AI und BD, die Wippe der Pharmazieaktien und die kleine blaue Pille

Gestern Nacht hat der ADC-Deal zwischen Hansoh und Roche die sozialen Medien in China dominiert. Das Gesamtvolumen beträgt 15,5 Milliarden US-Dollar, mit einer Vorauszahlung von 400 Millionen US-Dollar, einer Zahlung von 110 Millionen US-Dollar nach einem Jahr und Meilensteinzahlungen von über 15 Milliarden US-Dollar. Im heutigen frühen Handel stieg der Aktienkurs zeitweise um mehr als 8 %.

Die erste Reaktion war Vertrautheit, keine Begeisterung. Der heutige Pharmamarkt gleicht einer Wippe: Auf der einen Seite sitzt BD (Business Development), auf der anderen Seite KI. Wenn die eine Seite nach unten gedrückt wird, hebt sich die andere. Hin und her wirkt es sehr geschäftig, aber keine der beiden Seiten hat sich wirklich aufgerichtet. Was den Markt am Leben hält, ist die Wirksamkeit der Medikamente.

Der Vorteil der kleinen blauen Pille ist die schnelle Wirkung, aber genau das ist auch ihr Nachteil: Sie löst nur das Problem für „diesen Moment“, und wenn man langfristig darauf angewiesen ist, muss die Dosis stetig erhöht werden.

Um diese Zeit im vergangenen Jahr stützte BD den Markt.

Im Jahr 2025 belief sich das Gesamtvolumen der Auslandslizenzgeschäfte für chinesische innovative Medikamente auf 135,655 Milliarden US-Dollar, mit Vorauszahlungen von 7 Milliarden US-Dollar. Damit übertraf China erstmals die Vereinigten Staaten und machte 49 % des globalen Gesamtvolumens von License-Out-Transaktionen aus. Das war ein historischer Rekord, und die Branche feierte diesen Erfolg ein ganzes Jahr lang.

Dieses Jahr ist KI an der Reihe.

01 Der Fortschritt von Hansoh

Mit einer Vorauszahlung von 400 Millionen US-Dollar plus einer Zahlung von 110 Millionen US-Dollar nach einem Jahr ergibt sich ein Bargeldbetrag von insgesamt 510 Millionen US-Dollar, was 3,3 % des Gesamtvolumens entspricht. Die verbleibenden 96,7 % sind Meilensteinzahlungen, die erst nach Abschluss aller Schritte der Projektentwicklung, Zulassung und Vermarktung eingehen können. Und die ersten beiden Projekte befinden sich noch im präklinischen Stadium.

Im Oktober letzten Jahres, bei derselben Hansoh und derselben Roche: Ein CDH17-ADC mit einer Vorauszahlung von 80 Millionen US-Dollar und einem Gesamtvolumen von 1,53 Milliarden US-Dollar, wobei die Vorauszahlung 5,2 % ausmachte.

Innerhalb eines Jahres ist der absolute Wert der Vorauszahlung um das Fünffache gestiegen, während ihr Anteil von 5,2 % auf 3,3 % gesunken ist.

Diese Veränderung ist bemerkenswert. Roche ist bereit, mehr Geld für die „Plattform“ auszugeben, aber nicht mehr für „Sicherheit“. Das Risiko wird stärker nach hinten verschoben.

Der wirkliche Fortschritt liegt in der Transaktionsstruktur.

Letztes Jahr kam Roche, um Moleküle zu kaufen, also etwas, bei dem bereits Daten sichtbar sind. Dieses Jahr bringt Roche seine eigenen Zielstrukturen mit und lässt Hansoh mit seiner eigenen ADC-Plattform von Grund auf neu anfangen. Hansoh führt die globale Phase-Ia-Studie durch, danach übernimmt Roche die weiteren Schritte. Hansoh hat sich vom „Verkäufer“ zum „gemeinsamen Entwickler“ gewandelt. Das ist eine Anerkennung seiner Fähigkeiten, die bedeutender ist als der Geldbetrag.

