Ist es ungerecht für Dongshan Precision, dass der Aktienkurs bei der Börseneröffnung direkt unter dem Emissionskurs liegt?

Am 28. Oktober wurde die Hongkong-Aktie von Dongshan Precision am Hauptboard der Hongkonger Börse notiert. Der Ausgabepreis betrug 86,8 Hongkong-Dollar, der Eröffnungskurs 82,4 Hongkong-Dollar – damit brach der Kurs am ersten Handelstag direkt unter den Ausgabepreis ein.

Am selben Tag belief sich die endgültige Zeichnungsquote für die öffentliche Platzierung in Hongkong auf 0,52-fach, es gab 4484 gültige Anträge. 20 Grundsteinleger zeichneten zusammen Aktien im Wert von 680 Millionen US-Dollar, was fast der Hälfte der global platzierten Aktien entspricht, und alle diese Aktien sind für 6 Monate gesperrt.

Diese Daten zeigen, dass sich die Preisgestaltungsmacht bei aktuellen Börsengängen am Hongkonger Markt gerade verändert: Die alten Erfahrungen von Kleinanlegern bei der Zeichnung neuer Aktien reichen immer weniger aus, und die Bewertungslogik hinter der dualen Notierung an A- und H-Märkten ist realistischer als viele Menschen annehmen.

Wohin verlagert die Ausgabestruktur den kurzfristigen Druck

Zuerst werden einige grundlegende Konzepte für Börsengänge am Hongkonger Markt erläutert.

Die Margin-Zeichnung bedeutet, dass Kleinanleger über Broker Kredite aufnehmen, um neue Aktien zu zeichnen. Die Quote von 0,39 zeigt, dass die Nachfrage nach gehebelter Zeichnung von neuen Aktien bei Kleinanlegern sehr gering ist. Die öffentliche Platzierung ist der Teil, der von lokalen Kleinanlegern in Hongkong gezeichnet werden kann. Die Quote von 0,52 zeigt, dass dieser Teil nicht vollständig gezeichnet wurde.

Das Endergebnis zeigt, dass von den zunächst zur Zeichnung verfügbaren 11,3784 Millionen Aktien 5,4729 Millionen Aktien neu der internationalen Platzierung zugewiesen wurden. Für die öffentliche Platzierung blieben nur 5,9055 Millionen Aktien übrig, was 5,19 % der global platzierten Aktien entspricht.

Das bedeutet, dass Kleinanleger die Aktien nicht in großer Zahl nachgefragt haben und die Emittenten keine künstliche Stützung des Kurses vorgenommen haben, sondern direkt einen beträchtlichen Teil der Aktien an institutionelle Anleger weitergegeben haben.

Die schwache Performance im Dark Pool und der Kursbruch unter den Ausgabepreis am ersten Handelstag sind die natürliche Folge dieser Entwicklung und keine Überraschung.

Auf der anderen Seite haben die 20 Grundsteinleger zusammen Aktien im Wert von 680 Millionen US-Dollar gezeichnet, was fast der Hälfte der global platzierten Aktien entspricht, und alle sind mit einer 6-monatigen Sperrfrist belegt. Die Liste umfasst unter anderem Aurora SF im Besitz der Yonggang Group, Yonglian Investment, JPMorgan Asset Management (Asien-Pazifik), Alibaba Investment im Besitz von Alibaba, CPE Bodhi, Montage HK (Lanci Technology), Ruiyuan Fund, China Orient Asset Management, Tianhong Fund, New China Asset Management und Spring River Greater China Fund. Diese Struktur ist bemerkenswert.

Kleinanleger meiden die Kursschwankungen am ersten Handelstag, während Institutionen die industrielle Position nach 6 Monaten kaufen.

Die Rolle des Grundstein-Kapitals besteht darin, das Liquiditätsrisiko auf Seiten der Emittenten teilweise auf den Sekundärmarkt nach 6 Monaten zu verlagern.

Fast die Hälfte der Aktien ist für 6 Monate gesperrt, der kurzfristige Verkaufsdruck ist zwar tatsächlich geringer, aber der Preisdruck zum Zeitpunkt der Aufhebung der Sperrfrist wird verschoben. Der Kursbruch am ersten Handelstag zeigt, dass kurzfristige marginale Verkaufsaufträge in einem Markt mit sehr geringem Umlauf an Aktien einen Ausgang gefunden haben – dies sagt aber noch nichts über die langfristige Preisgestaltung aus.

