Aktive ETFs beginnen, ihre Karten offen auszuspielen – müssen Fondsmanager nun damit rechnen, dass ihre „Hausaufgaben“ von anderen kopiert werden?

Die Portfoliobestände aktiver Fondsmanager werden künftig möglicherweise täglich der Marktprüfung unterzogen.

Am 19. Oktober wurden die ersten 18 aktiven ETFs genehmigt, davon 9 an der Shanghai Börse und 9 an der Shenzhen Börse. Am 20. Oktober veröffentlichten 18 Fondsgesellschaften nacheinander Dokumente wie die Produktprospekte und die Ankündigungen zum Verkauf von Fondsanteilen. Alle ersten Produkte starten ihre Zeichnungsphase am 23. Oktober.

Im Gegensatz zu gewöhnlichen aktiven Aktienfonds müssen diese Produkte nach ihrer Börsennotierung vor Beginn jedes Handelstages eine Liste für Zeichnungen und Rücknahmen (PCF) veröffentlichen. Die Liste wird auf der Grundlage des echten Anlageportfolios zum Ende des vorherigen Handelstages erstellt und dient sowohl als Gegenwert für Zeichnungen und Rücknahmen als auch zur Offenlegung der Portfoliobestände, sodass der Markt die Veränderungen des Fondsportfolios kontinuierlich beobachten kann.

In der Vergangenheit veröffentlichten gewöhnliche aktive Aktienfonds ihre zehn größten Schwerpunktaktien vierteljährlich und alle Aktienbestände in Halbjahres- und Jahresberichten. Das Anlageportfolio, das Investoren sahen, war in der Regel dasjenige zum Ende des letzten Berichtszeitraums, sodass es schwierig war, die Portfolioumschichtungen des Fondsmanagers während des Berichtszeitraums rechtzeitig zu erfassen. Aktive ETFs hingegen ergänzen die tägliche PCF-Offenlegung, wodurch die Transparenz der Portfoliobestände deutlich steigt. Für Fondsmanager, die durch aktive Aktienauswahl Überrenditen erzielen, stellt sich nach der Erhöhung der Transparenz der Portfoliobestände die Frage, wie eine vorzeitige Offenlegung der Handelsabsichten vermieden werden kann, was bei dem Betrieb der Produkte berücksichtigt werden muss.

Reporter von Cailian Press stellten fest, dass in den Prospekten der ersten aktiven ETFs explizit auf das „potenzielle Risiko von Vorabhandel“ und das „Risiko der Nachahmung von Anlagestrategien“ hingewiesen wird. Insbesondere wenn der Fondsmanager nicht in der Lage ist, den Auf- oder Abbau von Positionen innerhalb eines einzelnen Handelstages abzuschließen, können die kontinuierlich veröffentlichten Portfoliodaten anderen Marktteilnehmern Hinweise auf seine Handelsrichtung geben.

Die Anlagestrategien der ersten Produkte tragen diesen Überlegungen ebenfalls Rechnung. Die Shanghai Börse teilte mit, dass die genehmigten aktiven ETFs hauptsächlich auf niedrige Umschlagsraten, hohe Diversifikation und relativ stabile Anlagestrategien setzen, einschließlich der Richtungen ausgewogene Large-Cap-Aktien, Large-Cap-Wachstum und Dividendenwert.

Vorzeitige Offenlegung der Umschichtungsrichtung: Fondsmanager fürchten sich vor „Vorabhandel“

Die tägliche Veröffentlichung der Liste für Zeichnungen und Rücknahmen ist ein wichtiger Unterschied zwischen aktiven ETFs und gewöhnlichen aktiven Aktienfonds.

Gemäß den von den Shanghai- und Shenzhen-Börsen am 17. Juni veröffentlichten Geschäftsrichtlinien müssen aktive ETFs die PCF auf der Grundlage des echten Anlageportfolios erstellen und täglich veröffentlichen. Diese Liste dient sowohl als Gegenwert für Zeichnungen und Rücknahmen als auch zur Offenlegung der Portfoliobestände. Nachdem der Fondsmanager das Portfolio angepasst hat, können sich die entsprechenden Veränderungen in der Liste des nächsten Handelstages widerspiegeln.

