Tencent, Alibaba und Hengke erleben Kurskorrekturen: Der Markt beginnt, die KI-Investitionen nach deren Renditen zu bewerten.

Am 22. Oktober fiel der Hang Seng Tech Index um 5,03 % und schloss bei 3793,93 Punkten. Das Handelsvolumen des Index belief sich auf 725,99 Milliarden Hongkong-Dollar, was einem Anstieg von 55,9 % gegenüber 465,60 Milliarden Hongkong-Dollar am vorherigen Handelstag entspricht und den höchsten Einzelumsatz seit Oktober darstellt.

Tencent Holdings (0700.HK) verlor 2,89 % und schloss bei 382,40 Hongkong-Dollar; Alibaba (09988.HK) fiel um 6,12 % und notierte bei 97,35 Hongkong-Dollar, womit es unter die Marke von 100 Hongkong-Dollar rutschte.

Vor nur zwei Tagen notierte der Hang Seng Tech Index noch über der Marke von 4000 Punkten. Ausgehend vom Tageshoch von 6715,46 Punkten am 2. Oktober 2025 hat der Hang Seng Tech Index bereits 43,5 % nachgegeben. Seit Beginn dieses Jahres ist der Hang Seng Tech Index um 31,2 %, Tencent um 35,4 % und Alibaba um 31,2 % gefallen.

Aus Sicht der Kapitalströme platzierte Alibaba im August neue Aktien und beschaffte damit rund 800 Milliarden Hongkong-Dollar, die in KI-Kapazitäten und Infrastruktur investiert werden sollen. Tencent kündigte im Oktober eine neue Emission von US-Dollar- und Renminbi-Anleihen an – beide Unternehmen weiten ihre KI-Investitionen aus, dennoch hat der Markt bereits begonnen, nachzufragen, wie die früheren Investitionen schneller in Cashflow und Gewinne umgewandelt werden können.

Auf makroökonomischer Ebene liegt die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen immer noch über 5 %, und darüber hinaus hat sich das Volumen der IPO-Finanzierungen in Hongkong seit Beginn dieses Jahres deutlich erhöht. Zinssätze, Unternehmensausgaben und das Aktienangebot verändern gemeinsam den Preis, den Käufer bereit sind zu zahlen.

Die Kurskorrekturen von Tencent und Alibaba spiegeln wider, dass der Markt begonnen hat, die Rendite von KI-Investitionen neu zu berechnen. Früher reichten Erhöhungen der Investitionen in Rechenleistung und Modelle aus, um die Wachstumserwartungen zu stützen; heute interessieren sich Investoren stärker dafür, wie viel Umsatz, Gewinn und Bargeldrendite pro Aktie die zusätzlichen Investitionen erzielen können. Der Hang Seng Tech Index ist gleichzeitig gefallen, und diese Prüfung der Rendite hat sich von den beiden Unternehmen auf den gesamten Sektor ausgeweitet.

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Fakt: Die Bewertungsrückgänge von Tencent, Alibaba und dem Hang Seng Tech Index

Ausgehend vom 1. April und berechnet auf Basis des preisangepassten Kurses bis zum Schluss am 22. Oktober ist Tencent um 22,2 %, Alibaba um 20,0 %, der Hang Seng Tech Index um 20,2 % und der Hang Seng Index um 9,3 % gefallen.

Der Hang Seng Tech Index fiel um rund 10,9 Prozentpunkte stärker als der Hang Seng Index. Im Vergleich zum Gesamtmarkt haben Technologieaktien größere Kurskorrekturen erfahren.

Tencent und Alibaba sind die beiden Kernanlagen für Internetwerte am Hongkonger Aktienmarkt. Die Gelder, die den Hang Seng Tech Index halten, halten über den Index auch eine Gruppe von E-Commerce-, Software-, Hardware-, Halbleiter- und Automobilunternehmen. Der Kursrückgang der beiden Unternehmen belastet den Index direkt. Konsumnachfrage, Gewinnerwartungen anderer Indexmitglieder sowie die Verlagerung von Kapital aus dem Technologiesektor in andere Vermögenswerte beeinflussen die Performance des Hang Seng Tech Index weiter.