Darüber hinaus macht die öffentliche Platzierung nur 5,19 % aus, der tatsächlich handelbare Anteil der H-Aktien ist sehr gering. Die Preisfindung bei geringer Liquidität wird natürlich leicht von Emotionen überzeichnet. Ein Rückgang um 4,4 Hongkong-Dollar am ersten Handelstag, also etwa 5 %, ist angesichts des A/H-Abschlags von 26,47 % nicht sehr groß. Da er aber in einem Markt mit sehr geringem Umlauf an Aktien stattfindet, wird seine Signalwirkung überzeichnet.

Für die Emittenten bedeutet die Übergabe von fast der Hälfte der Aktien an Grundsteinleger mit 6-monatiger Sperrfrist, dass sie Sicherheit gegen einen schwachen ersten Handelstag eintauschen. Für Kleinanleger bedeutet die Zeichnungsquote von 0,52-fach, dass die Zeichnung neuer Aktien nicht mehr ein Zertifikat ist, das „beim Kauf sofort Gewinn bringt“, sondern ein Risikozertifikat, bei dem die industrielle Umsetzung nach 6 Monaten beurteilt werden muss.

Die Forschung von CITIC Securities erwähnt, dass im dritten Quartal 2026 die Zahl der Börsengänge am Hongkonger Markt hoch blieb, aber die Gewinne aus der Zeichnung neuer Aktien deutlich zurückgingen. Die Quartalsrate von Kursen unter dem Ausgabepreis erreichte 45,2 %, der Durchschnitt und der Median der Erträge am ersten Handelstag fielen auf 17,8 % bzw. 0,0 %. Über das gesamte Jahr gesehen lag die Rate von Kursen unter dem Ausgabepreis bei Börsengängen am Hongkonger Markt 2026 bei 21,9 %, der Durchschnitt und der Median der Erträge am ersten Handelstag betrugen 52,9 % bzw. 14,1 % – beide Werte sind das beste Niveau seit 2018.

Der Durchschnitt liegt weit über dem Median, was zeigt, dass die Gewinne aus der Zeichnung neuer Aktien von wenigen erfolgreichen Projekten nach oben gezogen werden, während der Median der Gewinne bei den meisten Projekten sehr gering ist.

Die öffentliche Platzierung von Dongshan Precision mit 0,52-facher Zeichnungsquote und ein Rückgang um etwa 5 % am ersten Handelstag sind in dieser Verteilung eine normale Leistung in der Nähe des Medians. Die Zeichnung neuer Aktien am Hongkonger Markt entwickelt sich von der institutionellen Arbitrage zur Risikopreisbildung. Die Zurückhaltung bei Kleinanlegern und die Nachfrage bei Grundsteinlegern ist der direkteste Querschnitt dieses neuen Preisbildungsmechanismus.

Die Ausgabestruktur erklärt die unmittelbare Ursache für den Kursbruch am ersten Handelstag und verschiebt gleichzeitig den kurzfristigen Druck auf die Zeit nach 6 Monaten.

Die beiden Märkte berechnen unterschiedliche Werte für dasselbe Unternehmen

Der Ausgabepreis von 86,8 Hongkong-Dollar liegt um etwa 26,47 % unter dem A-Schlusskurs von 101,09 Yuan am 27. Oktober. Einige Leute meinen, dass die H-Aktien günstig sind und Arbitragemöglichkeiten bieten. Bei einer dualen Notierung an A- und H-Märkten kann dieselbe Aktie nicht frei zwischen den beiden Märkten transferiert werden. Die beiden Märkte haben jeweils eigene Liquidität, Anlegerstrukturen, Wechselkurserwartungen und Risikopräferenzen.

Der A/Kursunterschied spiegelt die unterschiedlichen Diskontsätze wider, die die beiden Märkte für dasselbe Vermögenswert vergeben – Arbitragemöglichkeiten gibt es nicht.

Besonders zu beachten ist die zeitliche Reihenfolge.

Die A-Aktien von Dongshan Precision sind seit Oktober um insgesamt 39,61 % gefallen, am 27. Oktober schlossen sie mit einem Rückgang von 4,12 % bei 101,09 Yuan. Der Ausgabepreis der H-Aktien wurde auf diesem bereits gesunkenen A-Referenzwert noch einmal um etwa 26 % abgezinst.

Zuerst fielen die A-Aktien auf einen Referenzwert, dann wurde für die H-Aktien auf diesem Referenzwert ein Offshore-Abschlag vorgenommen.