Die Maßnahmen von Hansoh in diesem Jahr sind tatsächlich systematisch. Im Juni übergab es HS-20118 an Avere, mit einer Vorauszahlung von 120 Millionen US-Dollar und Meilensteinzahlungen von 2,18 Milliarden US-Dollar, und erhielt im Gegenzug 30 % bis 40 % der Anteile am fusionierten Unternehmen. Im Dezember letzten Jahres wurde Ameisertinib an Glenmark übergeben, mit einem Wert von über 1 Milliarde US-Dollar. Drei Deals innerhalb eines Jahres, jeder einzelne ist geschickter strukturiert als der vorherige.

02 Die heutige KI ist das BD vom letzten Jahr

Dass es sich um eine Wiederholung handelt, ist nachprüfbar.

In der ersten Hälfte des Jahres 2025 führte die Ankündigung von BD-Transaktionen fast zu einem sofortigen Anstieg des Aktienkurses um die Obergrenze. Bei dem Deal zwischen 3SBio und Pfizer, mit einer Vorauszahlung von 1,25 Milliarden US-Dollar und Meilensteinzahlungen von 4,8 Milliarden US-Dollar, entfachte sich der Markt sofort. Später tauchten sogar „vorausschauende BD-Transaktionen“ auf: Wenn zwei Pharmaunternehmen auf einer Konferenz nur Visitenkarten austauschten, bewegte sich der Aktienkurs bereits.

In der zweiten Hälfte des Jahres kehrte sich die Logistik um.

Am 26. Juni übergab Rochem die ausländischen Rechte von Telitazep an Vor Bio, mit einer Vorauszahlung von 45 Millionen US-Dollar und einem Gesamtvolumen von über 4 Milliarden US-Dollar. Am Tag der Ankündigung fiel der A-Aktienkurs von Rochem um 18,36 %, der H-Aktienkurs um 11,7 %, während der Kurs von Vor Bio auf der anderen Seite um 60 % stieg.

Am 22. Oktober schlossen I-Mab und Takeda einen Deal mit einer Vorauszahlung von 1,2 Milliarden US-Dollar und maximal 10,2 Milliarden US-Dollar an Meilensteinzahlungen. Nach der Nachricht fiel der Aktienkurs statt zu steigen.

Am 21. Dezember schloss Jacos und AstraZeneca einen Deal zu pan-KRAS ab. Am ersten Handelstag nach der offiziellen Ankündigung fiel der Aktienkurs um mehr als 13 %.

Bei denselben rekordverdächtigen Transaktionen wechselte die Reaktion von „steigen“ zu „fallen“ innerhalb von nur einem halben Jahr. Der Markt absolvierte seine erste Lernphase: Zuerst schaute man auf den Gesamtbetrag, dann auf die Vorauszahlung, dann darauf, ob die Vorauszahlung die klinischen Ausgaben decken kann, und schließlich auf die unklaren Bereiche in den Klauseln, die als „von beiden Seiten separat zu vereinbaren“ bezeichnet werden.

Nach der Analyse der Klauseln stellte alle eine einfache Tatsache fest: Das sichere Geld, das tatsächlich eingeht, ist nur eine kleine Menge.

Dann kehrte der Aktienkurs zum Ausgangspunkt zurück. Das ist die Erschöpfung des Marktes.

Die Zahlen in diesem Jahr sind noch beeindruckender. Bis zum 17. Oktober gab es 209 Auslandslizenztransaktionen, die Vorauszahlungen überstiegen 8 Milliarden US-Dollar und das Gesamtvolumen über 140 Milliarden US-Dollar – alle Werte übertreffen das gesamte Vorjahresergebnis. Bei den zehn größten globalen BD-Transaktionen in der ersten Hälfte des Jahres entfielen 8 auf chinesische Pharmaunternehmen. Der Deal zwischen Shijiazhuang Pharma und AstraZeneca betrug 18,5 Milliarden US-Dollar, der zwischen Hengrui und BMS 15,2 Milliarden US-Dollar.

Der Anteil der Vorauszahlungen steigt ebenfalls, von etwas über 5 % auf rund 6 %. Das ist eine Errungenschaft, die zeigt, dass chinesische Vermögenswerte am Verhandlungstisch nicht mehr „alles nehmen, was angeboten wird“.

