Ist die Kreditkrise von CoreWeave eher vergleichbar mit der SVB-Panik des Jahres 2023 als mit der Subprime-Hypothekenkrise des Jahres 2008?

Der entscheidende Punkt ist derzeit nicht, ob CoreWeave zusammenbricht, sondern ob die Preisgestaltung der Rechenleistung die Finanzierungslogik dieses Zyklus stützen kann. Die Antwort auf diese Frage wird das endgültige Schicksal dieser Panik bestimmen.

Die Rendite der unbesicherten Anleihen von CoreWeave ist auf etwa 15 % gestiegen, und der CDS-Spread hat 1000 Basispunkte überschritten, was den Markt zu starken Zweifeln an dem systemischen Risiko des gesamten KI-Kapitalausgabenzyklus führt.

Dennoch äußern sich die führenden Institute der Wall Street gemeinsam: Dies ist kein systemischer Zusammenbruch im Stil von New Century Financial aus dem Jahr 2007, sondern eher eine phasenweise Panik, die 2023 durch die Silicon Valley Bank (SVB) ausgelöst wurde – ein Instrument mit extrem geringem Umfang und äußerst fragiler Struktur wird vom Markt als Barometer für den Billionen-Dollar-KI-Kapitalausgabenzyklus betrachtet.

Ajay Rajadhyaksha, Leiter des globalen Makro-Forschungsbereichs bei Barclays, weist darauf hin, dass die unbesicherten Anleihen von CoreWeave im Wert von etwa 1,5 Milliarden US-Dollar in der gesamten Verschuldung von etwa 35 Milliarden US-Dollar eine strukturell nachrangige Position einnehmen. Die Preisgestaltung dieses Instruments zu nutzen, um den gesamten KI-Zyklus zu negieren, ist gleichzusetzen mit der Vorhersage einer Rezession der US-Wirtschaft anhand eines regionalen Bank-ETF im Wert von etwa 4 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023. Goldman Sachs hingegen ist der Ansicht, dass der Markt das Referenzsystem falsch gewählt hat – der Markt für unbesicherte Anleihen stellt nicht die tatsächlichen neuen Finanzierungskosten von CoreWeave dar.

Historischer Präzedenzfall: SVB oder Finanzkrise von 2007?

Der Kern dieser Debatte liegt in der Wahl der historischen Analogie.

Im April 2007 beantragte New Century Financial, das größte US-amerikanische Institut für Subprime-Hypotheken, Konkurs an. Danach brach der gesamte Kreditmarkt allmählich zusammen, und der S&P 500-Index fiel in den folgenden zwei Jahren um etwa 40 %. Im März 2023 wurde die Silicon Valley Bank von den Aufsichtsbehörden geschlossen. Sofort entstand im Markt die Erzählung, dass Regionalbanken die Lebensader der Kredite für kleine und mittlere Unternehmen sind und eine Kreditknappheit eine Rezession auslösen würde. Der Anleihenmarkt preiste schnell Zinssenkungen um 75 bis 100 Basispunkte in diesem Jahr ein, und der VIX-Angstindex stieg sogar stärker als 2007.

Das Ergebnis war, dass die Federal Reserve 2023 keine einzige Zinssenkung vornahm, sondern die Zinsen weiter erhöhte. Das Wachstum der US-Wirtschaft lag im gesamten Jahr weit über den Erwartungen, und eine Rezession trat nie ein. Der regionale Bank-ETF KRE erholte sich vollständig von seinen Verlusten, und der S&P 500 stieg in den folgenden zwei Jahren um etwa 40 %.

Der Bloomberg-Kolumnist John Authers weist darauf hin, dass beide Krisen in Echtzeit ebenso schwerwiegend erschienen, ihr endgültiger Verlauf jedoch völlig unterschiedlich war. Die SVB war eine übermäßig extrapolierte Panik und kein Vorläufer eines systemischen Risikos; der Konkurs von New Century Financial hingegen deckte einen strukturellen Mangel auf, der das gesamte Finanzsystem durchzog. Die derzeitige Lage von CoreWeave ähnelt in ihrer Form eher der SVB.

