Tianqi Lithium erreicht einen positiven Cashflow von 3,44 Milliarden Yuan. Warum senkt der Markt die Bewertungen weiterhin anhand der „Kostenkurve“ während der Abwärtsphase des Lithiumpreises?

Die Drittquartalsberichte der Lithiumunternehmen sind beeindruckend, aber ihre Aktienkurse sind stark gefallen – der Markt richtet sich an langfristige Kosten und Gewinnzugehörigkeit.

Wie Energy Insight kürzlich erfuhr, hat Tianqi Lithium seinen Finanzbericht veröffentlicht: Der operative Cashflow im dritten Quartal stieg von -390 Millionen Yuan im zweiten Quartal auf 3,44 Milliarden Yuan positiv, kumulierte sich in den ersten drei Quartalen auf 5,645 Milliarden Yuan und wuchs um 157 % im Vergleich zum Vorjahreszeitraum. Im selben Drittquartalsbericht betrug der den Aktionären zurechenbare Nettogewinn 5,602 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 3013 % im Vorjahresvergleich.

Trotzdem ist der Aktienkurs von 82,49 Yuan im Mai auf 36,91 Yuan gefallen, der Rückgang der H-Aktien beträgt fast zwei Drittel. Der Cashflow verbessert sich, die Gewinne steigen sprunghaft an, während der Aktienkurs auf weniger als die Hälfte seines Wertes fällt – diese drei Tatsachen bestehen gleichzeitig.

Energy Insight ist der Ansicht, dass der Markt bei dieser Preisbildung nicht darauf abzielt, wie viel Gewinn im dritten Quartal erzielt wurde, sondern darauf, an welcher Stelle der Kostenkurve des Unternehmens in der Phase sinkender Lithiumpreise es sich befindet, sowie darauf, wie viel des Gewinns in seiner Gewinn- und Verlustrechnung tatsächlich ihm gehört und diese Zyklus der Angebotsfreisetzung überdauern kann.

Der Wendepunkt im dritten Quartal ist nicht nur auf Tianqi beschränkt, sondern verdeutlicht die Kostenkurve der gesamten Branche

Die Rückkehr des Cashflows von Tianqi in den positiven Bereich ist im Kontext der Lithiumbatterie-Industriekette kein finanzieller Trick eines einzelnen Unternehmens, sondern ein natürliches Ergebnis der ressourcenautarken Struktur in der Phase fallender Preise.

Wie bekannt ist, hält Tianqi die Kontrolle über die Greenbushes-Spodumen-Lagerstätte, die Selbstversorgungsrate an Lithiumkonzentrat liegt bei fast 100 %, und der Barcashflow pro Tonne Lithiumcarbonat liegt im Bereich von 30.000 bis 40.000 Yuan. Als der Lithiumpreis von 200.000 Yuan auf nahezu 100.000 Yuan fiel, schrumpften die Gewinne von Lithiumsalzfabriken, die Rohstoffe von außen beziehen, während die Mine in Greenbushes weiterhin wie gewohnt Bargeld generiert. Nach der Inbetriebnahme von CGP3 kompensierte die Freisetzung von Produktionsmengen den Preisrückgang, sodass sich der Cashflow früher erholte als die Gewinn- und Verlustrechnung.

Aber die aktuelle Gewinn- und Verlustrechnung zeigt auch ein gemeinsames Signal der Branche. Im Vergleich dazu belief sich der Nettogewinn von Tianqi im dritten Quartal auf 1,36 Milliarden Yuan, was einem Rückgang von 42,5 % gegenüber 2,366 Milliarden Yuan im zweiten Quartal entspricht. Ganfeng Lithium erzielte im dritten Quartal einen den Aktionären zurechenbaren Nettogewinn von 755 Millionen Yuan, was einem Rückgang von 68 % gegenüber 2,42 Milliarden Yuan im zweiten Quartal entspricht. Bei Salt Lake Co., Ltd. wird für das dritte Quartal ein sequenzieller Rückgang von 8 % bis 14 % erwartet, was den geringsten Rückgang darstellt.

Die Quartalsgewinne dieser drei führenden Unternehmen sind alle sequenziell gesunken, und die Rückgänge nehmen entlang der Kostenkurve nacheinander zu: Die Kosten von Salt Lake liegen bei 30.000 bis 40.000 Yuan, die von Tianqi ebenfalls bei 30.000 bis 40.000 Yuan, während Ganfeng einen höheren Anteil an extern bezogenen Rohstoffen hat und sein Kostenzentrum bei 35.000 bis 50.000 Yuan liegt.

Je weiter der Lithiumpreis fällt, desto stärker schrumpfen die Gewinne von Unternehmen, die sich weiter rechts auf der Kostenkurve befinden.