Als Offshore-Markt vergibt der Hongkonger Markt normalerweise strengere Bewertungen für nicht-finanzielle Faktoren wie Kundenkonzentration, geopolitische Risiken, Expansionszyklen der Produktionskapazitäten und Familienführung. Der Kursbruch um 4,4 Hongkong-Dollar am ersten Handelstag, also etwa 5 %, ist angesichts des A/H-Abschlags von 26 % nicht sehr groß. Es handelt sich eher um eine unmittelbare Reaktion von Offshore-Anlegern auf die „6-monatige Sperrfrist + geringe öffentliche Platzierung + Anpassung des Hang Seng Index“.

Betrachtet man die neu notierten H-Aktien im PCB-Segment, so ist die Situation des kollektiven Drucks deutlich sichtbar.

Der Ausgabepreis der H-Aktien von Shenghong Technology betrug 209,88 Hongkong-Dollar, am 27. Oktober schloss der Kurs bei 143,6 Hongkong-Dollar, also um etwa 31,6 % unter dem Ausgabepreis. Der Ausgabepreis von Jingwang Electronic betrug 69,88 Hongkong-Dollar, am 27. Oktober schloss der Kurs bei 54,95 Hongkong-Dollar, also um etwa 21,4 % unter dem Ausgabepreis.

Der Kursbruch von Dongshan Precision ist in diesem Segment ein Beispiel für dieselbe Anpassungsrunde.

Der Diskontsatz des Offshore-Marktes für den Expansionszyklus von vermögensintensiven Unternehmen steigt. Expansion bedeutet Kapitalausgaben, Abschreibungen, Hochlauf der Produktionskapazitäten und Zeitunterschied zwischen der Umsetzung von Bestellungen. Der Hongkonger Markt ist derzeit eher bereit, für bereits realisierte Cashflows zu zahlen, statt im Voraus den vollen Preis für die Produktionskapazitäten von 2027 zu zahlen.

Die industrielle Position von Dongshan Precision ist nicht schlecht. Gemessen am Umsatz von 2025 belegt das Unternehmen den dritten Platz auf dem globalen PCB-Markt mit einem Anteil von 4,2 %, den zweiten Platz auf dem globalen FPC-Markt, den ersten Platz auf dem PCB-Markt für Edge-AI-Geräte mit einem Anteil von 26,9 % und den siebten Platz auf dem globalen Markt für optische Module mit einem Anteil von 2,9 %.

In der ersten Hälfte des Jahres 2026 betrug der Umsatz 27,798 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von 63,95 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Der den Aktionären zuzurechnende Nettogewinn betrug 2,957 Milliarden Yuan, ein Anstieg um 290,09 % gegenüber dem Vorjahr. Die Bruttomarge stieg von 13,59 % im gleichen Zeitraum des Vorjahres auf 20,15 %, die Nettomarge auf 10,74 %.

Die eingeworbenen Mittel werden hauptsächlich in den Ausbau von Hochgeschwindigkeits-EML-Chips, optischen Modulen und hochwertigen PCB-Produktionslinien investiert, gleichzeitig werden Mittel für Akquisitionen in der Industriekette und die Rückzahlung eines Teils der Schulden reserviert. Dieses Narrativ beschreibt den Übergang von der Verbindung und Tragung zu einer Plattform für Bauteile der Recheninfrastruktur – die Richtung ist korrekt.

Wo liegt das Problem? Meiner Meinung nach liegt es am Zeithorizont.

Das industrielle Narrativ ist langfristig, die Ausgabepreisgestaltung ist unmittelbar. Die investitionsbezogenen Projekte bedeuten Kapitalausgaben, während der Sekundärmarkt freie Cashflows erwartet.

Der Ausbau von Hochgeschwindigkeits-EML-Chips und optischen Modulen entspricht der Nachfrage von Servern, Rechenzentren und optischer Kommunikation. Bevor die Produktionskapazitäten umgesetzt werden, muss die Finanzberichterstattung zunächst Abschreibungen und Kosten tragen.

Der Kursbruch spiegelt wider, dass der Markt verlangt, dass zuerst mit Bestellungen und Cashflows bewiesen wird, dass das Geschäftsmodell funktioniert. Der A/H-Abschlag von 26,47 % ist im Wesentlichen die Diskontgebühr, die der Offshore-Markt für diese „Beweisfrist“ erhebt.

Nicht-finanzielle Faktoren in der Bewertung

Neben der Ausgabestruktur und dem grenzüberschreitenden Kursunterschied beeinflussen zwei weitere nicht-finanzielle Faktoren die Preisgestaltung.