Rajadhyaksha fasst den zentralen Fehler der SVB-Panik zusammen: „Der Fehler lag nicht darin, zu erkennen, dass die Silicon Valley Bank zusammengebrochen ist. Sie ist tatsächlich zusammengebrochen. Der Fehler lag darin, von einem kleinen, stark schwankenden und strukturell fragilen Instrument auf die gesamte US-Wirtschaft zu schließen.“

Barclays: Der „Schwanz“ von 1,5 Milliarden US-Dollar wedelt mit dem ganzen „Hund“

Rajadhyaksha zieht eine direkte Analogie zwischen der logischen Struktur der aktuellen Marktpanik und der Zeit der SVB.

Der „Schwanz“ im Jahr 2023 war ein gleichgewichteter regionaler Bank-ETF mit einem verwalteten Vermögen von etwa 4 Milliarden US-Dollar – KRE, bei dem viele Bestandswerte nur geringfügig gehandelt werden. Der Rückgang dieses kleinen ETF führte zu einer Neubewertung von Billionen von US-Dollar bei Zinssätzen, Investment-Grade-Krediten und Aktienpositionen und bildete einen selbstverstärkenden Panikkreislauf.

Der „Schwanz“ im Jahr 2026 hingegen sind die strukturell nachrangigen unbesicherten Anleihen von CoreWeave im Wert von etwa 1,5 Milliarden US-Dollar.

Rajadhyaksha gliedert die dreistufige Verschuldungsstruktur von CoreWeave auf: Das Wichtigste sind besicherte verzögerte Auszahlungsdarlehen (DDTL), die in unabhängigen Zweckgesellschaften (SPV) untergebracht sind. Jede SPV ist an spezifische GPU-Hardware, Kundenverträge und Mietverträge für Rechenzentren gebunden – wenn Meta einen mehrjährigen Vertrag unterzeichnet, der „unabhängig von der Nutzung zu bezahlen ist“, und diesen an die SPV überträgt, ist die wesentliche Sicherheit des Darlehens das Zahlungsversprechen von Meta. Zweitens gibt es Wandelanleihen im Wert von etwa 9 Milliarden US-Dollar mit Kuponwerten zwischen 1,75 % und 2,875 %. Ganz unten stehen erst die unbesicherten Schuldverschreibungen, bei deren Liquidierung Hunderte von Milliarden US-Dollar an Forderungen vor ihnen in der Schlange stehen.

„Die Rendite von 15 % sagt Ihnen etwas über dieses Papier aus, aber sie kann Ihnen nicht sagen, dass das Unternehmen bald den Betrieb einstellen wird“, schreibt Rajadhyaksha und führt ein Beispiel an: „Wenn jemand eine Hypothek von 35 Millionen US-Dollar plus eine kleine Kreditkarte hat und der Zinssatz der Kreditkarte hoch ist, sagt das etwas über die Kreditkarte aus, nicht dass alle Hypothekenschuldner in der Stadt Probleme haben.“

Der numerische Vergleich ist ebenfalls eindeutig: Im März 2023 preiste der Markt aufgrund des Rückgangs eines 4-Milliarden-US-Dollar-ETF Zinssenkungen um 100 Basispunkte ein; 2026 beginnt der Markt, einen Billionen-Dollar-Kapitalausgabenzyklus in Frage zu stellen, weil strukturell nachrangige Anleihen im Wert von etwa 1,5 Milliarden US-Dollar zu 80 Cent gehandelt werden.

Goldman Sachs: Der Markt hat das Referenzsystem für die Finanzierungskosten falsch gewählt

Das Kernargument der Goldman-Sachs-Analysten Gabriela Borges und Maura Hager liegt ebenfalls in der Fehlinterpretation der Verschuldungsstruktur.

Goldman Sachs weist darauf hin, dass das wichtigste Finanzierungsinstrument von CoreWeave DDTL ist – eine asset-unterstützte Projektfinanzierung, die durch spezifische Kundenverträge, GPU-Infrastruktur und damit verbundene Cashflows besichert ist. Die Kreditgeber sichern die Cashflow-Qualität spezifischer Verträge ab, nicht die allgemeine Kreditwürdigkeit von CoreWeave. Diese Struktur verlagert das Finanzierungsrisiko von der Bilanz des Unternehmens auf die zugrunde liegenden Vermögenswerte und senkt das Refinanzierungsrisiko. Der Markt für unbesicherte Anleihen ist für neue Emissionen von CoreWeave seit Monaten geschlossen, und die Messung der Finanzierungskosten anhand der Rendite dieses Marktes ist gleichbedeutend mit der Bezugnahme auf ein bereits ungültiges Preissignal.