Auf der anderen Seite sind 94 % des Geldes immer noch an „Wenn-Bedingungen“ geknüpft.

Die Qualität der Vorauszahlungen wird ebenfalls geprüft. Im ersten Halbjahr erzielte Rochem einen Umsatz von 5,853 Milliarden Yuan, ein Anstieg von 433 % gegenüber dem Vorjahr, und einen Nettogewinn von 4,66 Milliarden Yuan, wobei die Vorauszahlung von 650 Millionen US-Dollar mehr als 70 % des Umsatzes beisteuerte. Haisco bestätigte 265 Millionen US-Dollar an Vorauszahlungen aus vier Transaktionen, der Nettogewinn stieg um 427 %. Shijiazhuang Pharma kehrte dank der Vorauszahlung von 420 Millionen US-Dollar von AstraZeneca innerhalb eines halben Jahres von Verlust zu Gewinn zurück.

Die Finanzberichte sehen gut aus. Im selben Halbjahr verzeichneten mehr als 240 von 508 an der A-Börse notierten Pharmaunternehmen einen rückläufigen Ergebniswert gegenüber dem Vorjahr.

Bis zum 14. Oktober fiel der Index für innovative Medikamente an der A-Börse innerhalb des Monats um 5,43 %, der entsprechende Index an der Hongkonger Börse um 7,60 %. Im September erreichte der Index noch neue Höchststände, im Oktober berechnete man bereits die Rückgänge.

03 KI ist da

Die Hauptlinie des Marktes in diesem Jahr ist KI, und der Wechsel erfolgte schneller als bei BD.

Bis heute im Jahr 2026 gab es im Bereich der KI-gestützten Pharmazeutik 57 Finanzierungsrunden mit Beteiligung von 44 Unternehmen, mit einem Gesamtfinanzierungsvolumen von 15,765 Milliarden Yuan – mehr als die Summe der Jahre 2023, 2024 und 2025. Isomorphic Labs schloss im Mai eine Finanzierungsrunde über 2,1 Milliarden US-Dollar ab, mit einer Bewertung von 15 bis 20 Milliarden US-Dollar. Das Unternehmen verfügt über keine ausgereiften klinischen Pipelines, die Investoren setzen auf AlphaFold und die Rechenleistung von Google.

Der Primärmarkt misst diese Vermögenswerte mit dem Maßstab von Technologieaktien, der Sekundärmarkt mit dem Maßstab von Biotech-Unternehmen. Hier liegt der Riss: Recursion hat eine Marktkapitalisierung von 2 Milliarden US-Dollar, Mediarain 2,7 Milliarden US-Dollar, Insilico Medicine 4,8 Milliarden US-Dollar. Bei derselben Gruppe von Vermögenswerten geben die beiden Märkte einen Unterschied von mehreren Fächern an.

Die echten Grenzen der KI in der Pharmazie wurden bereits aufgezeigt. Die Erfolgsrate der Phase-I-Studie stieg von traditionell 40 %-65 % auf 80 %-90 %. Ab der Phase-II-Studie gibt es keinen Unterschied mehr, sie liegt weiterhin bei 40 %.

Ren Feng von Insilico Medicine gab selbst auf einer Konferenz in Zhangjiang zu: Bislang gibt es keine Daten, die belegen, dass KI-entwickelte Medikamente die klinische Erfolgsrate verbessern. Der Grund ist einfach: Der Validierungszyklus ist zu lang. Bis heute wurde kein einziges von KI entdecktes Medikament zur Markteinführung zugelassen.

Das Rentosertib von Insilico ist in die Phase-III-Studie eingetreten, die an 47 Studienzentren durchgeführt wird und 320 Patienten mit idiopathischer Lungenfibrose einschließt. Die entscheidenden Daten werden voraussichtlich 2029 veröffentlicht.

Das heißt, der erste harte Beweis für die KI-gestützte Pharmazeutik wird frühestens 2029 vorliegen. Die aktuelle Marktrallye preist bereits Ereignisse nach 2029 ein. Das Vorgehen des Primärmarktes ist vertretbar, da er von Natur aus auf eine Zeitskala von zehn Jahren setzt. Was kann der Sekundärmarkt als Übernahme anbieten?