Dies ist kein einzigartiges „Problem“ von Tianqi, sondern ein struktureller Belastungstest der Lithiumbergbauindustrie in der Anfangsphase der Angebotsfreisetzung. Im dritten Quartal fiel der Preis von Lithiumcarbonat von 157.000 Yuan pro Tonne Ende August auf 120.000 Yuan pro Tonne Ende September, und der Hauptkontrakt der Futures im Oktober schloss bei 95.280 Yuan pro Tonne.

Der Preisrückgang ist noch nicht beendet, die Schichtung der Kostenkurve zeigt sich erst allmählich in der Gewinn- und Verlustrechnung.

Ganfeng und Salt Lake befinden sich an unterschiedlichen Kostenkoordinaten, die Vorteile und Schwächen von Tianqi liegen in der „Zugehörigkeit der Mine“

Wenn man Tianqi und Ganfeng auf der Kostenkurve vergleicht, liegt der Unterschied nicht im Gewinnwachstum, sondern in der Struktur der Gewinnquellen.

Der Umsatz von Ganfeng in den ersten drei Quartalen belief sich auf 36,159 Milliarden Yuan, was dem Doppelten des Umsatzes von Tianqi mit 18,279 Milliarden Yuan entspricht, aber seine Bruttomarge ist deutlich niedriger als die von Tianqi. Die Selbstversorgungsrate von Ganfeng an Ressourcen liegt bei etwa 50 % bis 70 %, etwa 40 % des Lithiumkonzentrats muss extern bezogen werden – bei steigenden Lithiumpreisen ist die Elastizität hoch, bei fallenden Preisen ist das Kostenrisiko ebenfalls groß. Die Bruttomarge des Lithiumbergbaugeschäfts von Tianqi beträgt 74,19 %, die Bruttomarge von Lithiumverbindungen liegt bei 57,35 % – der übersteigende Teil stammt nicht aus Unterschieden in der Betriebseffizienz, sondern aus dem Qualitätsvorteil und dem Selbstversorgungsvorteil des hochgradigen Erzes von Greenbushes.

Salt Lake Co., Ltd. ist eine weitere Koordinate. Die Gesamtkosten für die Lithiumgewinnung aus Salzseen betragen 30.000 bis 40.000 Yuan pro Tonne, die Bruttomarge von Lithiumprodukten im ersten Halbjahr belief sich auf 83,46 %, was sogar höher liegt als die Bruttomarge des Lithiumbergbaus von Tianqi. Der Kostenvorteil von Salt Lake stammt aus den prozesstechnischen Eigenschaften der Lithiumgewinnung aus Sole, der Vorteil von Tianqi aus dem Erzgehalt des Hartgesteins.

Beide befinden sich auf der linken Seite der Kostenkurve, aber die „Ressourcenrente“ von Salt Lake ist reiner, während die Gewinne von Tianqi zusätzlich die Erträge aus dem Lithiumsalzverarbeitungssegment und die Anteile an ausländischen assoziierten Unternehmen enthalten.

Huasheng Lithium Battery zählt auch zu den häufig genannten führenden Unternehmen, befindet sich aber nicht auf derselben Kostenkurve wie Tianqi. Das Unternehmen stellt die Elektrolytzusatzstoffe VC und FEC her, die Bruttomarge in den ersten drei Quartalen beträgt 56,93 %, der Nettogewinn im dritten Quartal beläuft sich auf 313 Millionen Yuan, was einem Anstieg von 800 % im Vorjahresvergleich entspricht. Der Gewinnanstieg stammt aus dem Ungleichgewicht von Angebot und Nachfrage und der Preiserhöhung im Zusatzstoffsegment, es gibt kein Konzept der Selbstversorgung mit Minenerzen – die Nachhaltigkeit hängt von der Angebotsstruktur von VC und FEC sowie der Produktionsplanung für Elektrolyte ab. Wenn man sein Gewinnwachstum mit dem von Tianqi vergleicht, ist es so, als würde man den Konjunkturzyklus von Chemieprodukten mit dem Kostenzyklus von Ressourcenprodukten vergleichen: Die Zahlen sehen gut aus, aber die Logik ist völlig unterschiedlich.

Energy Insight ist der Ansicht, dass Tianqi aktuell in der Branche tatsächlich ein Hartgesteinsminenspieler am linken Ende der Kostenkurve ist – selbst wenn der Lithiumpreis so weit fällt, dass Unternehmen mit externem Rohstoffbezug und die Lithiumgewinnung aus Glimmer Verluste erleiden, generiert es weiterhin Cashflow. Seine Produktpalette ist jedoch konzentriert, die Gewinne sind stark an Lithiumkonzentrat und Lithiumsalz gebunden, und die Investitionserträge von SQM fügen der Gewinn- und Verlustrechnung eine weitere Variable aus ausländischer Politik hinzu.