Für Fondsmanager mit häufigen Portfolioumschichtungen und großen Einzelhandelspositionen kann die öffentliche Offenlegung der Bestände zusätzlichen Handelsdruck verursachen.

Dies wurde in den Prospekten der ersten Produkte explizit angegeben. Am Beispiel des Hua'an Equilibrium Smart Selection Active ETF weist sein Prospekt darauf hin, dass Portfolioumschichtungen aufgrund der Umsetzung aktiver Aktienauswahlstrategien und Schwierigkeiten bei der Durchführung der Anpassung innerhalb eines Handelstages dazu führen können, dass die Richtung der Aktienumschichtungen offengelegt wird und andere Investoren die Portfoliopapiere vorab handeln, was die Anlageerträge des Fonds beeinträchtigen kann.

Dieses Risiko tritt hauptsächlich während des kontinuierlichen Auf- oder Abbaus von Positionen auf. Ein Fondsmanager eines öffentlichen Fonds sagte gegenüber Reportern von Cailian Press, dass die tägliche Offenlegung der Portfoliobestände durch aktive ETFs höhere Anforderungen an die Handelsplanung der Fondsmanager stellt. Bei liquiden Large-Cap-Aktien ist es relativ einfach, die Umschichtung an einem einzigen Tag abzuschließen, aber große Transaktionen bei einigen Aktien müssen dennoch in Schritten durchgeführt werden. Wenn der Fonds an mehreren aufeinanderfolgenden Handelstagen dieselbe Aktie kauft, können externe Gelder die Richtung der Positionsaufstockung anhand der Veränderungen der PCF-Bestände erkennen, was den späteren Transaktionspreis beeinflusst.

„Insbesondere wenn das Fondsvolumen groß ist, können Kauf- oder Verkaufsrichtungen vom Markt möglicherweise bereits erkannt werden, bevor die Transaktion abgeschlossen ist“, sagte der Fondsmanager. Wenn andere Gelder vorab handeln, können die Kosten für den späteren Positionsauf- oder -abbau des Fonds steigen.

Sobald andere Gelder vorab kaufen, kann der Fonds bei dem späteren Positionsaufbau mit höheren Transaktionspreisen konfrontiert werden. Während des Positionsabbaus können auch andere Investoren vorab verkaufen, was die Verkaufskosten des Fonds erhöhen kann.

Diese Auswirkungen können noch deutlicher werden, wenn das Fondsvolumen wächst. Bei einem aktiven ETF mit einem Volumen von mehreren Milliarden Yuan kann der tatsächliche Transaktionsbetrag sehr hoch sein, wenn die Position einer bestimmten Aktie in großem Umfang angepasst wird. Selbst wenn der Fondsmanager die einzelne Aktie korrekt einschätzt, kann eine Störung des Handelspreises durch andere Gelder das endgültige Ertragsergebnis beeinträchtigen.

Allerdings spiegelt die PCF-Offenlegung die Portfoliosituation des vorherigen Handelstages wider, nicht die Echtzeit-Handelsaufzeichnungen. Externe Investoren können die noch nicht ausgeführten Handelsanweisungen des Fondsmanagers nicht direkt einsehen und können kaum anhand der Veränderungen der Bestände an einem einzigen Tag auf seine späteren Operationen schließen.

Für Fondsmanager, die Strategien des langfristigen Haltens und niedriger Umschlagsraten verfolgen, ist das entsprechende Risiko relativ beherrschbar; Strategien, die auf kurzfristige Handelsmöglichkeiten setzen und die Positionen einzelner Aktien häufig anpassen, können mit höheren Handelskosten konfrontiert werden.

Tägliche Offenlegung der Bestände: Können aktive Strategien nachgeahmt werden?

Neben der Offenlegung der Handelsrichtung taucht das Risiko der Nachahmung von Anlagestrategien ebenfalls in der Risikohinweiserklärung der ersten aktiven ETFs auf.