Auf der Grundlage der annualisierten Zinsausgaben von 2,56 Milliarden US-Dollar im zweiten Quartal, geteilt durch die Gesamtverschuldung von etwa 30 Milliarden US-Dollar, schätzt Goldman Sachs, dass die aktuellen gewichteten durchschnittlichen Fremdkapitalkosten von CoreWeave etwa 800 bis 900 Basispunkte betragen. Für neue Finanzierungen geht Goldman Sachs davon aus, dass die DDTL-Preisgestaltung für Investment-Grade-Kunden (wie Meta) bei etwa SOFR + 300 Basispunkten liegt, für Hochzinskunden bei etwa SOFR + 600 Basispunkten. Der gemischte Kostenbereich liegt zwischen 750 und 1050 Basispunkten, wobei ein konservativer Ausgangswert von 1000 Basispunkten angenommen wird, was bedeutet, dass die neuen Finanzierungskosten gegenüber dem aktuellen Niveau nur um 100 bis 200 Basispunkte steigen.

Goldman Sachs zitiert außerdem Marktdaten: Sowohl DDTL 5.0 als auch 5.5 werden zu Preisen gehandelt, die nicht unter dem ursprünglichen Emissionsabschlag liegen, was zeigt, dass das Vertrauen des Marktes für asset-unterstützte Finanzierungen in CoreWeave noch nicht zusammengebrochen ist.

Es ist bemerkenswert, dass Goldman Sachs im Offenlegungsanhang des Berichts angibt, dass es als Haupt- oder Koordinator für ein noch ausstehendes Emissionsgeschäft von CoreWeave fungiert, mehr als 1 % der Anteile von CoreWeave hält, in den letzten 12 Monaten Bankgebühren für Investmentbanking-Dienstleistungen von CoreWeave erhalten hat und erwartet, in den nächsten drei Monaten weitere entsprechende Geschäfte anzustreben.

Stützpunkt und Fragilität der bullischen Logik von Goldman Sachs: Die Einnahmen pro Megawatt müssen um 30 % steigen

Die andere Hälfte der bullischen These von Goldman Sachs baut auf der Erwartung eines Anstiegs der Fähigkeit von CoreWeave, Gebühren zu berechnen, auf.

Goldman Sachs schätzt, dass das derzeitige gemischte Monetarisierungsniveau von CoreWeave bei etwa 10 Millionen US-Dollar an jährlichen wiederkehrenden Einnahmen (ARR) pro Megawatt liegt. Die Gründe für den Aufwärtstrend umfassen: Die Vertragspreise für kurzfristige Verträge (3 bis 6 Monate) haben bereits 40 Millionen US-Dollar pro Megawatt erreicht; CoreWeave hat im Juli dieses Jahres die Preise um 25 % und im Oktober noch einmal um 10 % erhöht; Die im zweiten Quartal unterzeichneten Verträge tragen zu einer um 5 bis 10 Prozentpunkte höheren Marge bei als die jüngsten Verträge. Goldman Sachs nimmt 13 Millionen US-Dollar pro Megawatt als „vernünftige Ausgangshypothese“ für neu unterzeichnete langfristige Verträge an.

Bei Einsatz eines Beispielmodells (5-Jahres-Vertrag über 200 Megawatt, 80 % Fremdfinanzierung, Finanzierungskosten von 10 %, Restwert Null) ergibt sich ein unverschuldeter interner Zinsfuß von 15 %, was einen positiven Spread von etwa 3 Prozentpunkten gegenüber den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten von 11,8 % bildet.

Die Sensitivitätsanalyse von Goldman Sachs zeigt jedoch ebenfalls die Fragilität dieser Logik: Bei Berechnung auf der Grundlage des aktuellen tatsächlichen gemischten Niveaus von 10 Millionen US-Dollar pro Megawatt fällt der unverschuldete interne Zinsfuß auf 6,3 %, und bei gleichen Finanzierungskosten wird der Spread negativ 6 Prozentpunkte. Die gesamte bullische Logik hängt davon ab, dass die Einnahmen von CoreWeave pro Megawatt um etwa 30 % über das derzeitige Niveau steigen.

Die eigenen Modelldaten von Goldman Sachs zeigen auch, wie lang dieser Weg ist: Der freie Cashflow wird 2026 und 2027 jeweils negativ 28,2 Milliarden US-Dollar betragen, 2028 negativ 15,8 Milliarden US-Dollar. Die langfristige Verschuldung wird von etwa 44 Milliarden US-Dollar in diesem Jahr auf etwa 91 Milliarden US-Dollar im Jahr 2028 steigen, und es wird erwartet, dass der freie Cashflow erst 2030 positiv wird.

