielen konnte“. Die Energiespeicherung hat das Wachstum übernommen, aber nicht die Gewinnmarge; der Batteriewechsel und die internationale Expansion eröffnen neue Räume, sind aber mit einer Verzögerung verbunden, bei der die Kosten zuerst gezahlt und die Gewinne später erzielt werden.

Für ein Unternehmen mit einem Jahresumsatz, der sich 600 Milliarden Yuan nähert, ist es schwieriger, hohe Gewinne zu erzielen, als den Umsatz zu vergrößern. Die Schwierigkeit liegt nicht in der Technologie oder den Produktionskapazitäten, sondern darin, unter dem dreifachen Druck der zunehmenden Streuung der Kunden, des verschärften Wettbewerbs und der steigenden geopolitischen Barrieren den Gleichgewichtspunkt zu finden, der sowohl den Marktanteil behält als auch die Bruttomarge wiederherstellt. Derzeit ist dieser Gleichgewichtspunkt noch nicht in den Finanzberichten erschienen.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Tech Business“, Autor: Tech Business, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.