In den Prospekten mehrerer Produkte wird darauf hingewiesen, dass andere Investoren aufgrund der täglichen Veröffentlichung der auf dem echten Anlageportfolio basierenden Liste für Zeichnungen und Rücknahmen die Anlagestrategie und die Portfoliostruktur des Fonds verfolgen und nachahmen können, wodurch die Wirksamkeit der Anlagestrategie geschwächt wird.

Bei gewöhnlichen aktiven Aktienfonds weisen die in den regelmäßigen Berichten offengelegten Bestände bereits eine gewisse Verzögerung auf. Die mehrfachen Umschichtungen, die der Fondsmanager innerhalb eines Quartals abgeschlossen hat, lassen sich oft kaum über den Quartalsbericht nachvollziehen.

Bei aktiven ETFs ist dies anders. Mit der kontinuierlichen Offenlegung der PCF können Marktteilnehmer die täglichen Veränderungen der Portfoliostruktur beobachten. Bei Fonds mit relativ stabilen Anlagestilen lassen sich durch langfristige Datensammlungen deren Präferenzen bei der Branchenallokation, Aktienauswahl und Regeln für Portfolioumschichtungen weiter analysieren.

Insbesondere quantitative Institutionen können die Veränderungen des Fondsportfolios anhand von Daten wie täglicher PCF, Aktienkursen und Marktvolumina verfolgen. Einige nachhaltige Kauf- und Verkaufsaktivitäten lassen sich möglicherweise leichter erkennen als bei gewöhnlichen aktiven Fonds.

Aber die Tatsache, dass das Anlageportfolio beobachtet werden kann, bedeutet nicht, dass die Anlageerträge des Fondsmanagers vollständig nachgeahmt werden können. Ein Mitarbeiter im Fondsanlagen- und Forschungsbereich sagte gegenüber Reportern von Cailian Press, dass die PCF das bereits gebildete Anlageportfolio widerspiegelt. Externe Investoren können die Veränderungen der Bestände beobachten, aber kaum die späteren Handelspläne des Fondsmanagers erfassen. Darüber hinaus beeinflussen das Fondsvolumen und die Veränderungen von Zeichnungen und Rücknahmen auch die Anzahl der Portfoliopapiere. Anhand der Veränderungen der Bestände allein lassen sich die tatsächlichen Operationen des Fondsmanagers möglicherweise nicht genau nachvollziehen.

Der Mitarbeiter ist der Ansicht, dass selbst wenn andere Investoren dem Kauf derselben Aktien folgen, die endgültigen Erträge aufgrund unterschiedlicher Kauf- und Verkaufszeitpunkte, Transaktionspreise und Umschichtungsrhythmen große Unterschiede aufweisen können.

Selbst wenn andere Investoren dieselben Aktien anhand der offengelegten Bestände kaufen, können sie aufgrund unterschiedlicher Handelszeitpunkte, Transaktionspreise und Umschichtungsrhythmen deutliche Ertragsunterschiede zum ursprünglichen Fonds aufweisen. Darüber hinaus spiegelt sich die aktive Managementfähigkeit des Fondsmanagers nicht nur in der Auswahl der Aktien wider. Die Zeitpunkte für Kauf und Verkauf einzelner Aktien, die Haltedauer sowie die Risikokontrolle des Portfolios beeinflussen ebenfalls das Anlageergebnis.

Aus Sicht der Anlagestrategie sind anlagestile, die von Fundamentaldaten angetrieben werden und eine lange Haltedauer der Aktien aufweisen, relativ wenig empfindlich gegenüber der kurzfristigen Offenlegung von Bestandsinformationen. Einige Strategien, die auf Handelsgeschwindigkeit, kurzfristige Preisänderungen und Aktien mit geringer Marktkapitalisierung setzen, können stärker beeinträchtigt werden.

Die Erhöhung der Häufigkeit der Offenlegung von Portfoliobeständen erleichtert es Investoren, den tatsächlichen Anlagestil des Fonds zu beobachten. Ob der Fondsmanager von der ursprünglichen Anlagestrategie abweicht oder bestimmte Branchen kontinuierlich konzentriert allokiert, kann durch die kontinuierlich veröffentlichten Informationen zeitnaher widergespiegelt werden.