Mehrere kürzliche Handelstage lassen den gemeinsamen Druck und die Unterschiede zwischen den Unternehmen erkennen.

Am ersten Handelstag nach der Ankündigung der Platzierung durch Alibaba im August fiel Alibaba um 8,5 % und der Hang Seng Tech Index um 3,6 %, wobei Alibaba um rund 4,9 Prozentpunkte stärker verlor.

Im September fiel der Hongkonger Aktienmarkt am ersten Reaktionstag nach der Zinserhöhung der Federal Reserve, erholte sich aber in den folgenden Handelstagen wieder.

Nach dem 15. Oktober schwächten sich die beiden Unternehmen und der Hang Seng Tech Index erneut ab. Mehrere Schwankungen deuten gemeinsam auf eine Veränderung hin: Kapitalkosten, Betriebsrenditen und die Mittelbeschaffung durch neue Aktien am Markt werden nun in ein gemeinsames Narrativ zur Berechnung der Bewertung einbezogen, was jeweils mit der Makroökonomie, dem KI-Narrativ und dem Marktumfeld zusammenhängt.

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Narrativ: Die globale KI wächst weiter, der Markt beginnt, die Kosten des Wachstums zu berechnen

Diese Neubewertung steht auch in engem Zusammenhang mit dem traditionellen Internetgeschäft. Einfach ausgedrückt generieren die Spiele-, Werbe- und Zahlungsgeschäfte von Tencent weiterhin Gewinne, und das E-Commerce- und Cloud-Geschäft von Alibaba hat klare Einnahmen. Beide Unternehmen verfügen über Nutzer, Anwendungsszenarien und Cashflow und sind als große Konzerne die Hauptträger der KI-Kapitalausgaben in China.

Das Problem liegt darin, dass der Markt beginnt, sich zu fragen, ob das Bargeld, das aus ihren Kerngeschäften erwirtschaftet wird, gleichzeitig den Wettbewerb, Aktienrückkäufe und Dividenden sowie die stetig steigenden KI-Ausgaben unterstützen kann.

Die Umsatzveränderungen globaler Modellunternehmen bieten einen Referenzrahmen für diese Diskussion. Wie das Medium „Bright Company“ zuvor berichtete, beliefen sich die Einnahmen von Anthropic im ersten bis dritten Quartal dieses Jahres auf rund 4,7 Mrd. USD, 11,6 Mrd. USD und 16,8 Mrd. USD. Das Umsatzwachstum im zweiten Quartal gegenüber dem Vorquartal betrug rund 147 %, im dritten Quartal rund 45 %, „die Einnahmen steigen weiter, aber das sequenzielle Wachstumstempo geht deutlich zurück“.

Das verlangsamte Wachstum verändert die Berechnungslogik des Marktes für die Zukunft. Früher konnten Investoren die Einnahmen in einigen Jahren auf der Grundlage eines kontinuierlichen hohen Wachstums hochrechnen; heute müssen Ausgaben für Rechenleistung, Forschung und Entwicklung sowie Vertrieb gemeinsam in die Bewertung einfließen. Wie viel Bargeld ein Modellunternehmen nach jeder zusätzlichen Einnahme letztendlich behalten kann, wird zu einer Frage, die den Markt stärker interessiert.

Betrachtet man dann die bereits börsennotierten US-Großkonzerne, so sind die Antworten, die ihre Aktienkurse geben, nicht einheitlich.

Ausgehend vom 1. April bis zum Börsenschluss der US-Aktienmärkte am 21. Oktober sind Alphabet, Amazon, Microsoft und Meta um rund 12,7 %, 24,6 %, 45,0 % und 20,6 % gestiegen. Sie erhöhen ebenfalls ihre KI-Kapitalausgaben, sind aber nicht gleichzeitig mit dem Hang Seng Tech Index gefallen.