Am 19. Oktober schloss Eli Lilly einen LNP-Kooperationsvertrag mit Mediarain ab, mit maximal 1,1 Milliarden US-Dollar an Meilensteinzahlungen, und Hansoh und Roche unterzeichneten den 15,5-Milliarden-Deal. Im September schloss Huoshan Intelligent Pharma eine Lizenzkooperation mit Sanofi über 2,56 Milliarden US-Dollar ab. Anew Labs, das aus ByteDance ausgegliedert wurde, schloss seine erste Finanzierungsrunde über 290 Millionen US-Dollar mit einer Bewertung von 1,5 Milliarden US-Dollar ab, und China Biopharmaceuticals beteiligte sich als strategischer Investor.

Die Dichte an großen Nachrichten ist tatsächlich hoch, und das Gefühl einer Blase kommt immer näher.

04 Die Sorgen von Molekül-Herr

BD brauchte zwei Jahre, um von der Begeisterung zur Rationalität zu gelangen. KI könnte diesen Prozess in nur einem Jahr durchlaufen. Die Neuheitsdauer, für die der Markt eine Geschichte interessiert, wird immer kürzer. Die Zeit, die ein Molekül von der präklinischen Phase bis zur Markteinführung braucht, bleibt aber unverändert. Diese Fehlpassung wird immer heftiger, und die Lücke dazwischen ist der Bereich, in dem der Aktienkurs unter Druck gerät.

Die Diskontierung des Cashflows der nächsten zehn Jahre als eine einmalige Einnahme heute bedeutet, die Möglichkeit aufzugeben, ein unabhängiges Pharmaunternehmen zu werden.

Das aktuelle Pharmazieumfeld, oder in einem breiteren Sinne: Die gesamte Branchenatmosphäre ist ermüdend, weil KI zu einer allgemeinen Steuer der Allgemeinbildung wird.

Ohne KI kann man keine Besprechungen eröffnen, keine Artikel schreiben, keine Finanzierungsgespräche führen, selbst in Telefonkonferenzen zu Finanzberichten muss man zwei Sätze über „unsere KI-Strategie“ sagen. Alle verwenden dieselben Modelle, kopieren dieselben Prompt-Sätze und erzählen dieselben Geschichten – End-to-End-Plattform, geschlossener Kreislauf von nassen und trockenen Experimenten, KI-nativ. Die Ergebnisse werden immer ähnlicher, bis man sich fragt, ob der Unterschied zwischen diesen Unternehmen in den Molekülen oder in den PowerPoint-Präsentationen liegt.

Die Pharmazie ist ursprünglich die Branche, in der es am schwierigsten ist, Unterschiede vorzutäuschen. Die Molekülstruktur kann nicht getäuscht werden, die klinischen Daten nicht, die Produktionsqualität nicht. Die Anzahl neuer Medikamente, die auf den Markt kommen können, lässt sich an zwei Händen abzählen. Jetzt fängt sogar diese Branche an, zu messen, wer die bessere Geschichte erzählen kann.

Es gibt eine Frage, die Molekül-Herr in letzter Zeit oft stellen möchte: Wie hat sich die menschliche Zivilisation vor der KI entwickelt? Alle kümmern sich nur darum, wann das nächste Modell veröffentlicht wird.

Noch eine unhöfliche Frage: Wie viele Menschen könnten ohne KI heute noch sitzen und einen logischen Text von zweitausend Wörtern schreiben?

Je stärker das Werkzeug ist, desto wertvoller ist das Urteil. KI kann in einer Sekunde zweitausend Wörter generieren, aber nicht die Antwort auf die Frage, „ob diese Zielstruktur entwickelt werden soll“. Sie kann dir zwanzig Gründe geben, die deine Schlussfolgerung unterstützen, und zwanzig Gründe, die dagegen sprechen. Die Entscheidung, welche davon gewählt wird, bleibt immer Sache des Menschen.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Molekül-Stabilität“, Autor: Team für innovative Medikamente · Molekül-Herr, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.