Lieferkettendaten: Die reale Nachfrage ist die eigentliche „Absicherung“ des KI-Zyklus

Rajadhyaksha blickt tief in die Lieferkette, um die Erzählung vom systemischen Zusammenbruch mit harten Daten zu widerlegen.

TSMC meldete kürzlich einen Umsatz, der die eigene Obergrenze der Prognose um 1 Milliarde US-Dollar übertrifft, und erzielte das sechste Quartal in Folge einen Rekordgewinn. Der Anteil der Umsätze im Hochleistungsrechenbereich stieg auf 68 %, und das Unternehmen hob die Wachstumsprognose für das vierte Quartal an. ASML verzeichnete im gleichen Zeitraum Rekordumsätze, und der Betriebsgewinn hat sich mehr als verdoppelt. Der CEO Christophe Fouquet erklärte, dass die geplanten Liefermengen für 2027 und 2028 die Kundennachfrage nicht vollständig decken können, und einige Kunden haben bereits begonnen, Geräte für 2029 und 2030 zu reservieren.

Die fünf großen hyperskaligen Cloud-Anbieter (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) geben 2026 insgesamt etwa 725 bis 800 Milliarden US-Dollar für KI-Infrastruktur aus, und die Schätzung für 2027 übersteigt 1 Billion US-Dollar. Die Kapitalausgabenprognose von CoreWeave für 2026 liegt bei etwa 35 bis 39 Milliarden US-Dollar, was etwa 4 % bis 5 % der oben genannten Gesamtsumme entspricht.

„Selbst wenn CoreWeave die Ausgaben vollständig einstellen würde, würden wir nur 4 % bis 5 % der gesamten KI-Kapitalausgaben verlieren“, erklärt Rajadhyaksha. „Die Ausgaben der hyperskaligen Cloud-Anbieter stützen sich hauptsächlich auf den freien Cashflow, nicht auf den Markt für unbesicherte Anleihen. Die Extrapolation von einem aufstrebenden Cloud-Anbieter auf eines der profitabelsten Unternehmen der Welt ist eine zu lang gezogene logische Kette.“

Barclays räumt auch ein, dass es einen wichtigen Unterschied zwischen diesem Fall und dem Jahr 2023 gibt: Es gibt kein gleichwertiges Zentralbankinstrument, das als Sicherheitsnetz dienen kann. 2023 hat die Federal Reserve das Bank-Term-Finanzierungsprogramm (BTFP) eingeführt, das es Banken erlaubt, unter Wasser stehende Anleihen zum Nennwert zu verpfänden, um Liquidität zu erhalten – dies wurde zum Schlüsselfaktor, der den Panikkreislauf unterbrach. Für die Finanzierung von KI-Infrastruktur gibt es kein ähnliches politisches Instrument. Aber Rajadhyaksha ist der Ansicht, dass die reale Nachfrage der hyperskaligen Cloud-Anbieter nach Rechenleistung selbst die eigene „Absicherungslogik“ dieses Zyklus bildet.

Rajadhyaksha gibt offen zu: „Der Markt neigt dazu, in komplexen Systemen immer das kleinste, am stärksten schwankende Instrument zu finden und es dann als Barometer für das Ganze zu betrachten. 2023 war es KRE, 2026 sind es die unbesicherten Anleihen von CoreWeave. Beide Signale sind echt. Die Extrapolation von 2023 war falsch, und wir sind der Ansicht, dass die Extrapolation von 2026 ebenfalls falsch ist.“

Der eigentliche Risikoauslöser: Können die Mietpreise für Rechenleistung gehalten werden?

Obwohl die führenden Institute der Wall Street gemeinsam „das Feuer löschen“, haben alle Seiten eine gemeinsame Risikoauslösebedingung klar definiert.

Rajadhyaksha weist darauf hin, dass der entscheidende Punkt, ob der KI-Kapitalausgabenzyklus das Schicksal der Subprime-Krise wiederholt, darin liegt, ob die Mietpreise für Rechenleistung auf einem Niveau gehalten werden können, das ausreicht, um die Kapitalkosten zu decken. „Wenn die Mieten nicht so hoch ausfallen wie erwartet, kann dies eine