Am Beispiel von Microsoft: Im jüngsten Geschäftsquartal stiegen die Einnahmen im Jahresvergleich um 18 %, die Einnahmen von Azure um 43 %; gleichzeitig können Investoren die Expansion der Cloud-Geschäftseinnahmen beobachten. Diese Kurssteigerungen zeigen, dass der Markt weiterhin bereit ist, für das bereits realisierte Geschäftswachstum zu zahlen. Für Cloud-Anbieter können nur dann die stetig steigenden Investitionen absorbiert werden, wenn Bestellungen zu Einnahmen werden, Einnahmen Gewinne erzielen und Gewinne wieder zu Bargeld zurückkehren. Je höher die Kapitalausgaben sind, desto wichtiger ist diese Kette. Wenn die Cloud-Einnahmen weiter wachsen, aber die Gewinne durch Abschreibungen und Inferenzkosten aufgezehrt werden, könnte sich die heutige Aktienkursperformance ebenfalls ändern.

Im Vergleich dazu stiegen die Einnahmen von Tencent im zweiten Quartal im Jahresvergleich um 11 %, der bereinigte Betriebsgewinn um 9 %, die Kapitalausgaben beliefen sich auf rund 52,8 Mrd. Yuan, was einem Anstieg von 176 % im Jahresvergleich entspricht. Ohne Berücksichtigung der neuen KI-Produkte stieg der bereinigte Betriebsgewinn im Jahresvergleich um 19 %, mit einer Gewinnmarge von 42 %; nach Einbeziehung dieser Produkte liegt die Gewinnmarge bei rund 37 %. Die Rentabilität des bestehenden Geschäfts verbessert sich, während die Investitionen in neue Produkte einen Teil der Gewinne verbrauchen.

Dennoch betrug der freie Cashflow von Tencent im zweiten Quartal minus 13,8 Mrd. Yuan, darunter sind Vorauszahlungen für den Einkauf von Rechenleistung enthalten; das Unternehmen gab an, dass der Wert nach Abzug der entsprechenden Vorauszahlungen plus 37,6 Mrd. Yuan beträgt. Die Vorauszahlungen beeinflussen zunächst das Bargeld, und die Abschreibungen auf Geräte werden die Gewinne in der Folge weiter beeinträchtigen.

Aus Sicht von Alibaba sind die grundlegenden Daten des Kerngeschäfts ebenfalls nicht schlecht. Die Quartalsergebnisse bis zum 30. Juni 2026 zeigen, dass die Einnahmen des Segments KI-Cloud und Rechenleistungsdienste 48,437 Mrd. Yuan betrugen, ein Anstieg von 45 % im Jahresvergleich, das bereinigte EBITA belief sich auf 5,628 Mrd. Yuan, allerdings verzeichnete das Segment KI-Labore und Anwendungen einen bereinigten EBITA-Verlust von 13,861 Mrd. Yuan. Das bereinigte EBITA der Gruppe betrug 27,329 Mrd. Yuan, ein Rückgang von 30 % im Jahresvergleich. Das Cloud-Geschäft hat bereits Einnahmen und Gewinne erzielt, während Modelle und Anwendungen weiterhin Gewinne verbrauchen. Alibaba muss das Wachstum des Cloud-Geschäfts nutzen, um die Rendite der Gruppe zu steigern.

Die Veränderung des globalen KI-Narrativs hat sich auf den Hongkonger Aktienmarkt übertragen, und sowohl Tencent als auch Alibaba haben eine Rechnung, die „eingelöst“ werden muss. Dies ist einer der zentralen Gründe für die derzeitige „Umorientierung“ des Kapitals. Modelfähigkeiten und Rechenleistungsumfang sind nach wie vor wichtig, die finanzielle Einlösung beginnt zu bestimmen, wie viel Prämie sie erhalten können.

Mit anderen Worten: Tencent, Alibaba und sogar alle anderen Hongkonger Aktiengesellschaften, die zuvor hohe Kapitalausgaben und Betriebsausgaben getätigt haben, müssen sich bemühen, dem Markt zu beweisen, wie diese Investitionen in Zukunft schneller in Gewinne und Cashflow umgewandelt werden können.

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Kapital: Die Auswahl zwischen neuen Aktien, Platzierungen und Südwärts-Kapital

Aus Kapitalsicht steht der Hongkonger Aktienmarkt ebenfalls vor neuen Veränderungen.

