Anthropic präsentiert eine völlig neue Governance-Struktur: Neudefinition der Kapitalregeln für KI-Unternehmen
Dario Amodei, ehemaliger Vizepräsident für Forschung bei OpenAI, war Mitbegründer von Anthropic. Das Unternehmen zählt mit seinem großen Sprachmodell Claude zu den weltweit führenden KI-Unternehmen.
Als die Nachricht von Anthropics geplantem Börsengang bekannt wurde, richtete sich die Aufmerksamkeit der meisten Menschen auf sein Umsatzwachstum, die Fähigkeiten seines Modells und die erwartete Billionen-Bewertung. Nur wenige bemerkten seine Governance-Struktur, die vom üblichen Silicon-Valley-Modell abweicht.
Das ist nicht verwunderlich: Bei Börsengängen von Tech-Unternehmen im Silicon Valley gibt es seit langem ein festes Muster für die Kontrollverteilung, meist das zweistufige Aktienmodell mit Aktien der Klasse A und B, das die Stimmrechte in den Händen der Gründer konzentriert.
Anthropic hat sich nicht für das traditionelle Modell entschieden, sondern für eine Struktur aus einer Public Benefit Corporation (PBC) in Kombination mit einem langfristigen unabhängigen Trust.
Dadurch liegt die Macht bei Anthropic weder bei den Gründern noch bei den Investoren, sondern bei einer Gruppe externer Treuhänder, die keine Anteile halten und keine Gewinne erhalten. Der ehemalige Vorsitzende der Federal Reserve Ben Bernanke gehört zu diesem Kreis von Treuhändern.
Dieses Design widerspricht dem seit Jahrzehnten bestehenden Grundkonsens des Kapitalmarkts: Börsennotierte Unternehmen sollten vor allem die Rendite der Aktionäre sicherstellen.
Wenn jedoch die Priorität von KI-Sicherheit und öffentlicher Mission über die Kapitalrendite gestellt wird, wie soll der Sekundärmarkt dann die Bewertung festlegen?
Hat der Wert der Aktien in den Händen der Investoren bereits unbemerkt einen Abschlag erlitten? Das ist keine rein theoretische Rechtsfrage, sondern eine echte Prüfung, die Anthropic mit diesem Börsengang vor die Wall Street stellt.
Seine weitere Entwicklung wird auch ein Referenzmuster für alle großen Sprachmodell-Unternehmen bilden, die sich auf einen Börsengang vorbereiten.
Zerlegung der zweistufigen Struktur: Der Trust hält die tatsächliche Macht
Auf dem US-Kapitalmarkt verwenden die allermeisten Tech-Unternehmen die Rechtsform des traditionellen Handelsunternehmens, also die C Corp.
Für diese Art von traditionellen Unternehmen gibt es eine zwingende gesetzliche Vorschrift: Wenn Management und Vorstand wichtige Entscheidungen treffen, muss das oberste Ziel darin bestehen, den Aktionären mehr Gewinn zu verschaffen. Wenn das Management unter Berücksichtigung von Sicherheit, sozialen Auswirkungen und anderen Faktoren auf kurzfristige hohe Gewinne verzichtet, können die Aktionäre den Vorstand verklagen und Schadenersatz verlangen.
Eine Public Benefit Corporation (PBC) ist ebenfalls ein gewinnorientiertes Unternehmen, das normal finanzieren, Aktien ausgeben und künftig auch Dividenden ausschütten kann, und das wie ein normales Handelsunternehmen am Markt konkurriert.
Die wichtigste Änderung besteht in der Neudefinition der rechtlichen Verantwortlichkeiten des Vorstands.
Die gesamte Governance-Struktur von Anthropic besteht aus zwei übereinanderliegenden Ebenen: Einerseits die Public Benefit Corporation als rechtliche Trägerin, andererseits der langfristige Nutzen-Trust, der die tatsächliche Kontrolle ausübt. Zusammen bilden sie diesen sehr besonderen Regelungsmechanismus.
Unter den Regeln der PBC muss das Management bei Entscheidungen nicht einseitig die Rendite der Aktionäre priorisieren, sondern kann rechtmäßig öffentliche Sicherheit und soziale Auswirkungen in die Abwägung einbeziehen.
Die Governance-Wege von KI-Unternehmen unterscheiden sich stark: Anthropic wählt einen Mittelweg
Tatsächlich ist diese Unternehmensform keine Erfindung von Anthropic. Die Outdoor-Marke Patagonia, die Crowdfunding-Plattform Kickstarter und die Eismarke Ben & Jerry’s haben schon früh die PBC-Struktur gewählt.