Ganfeng hat mit seinem nachgelagerten Batteriegeschäft Umsatzgröße und Zyklusglättung erreicht, der Preis dafür ist die Verdünnung der Bruttomarge im Ressourcenbereich. Salt Lake hat mit den niedrigsten Kosten die dickste Sicherheitspolsterung erreicht, aber das Tempo der Produktionskapazitätsfreisetzung wird durch den Bauzyklus von Salzseen eingeschränkt.

Keines der drei Unternehmen ist „besser“, der Unterschied liegt darin, dass sie unterschiedlichen Kostenbereichen und Risikopositionen in der Lithiumbatterie-Industriekette ausgesetzt sind.

Der Markt bewertet die Kostenkurve von 2028 und die Gewinnzugehörigkeit von 2031

Der Bericht von Goldman Sachs im Oktober verschiebt das Angebotsdefizit des globalen Lithiummarktes ab 2026 hin zu einem Angebotsüberschuss von 8 % bis 18 % in den Jahren 2027 bis 2028, es wird erwartet, dass der durchschnittliche Spotpreis von Lithiumcarbonat in China im Jahr 2027 etwa 100.000 Yuan pro Tonne beträgt und im Jahr 2028 auf 84.000 Yuan pro Tonne sinkt.

CITIC Securities erwartet hingegen, dass der globale Lithiummarkt im Jahr 2027 einen Überschuss von 38.000 Tonnen aufweist.

Die Richtung dieser Prognosen ist einheitlich: Das langfristige Zentrum des Lithiumpreises wird systematisch nach unten korrigiert.

In der Gewinn- und Verlustrechnung von Tianqi gibt es noch eine weitere zeitliche Struktur. Die Investitionserträge von 2,211 Milliarden Yuan in den ersten drei Quartalen stammen von SQM, das das Lithiumgeschäft im Atacama-Salzsee betreibt. Gemäß dem in Kraft getretenen Vertrag wird das Lithiumgeschäft von SQM ab 2031 in die Berichte von Codelco integriert, sodass die Logik der Erträge, die Tianqi von SQM bezieht, durch die Eigentümerstruktur neu gefiltert werden muss.

Diese Investitionserträge sind bis 2031 real, aber sie haben ein klares Ablaufdatum. Wenn der Markt Ressourcenunternehmen bewertet, hört er nicht einfach im Jahr 2031 auf.

Der starke Rückgang des Aktienkurses von Tianqi spiegelt die Bewertung wider, ob sich die Grenzkostenkurve des globalen Lithiumkonzentrats nach der Freisetzung der 2,14 Millionen Tonnen großen Produktionskapazität von Greenbushes insgesamt nach unten verschiebt, wie viel Raum von der 74 %igen Bruttomarge des Lithiumbergbaus übrig bleibt, wenn das Zentrum des Lithiumpreises von 150.000 Yuan auf 100.000 Yuan fällt, und ob die Gewinne des Atacama-Salzsees nach 2031 noch auf dem heutigen Weg in die Berichte von Tianqi fließen können. Die Rückkehr des Cashflows beantwortet die Frage „Kann man die Abschwungsphase überstehen?“, der Aktienkurs beantwortet die Frage „An welcher Stelle der Kostenkurve steht man nach dem Überstehen der Phase und wie viel des Gewinns gehört einem selbst?“. Der Drittquartalsbericht beantwortet nur die erste Frage.

Für die Lithiumbatteriebranche liegt der wahre Wendepunkt dieses Zyklus nicht im Vielfachen des sequenziellen Gewinnwachstums, sondern in der Position auf der Kostenkurve und der Laufzeit der Gewinnzugehörigkeitsrechte.

Salt Lake hat mit Kosten von 30.000 bis 40.000 Yuan die Sicherheitspolsterung gewahrt, Tianqi hat mit Greenbushes den Cashflow gewahrt, Ganfeng hat mit seinem nachgelagerten Geschäft die Größe gewahrt, und Huasheng hat im Zusatzstoffsegment die Konjunktur einer anderen Industriekette genutzt.

Wenn der Lithiumpreis auf nahezu 100.000 Yuan fällt, werden die Grenzkapazitäten von extern bezogenem Konzentrat und der Lithiumgewinnung aus Glimmer als Erstes unter Druck geraten, die Leistungstrennung innerhalb der Branche wird ehrlicher sein als die Zahlen des sequenziellen Gewinnwachstums. Der Drittquartalsbericht von Tianqi ist ein zufriedenstellender Kostennachweis, aber der Markt misst den Wert dieses Unternehmens bereits mit dem Lithiumpreis von 2028 und der Eigentümerstruktur von 2031 neu.