Alibaba kündigte im August die Platzierung von rund 710 Millionen Aktien zu einem Preis von 112,70 Hongkong-Dollar pro Aktie an, womit rund 800 Milliarden Hongkong-Dollar beschafft werden sollen, die Nettoerlöse sollen in vollständige KI-Fähigkeiten und Infrastruktur investiert werden. Das Unternehmen hat die Mittel erhalten, die für langfristige Investitionen benötigt werden, und die Rechte der ursprünglichen Aktionäre pro Aktie werden verwässert. Dass Alibaba am ersten Tag der Platzierung schlechter abschnitt als der Hang Seng Tech Index, könnte auch darauf hindeuten, dass der Markt die Finanzierungskosten in die Preisgestaltung einbezieht.

Tencent kündigte im Oktober die Emissionspreise von Schuldverschreibungen im Wert von 1,8 Mrd. USD und 26 Mrd. Yuan an, deren Erlöse für allgemeine Unternehmenszwecke verwendet werden. Die beiden Unternehmen haben unterschiedliche Finanzierungsformen, die auf dasselbe Problem hinweisen – KI-Investitionen erfordern Kapital, und die Rendite nach der Investition muss die Kapitalkosten decken.

Darüber hinaus warten am Hongkonger Aktienmarkt noch mehr neue Aktien auf die „Übernahme“. Daten von KPMG zeigen, dass in den ersten drei Quartalen dieses Jahres 116 Börsengänge am Hongkonger Markt abgeschlossen wurden, mit einem Finanzierungsvolumen von über 388 Milliarden Hongkong-Dollar, was mehr als dem Doppelten des Vorjahreszeitraums entspricht. Die Emission neuer Aktien und die Platzierung alter Aktien erhöhen das Angebot an investierbaren Aktien und konkurrieren auch um die Allokationsquoten von Institutionen.

Der kurzfristige Handel von Südwärts-Kapital zeigt die Veränderung der Übernahmekraft. Laut Daten von AlphaEngine und dem Vertriebs-Handelsplatz der Bank of America verkaufte das Südwärts-Kapital am 21. Oktober netto rund 217 Millionen USD an Tencent, was der größte Verkaufsauftrag an diesem Tag war. Gleichzeitig zeigen Daten der Hongkonger Börse, dass der Südwärts-Handel am 20. und 21. Oktober netto 17,23 Milliarden Yuan bzw. 44,35 Milliarden Yuan verkaufte, was der sechste aufeinanderfolgende Handelstag mit Nettoverkäufen ist.

Für den Hang Seng Tech Index umfasst der Kapitaldruck auch die Veränderungen der Sektorallokation. Wenn Fonds ihre Technologiepositionen reduzieren, verkaufen sie häufig einen Korb von Aktien; die Zeichnungen und Rücknahmen von Indexfonds beeinflussen ebenfalls mehrere Indexmitglieder. Daher können die Finanzierungen und Gewinnerwartungen von Tencent und Alibaba mit den Kapitalveränderungen des gesamten Sektors überlagert werden. Das anschließende Emissionstempo, die Zeichnungen und Rücknahmen von Fonds sowie Aktienrückkäufe von Unternehmen werden beeinflussen, ob der Sektor eine neue Übernahme erhalten kann.

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Makroökonomie: Hohe Zinssätze erhöhen die Renditeanforderungen

In diesem September hat die Federal Reserve den Leitzins um 25 Basispunkte auf 3,75 % bis 4,00 % angehoben. Wenn die Rendite von US-Dollar-Anleihen auf hohem Niveau liegt, müssen Aktien höhere erwartete Renditen bieten. Am 21. Oktober betrug die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen 5,13 %. KI-Infrastruktur erfordert zunächst Ausgaben, und die Einnahmen aus Modellen und Anwendungen werden später realisiert; je länger der Amortisationszeitraum ist, desto empfindlicher reagiert die Bewertung auf Zinssätze.

Der Hongkong-Dollar ist an den US-Dollar gekoppelt, sodass Hongkonger Vermögenswerte sich nicht aus dem US-Dollar-Zinsumfeld lösen können. Nach der Zinserhöhung der Federal Reserve am 16. September begann der Hongkonger Aktienmarkt am 17. zu reagieren. In den folgenden fünf Handelstagen stiegen Tencent, Alibaba und der Hang Seng Tech Index um rund 1,8 %, 3,4 % bzw. 1,2 %. Der Markt erholte sich kurzzeitig, aber die