Betrachtet man die weltweit führenden Unternehmen im Bereich der Spitzen-KI, so haben die führenden Unternehmen bei der Wahl ihrer Unternehmensstruktur drei völlig unterschiedliche Wege eingeschlagen. Am Beispiel der drei Unternehmen OpenAI, Anthropic und xAI werden die Unterschiede besonders deutlich.
Die bekannte Firma OpenAI, deren Einheit für den kommerziellen Betrieb nach außen hin ebenfalls als PBC registriert ist, verwendet eine besondere Struktur: Eine gemeinnützige Stiftung steht an der Spitze und hält die Kontrolle, unter der sich gewinnorientierte Tochtergesellschaften für die kommerzielle Tätigkeit befinden, um das gewinnorientierte Verhalten des Kapitals zu beschränken.
Im Vergleich zu OpenAI ist der Weg von Anthropic eher ein Mittelweg. Beide scheinen darauf abzuzielen, das Kapital zu beschränken, aber ihre grundlegenden Strukturen unterscheiden sich wesentlich.
Die Spitze von OpenAI ist eine gemeinnützige Stiftung; während der Kern von Anthropic weiterhin eine gewinnorientierte Public Benefit Corporation (PBC) ist.
Anthropic hat lediglich die Unternehmenskontrolle abgetrennt und sie den externen Treuhändern des unabhängigen Trusts übergeben. Die Stiftung von OpenAI hält direkt Aktien, während der Trust von Anthropic keine Anteile hält, sondern nur die Stimmkontrolle innehat.
Im Jahr 2023 gründete Elon Musk xAI mit dem Ziel, OpenAI als Konkurrenten gegenüberzutreten. Das Unternehmen war kurzzeitig als PBC registriert, entschied sich dann aber, dies aufzugeben und zur Struktur eines normalen Handelsunternehmens zurückzukehren.
xAI hat diese zusätzlichen missionsbezogenen Beschränkungen abgeschafft. Alle Entscheidungen konzentrieren sich auf das kommerzielle Wachstum, die Kapitaloperationen sind flexibel, die Expansionsgeschwindigkeit unterliegt keinen institutionellen Beschränkungen, die Sicherheitsgrundlagen beruhen auf der Selbstregulierung des Unternehmens, und es gibt keine harten Beschränkungen auf rechtlicher Ebene oder durch einen Trust.
Anthropic befindet sich in der Mitte zwischen den beiden Modellen. Es behält den marktwirtschaftlichen Finanzierungskanal bei und wird nicht wie OpenAI von einem gemeinnützigen Träger eingeschränkt; gleichzeitig nutzt es den Mechanismus des unabhängigen Trusts, um die Sicherheitsmission zu einer harten Beschränkung zu machen und die Möglichkeit zu verringern, dass kurzfristige Kapitalimpulse die langfristige Risikokontrolle verdrängen.
Anthropic versucht, zwei schwer vereinbare Dinge auszugleichen: Die Freiheit der kommerziellen Expansion und die mit der KI-Technologie verbundene öffentliche Verantwortung.
Hinter dieser Differenzierung verbirgt sich ein grundlegender Konflikt in der Branche: Ist ein großes Super-Sprachmodell lediglich ein gewöhnliches Geschäft oder eine Technologie mit Infrastrukturcharakter und inhärenten öffentlichen Risiken? Unterschiedliche Einschätzungen führen zu völlig unterschiedlichen Unternehmensstrukturen.
Warum legen Unternehmen für große Sprachmodelle so großen Wert auf die unternehmerische Verantwortung?
Tatsächlich haben die technischen Risiken großer Sprachmodelle eine starke Übertragungswirkung. Wenn die Kommerzialisierung blind vorangetrieben wird, entsteht eine Reihe von Risiken auf gesellschaftlicher Ebene.
Würde man die Governance-Struktur eines normalen Handelsunternehmens verwenden, könnte das Kapital das Management leicht dazu zwingen, die Zugriffsrechte auf das Modell freizugeben und risikoreiche Geschäfte umzusetzen, um die kurzfristige Leistung in den Finanzberichten zu verbessern. Die PBC gibt dem Vorstand rechtlich Spielraum, um die KI-Sicherheit über die kurzfristigen Gewinne zu stellen.