Warum setzen die ersten Produkte auf niedrige Umschlagsraten und diversifizierte Portfoliobestände?

Aus der Produktauswahl der ersten 18 aktiven ETFs geht hervor, dass ausgewogene Positionen, Wertanlagen und Dividendenanlagen die Hauptausrichtungen sind.

Reporter von Cailian Press ermittelten anhand von Produktnamen und Strategiepositionierungen, dass unter den ersten Produkten 9 ausgewogene Produkte, 4 Wertprodukte, 3 Dividendenprodukte und jeweils 1 Produkt für Qualitätsauswahl und Large-Cap-Wachstum vorhanden sind. Die Produkte umfassen sowohl aktive Aktienauswahlstrategien auf Fundamentaldatenbasis als auch quantitative Aktienauswahlstrategien sowie Strategien, die quantitative Methoden mit Fundamentaldaten kombinieren. Aus Sicht der Strategiepositionierung setzen die ersten aktiven ETFs insgesamt auf eine Anlageart mit diversifizierten Beständen und niedrigen Umschlagsraten.

Die einschlägigen Geschäftsregeln legen ebenfalls Beschränkungen für die Portfoliobestände der Produkte fest. Am Beispiel der Geschäftsrichtlinien der Shanghai Börse darf die Anzahl der Wertpapiere im Anlageportfolio eines aktiven ETFs nicht weniger als 30 betragen, und das Gesamtgewicht der zehn größten Portfoliowertpapiere darf 60 % des Nettovermögens des Fonds nicht überschreiten. Gleichzeitig wird gefordert, dass die angelegten Wertpapiere eine gute Liquidität aufweisen, die Umschlagsrate des Portfolios angemessen gesteuert wird und kurzfristiger häufiger Handel sowie konzentrierte große Portfolioumschichtungen vermieden werden.

Für Fondsmanager kann eine Diversifikation der Portfoliobestände die Auswirkungen der Transaktion einer einzelnen Aktie auf das Portfolio verringern, während eine niedrige Umschlagsrate dazu beiträgt, die Möglichkeiten der kontinuierlichen Offenlegung der Handelsrichtung zu reduzieren.

Darüber hinaus müssen aktive ETFs sowohl die Zeichnungen und Rücknahmen des Fonds am Primärmarkt als auch den Handel am Sekundärmarkt berücksichtigen. Wenn der Fondsmanager die Portfoliobestände während des Handelstages anpasst, kann der Referenznettovermögenswert der Fondsanteile (IOPV), der auf der Grundlage der vorherigen PCF berechnet wird, vom Echtzeit-Nettovermögenswert des Fonds abweichen.

In den Prospekten der ersten Produkte wird ebenfalls darauf hingewiesen, dass die Abweichung zwischen IOPV und dem Nettovermögenswert des Fonds während der Portfolioumschichtung zunehmen kann, wodurch die Wirksamkeit des Arbitragemechanismus abnimmt und die Prämien- oder Abschlagsleistung am Sekundärmarkt beeinträchtigt wird.

Für ETF-Market Maker beeinflussen die Liquidität der Portfoliowertpapiere, die Häufigkeit von Portfolioanpassungen und die Genauigkeit der Schätzung des Fondsnettovermögens die tägliche Preisstellung. Für Fondsmanager müssen neben der Aktienauswahl auch die Auswirkungen von Portfolioanpassungen auf die Zeichnungen und Rücknahmen des Fonds sowie den Börsenhandel berücksichtigt werden.

Mit der schrittweisen Ausgabe der Produkte wird die Fähigkeit der Fondsmanager, die Handelskosten unter der Bedingung der täglichen Offenlegung der Portfoliobestände zu kontrollieren und kontinuierlich Überrenditen zu erzielen, direkt der Marktprüfung unterzogen.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Cailian Press“, Autor: WU Yuqi, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.