Der erste Faktor ist der Charakter als Familienunternehmen. Die drei Familienmitglieder Yuan Fugen, Yuan Yongfeng und Yuan Yonggang halten zusammen direkt etwa 31,41 % der Anteile. Yuan Yonggang ist Vorsitzender des Strategie- und ESG-Ausschusses, Yuan Yongfeng ist geschäftsführender Direktor.

Die konzentrierte Kontrolle begünstigt langfristige Kapitalausgaben und die Durchführung von Akquisitionen. Die mehrfachen Akquisitionen und Expansionen von Dongshan Precision von der Blechverarbeitung zu PCB, FPC und optischen Modulen wurden tatsächlich von dieser Führungsstruktur unterstützt.

Offshore-Institutionen vergeben normalerweise einen gewissen Abschlag für die Governance von Minderheitsaktionären, verbundene Transaktionen und Nachfolgeregelungen. Dieser Abschlag ist auf dem A-Markt nicht auffällig, wird aber auf dem Hongkonger Markt überzeichnet, da institutionelle Anleger am Hongkonger Markt höhere Anforderungen an die Transparenz der Unternehmensführung stellen und die Effizienz der Kapitalallokation bei familienkontrollierten Unternehmen strenger prüfen.

Der zweite Faktor ist die Kundenkonzentration. In der ersten Hälfte des Jahres 2026 belief sich der Umsatz mit dem größten Kunden Apple auf 8,36 Milliarden Yuan, was 30,1 % des Gesamtumsatzes des Unternehmens entspricht. Die fünf größten Kunden erzielten zusammen einen Umsatz von 15,032 Milliarden Yuan, ein Anteil von 54,1 %.

In der Lieferkette der Unterhaltungselektronik ist dies die Quelle der Bestellsicherheit. Im Kontext globaler Handelskonflikte und der Umstrukturierung von Lieferketten ist es aber auch die Quelle von Verhandlungsmacht und geopolitischen Risiken.

Hohes Wachstum und hohe Abhängigkeit sind zwei Seiten derselben Medaille. Die Sicherheit der Apple-Lieferkette hat die vergangene Gewinnwiederherstellung gestützt, die Konzentration auf die Apple-Lieferkette bildet aber auch einen Abschlagsposten in der Offshore-Bewertung.

Zusammen mit der oben genannten Ausgabestruktur und dem A/H-Abschlag wird die Preisgestaltung der H-Aktien von Dongshan Precision tatsächlich aus vier Aspekten berechnet: zum Beispiel die Sicherheit der Apple-Lieferkette, das Wachstumspotenzial der Rechenketten, das Risiko von Kapitalausgaben im Expansionszyklus und der Abschlag für die Familienführung.

Der Kursbruch am ersten Handelstag ist die erste Abstimmung dieser vier Kräfte in einem Markt mit geringer Liquidität.

Dieses Abstimmungsergebnis sagt nichts über die Richtigkeit oder Falschheit der industriellen Logik aus. Es zeigt, welchen Abschlag der Offshore-Markt unter den aktuellen Umständen für diese vier Faktoren vergeben will.

Für die Zukunft gibt es drei Beobachtungspunkte.

Kurzfristig werden die H-Aktien weiterhin in einem breiten Bereich um den Ausgabepreis schwanken. Da die öffentliche Platzierung nur 5,19 % beträgt und der Umlauf an Aktien gering ist, wird die Preisfindung nach dem Kursbruch am ersten Handelstag nicht in einem Schritt abgeschlossen. Der Zeitraum vor und nach der Aufhebung der 6-monatigen Sperrfrist für Grundsteinleger ist ein entscheidendes Fenster – zu diesem Zeitpunkt werden die Institutionen ihre tatsächliche Entscheidung treffen. Der A/H-Kursunterschied wird schwanken, aber man sollte ihn nicht mit Arbitrage-Denken betrachten. Da die Aktien nicht frei zwischen den beiden Märkten transferiert werden können, ist der Kursunterschied eher ein Indikator zur Beobachtung der Risikopräferenz. Solange die Kundenkonzentration und der Abschlag für die Unternehmensführung nicht beseitigt sind, wird der Kursunterschied kaum einseitig verschwinden. Die Welle von Kursen unter dem Ausgabepreis bei H-Aktien im PCB-Segment beweist nicht, dass die Nachfrage nach Rechenleistung widerlegt ist. Sie zeigt, dass sich der Bewertungsreferenzwert von der allgemeinen Marktentwicklung des Segments zur individuellen