Anthropic geht jedoch davon aus, dass die PBC allein nicht ausreicht. Die PBC kann den Vorstand zwar rechtlich schützen, aber es ist schwierig, zu verhindern, dass Aktionäre oder Gründer unter dem Druck großer kommerzieller Verlockungen die Entwicklungsrichtung ändern. Aus diesem Grund hat das Unternehmen zusätzlich den langfristigen unabhängigen LTBT-Trust eingerichtet, um einen doppelten Beschränkungsmechanismus aufzubauen.
Die PBC ist lediglich die rechtliche Trägerin, mit ihr allein lässt sich keine Beschränkung des Kapitals erreichen. Derjenige, der tatsächlich die Macht innehat und am meisten umstritten ist, ist der LTBT-Trust für langfristige Interessen.
Das Treuhänderteam besteht aus extern ausgewählten Experten, die keine Anteile von Anthropic halten, keine Gewinne aus dem Börsengang erzielen und keine Unternehmensdividenden erhalten. Ihre Vergütung dient lediglich der Deckung des Zeitaufwands.
Die Treuhänder verfügen über zwei Kernrechte: Erstens haben sie das Recht, die Mehrheit der Vorstandsmitglieder auszutauschen, und halten damit die zentrale Stimme bei personellen Entscheidungen. Zweitens müssen große unregelmäßige Kreditaufnahmen, der Verkauf von mehr als der Hälfte der Anteile, die Übertragung von zentralen KI-Modellen ab einem bestimmten Schwellenwert und andere wichtige Transaktionen dem Trust fünf Tage im Voraus gemeldet werden.
Viele Rechtswissenschaftler für Wirtschaftsrecht haben nach der Untersuchung der entsprechenden Klauseln darauf hingewiesen, dass diese fünftägige Meldepflicht keine einfache Benachrichtigung ist, sondern nach ihrer Umsetzung zu einem weichen Vetorecht führt.
Sobald der Trust der Ansicht ist, dass eine Transaktion Sicherheitsrisiken birgt, kann er die Umsetzung der Transaktion durch personelle Neubesetzungen, fortwährenden Druck und andere Maßnahmen verhindern.
Das unterscheidet sich grundlegend vom AB-Aktien-Modell: Bei dem AB-Aktien-Modell halten die Gründer hohe Stimmrechte, und die Macht verbleibt innerhalb des Unternehmens. Anthropic hingegen übergibt dieses Kernrecht an einen Dritten, der unabhängig von den Aktionären und dem Gründerteam ist.
Langfristige Barrieren und unvermeidbare Bewertungsabschläge
Die Struktur von Anthropic bedeutet im Grunde, dass ein Teil der natürlichen Rechte der Aktionäre im Voraus abgetreten wird.
Diese Struktur hat in den Institutionen bereits zwei völlig gegensätzliche Ansichten hervorgerufen, wobei die Toleranz zwischen dem Primärmarkt und dem Sekundärmarkt besonders deutlich unterschiedlich ausfällt.
Die Argumente der Befürworter sind klar: Als externer Wächter kann der Trust die bei Unternehmen im Silicon Valley üblichen Kontrollstreitigkeiten und die internen Konflikte zwischen Gründern und Investoren vermeiden und die Kontinuität der Strategie sicherstellen.
In dem Trend der weltweit zunehmenden KI-Regulierung ist eine Governance-Struktur mit integrierten Sicherheitsbeschränkungen selbst ein Compliance-Schutzgraben. Das Kapital kann das Team kaum dazu zwingen, für vierteljährliche Berichte technische Risiken einzugehen. Langfristige Faktoren wie Forschungsinvestitionen und Sicherheitsbewertungen können kontinuierlich Ressourcen erhalten.
Die Institutionen auf dem Primärmarkt sind eher bereit, für diese langfristige Erzählung zu zahlen. Die Bedenken des Sekundärmarkts sind ebenfalls real und stellen die größte Unsicherheitsquelle für den künftigen Aktienkurs dar.
Der zentrale Widerspruch liegt in der strukturellen Verwässerung der Aktionärsrechte. Investoren kaufen Aktien, können aber kaum Einfluss auf Transaktionen ausüben, die das Schicksal des Unternehmens verändern.
Der Schalter für wichtige Angelegenheiten liegt in den Händen einer Gruppe von Treuhändern, die den Aktionären nicht verantwortlich sind. Sobald der Trust aus Sicherheitsgründen eine Übernahme oder Lizenzvereinbarung mit hohem Ertragspotenzial ablehnt, können die Aktionäre dieses Ergebnis nur passiv hinnehmen und verfügen über keine wirksamen Gegenmaßnahmen.
Bei traditionellen Due-Diligence-Prüfungen lassen sich Umsatz, Bruttomarge und Wettbewerbslandschaft berechnen, aber der Markt kann kein Bewertungsmodell auf der Grundlage der subjektiven Einschätzung der Treuhänder erstellen.
Daraus entsteht ein unumgängliches Paradoxon: Das Unternehmen verfügt über Spitzentechnologie, ein schnell wachsendes Geschäft und alle Merkmale eines wachstumsstarken Objekts, aber die mit den Aktien verbundenen Rechte sind nicht vollständig. Der Markt wird letztendlich einen Abschlag für diesen Teil der fehlenden Rechte vornehmen.
Der Primärmarkt, der auf langfristiges Wachstum setzt, kann diesen Abschlag tolerieren. Die Mittel auf dem Sekundärmarkt sind meist mit klaren Bewertungszeiträumen verbunden und stehen dieser unsicheren Governance-Risikoposition von Natur aus vorsichtiger gegenüber.
Dieser Unterschied in der Wahrnehmung wird den Preisbildungskampf über einen langen Zeitraum nach dem Börsengang von Anthropic begleiten.
Ein Governance-Experiment für die gesamte Branche – die Prüfung steht erst noch bevor
Aus einer längerfristigen Perspektive geht die Bedeutung dieses Ereignisses über den Erfolg oder Misserfolg des Börsengangs von Anthropic selbst hinaus.
Kurzfristig ist die KI-Marktstimmung hoch genug, und die Seltenheit des Modells wird die Kontroversen über die Governance überdecken. Der Börsengang wird höchstwahrscheinlich reibungslos ablaufen, und es wird keine Probleme mit der Nachfrage nach Zeichnungen geben.
Mittelfristig werden mit den Kursschwankungen nach dem Börsengang und der Umsetzung wichtiger Transaktionen Diskussionen über die übermäßige Macht des Trusts und die undurchsichtigen Regeln immer wieder auftauchen. Sobald die Entscheidungen der Treuhänder in direkten Konflikt mit den Interessen der Investoren geraten, sind Aktionärsklagen, Portfolioumschichtungen von Institutionen und Neubewertungen der Bewertung vorhersehbare Szenarien.
Auf lange Sicht ist seine Vorbildwirkung nicht zu unterschätzen. Die globalen regulatorischen Anforderungen an die KI-Sicherheit werden nur weiter verschärft. Modelle, die ausschließlich auf der Selbstregulierung von Unternehmen und den persönlichen Beschränkungen der Gründer beruhen, werden ihre Stützfähigkeit allmählich verlieren.
Wenn der Mechanismus von Anthropic reibungslos funktioniert und ein Gleichgewicht zwischen kommerzieller Expansion und Risikokontrolle aufrechterhalten werden kann, hat er die Chance, zu einem neuen Muster für führende Unternehmen im Bereich großer Sprachmodelle zu werden.
Der Kapitalmarkt existiert seit Jahrhunderten und basiert auf der Logik der Aktionärsorientierung. Im Laufe der Jahre haben wiederkehrende technologische Wellen Produkte und Geschäftsmodelle neu gestaltet, aber diese grundlegende Logik der Governance hat selten eine echte Herausforderung erlebt.
KI ist anders: Ihre Risikübertragung und ihre gesellschaftliche Wirkung sind in der Internet- und Halbleiterbranche nicht vorgekommen. Die alten Kapitalregeln passen möglicherweise nicht zu dieser neuen Technologie.
Wir erleben gerade einen langsamen Prozess der institutionellen Anpassung. Ob das Kapital einen Teil seiner Macht für die öffentliche Sicherheit abgeben soll und wie kommerzielle Gewinne und langfristige Risiken abzuwägen sind, dafür gibt es in der Branche vorerst keine Standardantwort.
Mit diesem Börsengang geht Anthropic für die gesamte Branche neue Wege und testet Fehler. Die Richtung, in die sich dieses Experiment entwickelt, hängt nicht nur mit der Aktiengeschichte dieses Unternehmens zusammen, sondern wird auch definieren, welche Haltung zukünftige riesige KI-Unternehmen einnehmen, wenn sie an den öffentlichen Kapitalmarkt treten.