Die Tech-Rallye ist noch nicht vorbei, und die Vorreiter des Kursanstiegs werden sich ändern.

In den vergangenen Monaten hat der Markt ständig über eine Frage diskutiert: Ist die Tech-Hausse tatsächlich zu Ende oder nicht?

Die Pessimisten behaupten, Institutionen bauen ihre Positionen ab, der Saldo der Margin-Finanzierung fließt ab, der Nasdaq fällt, der Halbleitersektor verzeichnet acht aufeinanderfolgende Rückgänge, und das Muster des ChiNext-Index sieht schlecht aus.

Die Optimisten sagen, dass der Trend der KI-Industrie unverändert bleibt, der Staatsrat der Volksrepublik China noch die Umsetzung von „Künstliche Intelligenz +“ plant, Technologieführer eigene Aktien zurückkaufen und breit angelegte ETFs ein erhöhtes Handelsvolumen verzeichnen.

Aber wenn diese Tech-Hausse nicht zu Ende ist, wird die Fahne der Spitzenperformance vielleicht von einer anderen Gruppe getragen?

Ich bin der Ansicht, dass dies der Fall sein wird, und der Wechsel hat bereits begonnen.

Was ist die Wahrheit hinter der diesjährigen Spitzenperformance?

Die Menschen neigen dazu, der Tech-Hausse ein Etikett anzuhängen: Rechenleistung, Anwendungen, Hardware, Software, Themenkonzepte – und wählen eines davon als Antwort aus.

Die diesjährige Tech-Hausse am A-Aktien-Markt wurde nie von nur einem einzelnen Faktor angetrieben.

Sie ist eine Maschine mit zwei Motoren: Der eine Motor wird von der Gewinn- und Verlustrechnung angetrieben, der andere von der Bewertungsrechnung.

Was die Gewinn- und Verlustrechnung antreibt, ist die Hardware.

Bei optischen Modulen verläuft der Übergang von 400G über 800G bis hin zu 1,6T und 3,2T in einem klar definierten Rhythmus; hochwertige PCB-Leiterplatten werden mit der Aufrüstung von KI-Servern weiterentwickelt, und die Auftragsbücher sind weit im Voraus gefüllt. Bei Speicherchips haben Samsung, SK Hynix und Micron ihre Produktionskapazitäten auf HBM verlagert, sodass Lücken bei herkömmlichem DRAM und NAND entstanden sind, die von den beiden großen inländischen Speicherherstellern gefüllt werden – ihre Gewinne explodieren direkt. Bei Servern, Flüssigkühlung und Halbleitergeräten gibt es solide Liefermengen und Preisaufschläge.

Hinweise aus den Drittquartalsberichten der Wertpapierhäuser deuten darauf hin, dass die Elektronikbranche, PCB und Hardware für Rechenleistung die Bereiche sind, in denen die meisten positiven Gewinnprognosen zu verzeichnen sind.

Die Aktienkurse in diesen Bereichen werden von Gewinnen gestützt.

Was die Bewertungsrechnung antreibt, sind Themenkonzepte.

Bei kompletten humanoiden Robotern, kommerziellen Raumfahrtbetrieben, der Massenproduktion von Festkörperbatterien, Kurzfilmen in KI-Anwendungen und intelligenten Agenten wird der Optionswert von der Phase 0 auf 1 gehandelt. Sie sind hochflexibel und bieten großen Spielraum für Vorstellungen, aber in der Gewinn- und Verlustrechnung sind noch keine Ergebnisse sichtbar. Sie stützen sich auf politische Impulse, technologische Meilensteine, Erzählungen von Gründern und Handelsaufmerksamkeit.

Diese Art von Vermögenswerten ist extrem empfindlich gegenüber Liquidität: Sie steigen, sobald ein günstiger Wind weht, und stürzen ab, sobald dieser Wind aufhört.

Und die Softwareanwendungen? Es gibt viele Geschichten, aber es ist noch zu früh, dass sie die Führung übernehmen. Der Staatsrat der Volksrepublik China spricht von „technologischer Innovation, die durch praktische Anwendungen vorangetrieben wird“, „Koordination von Rechenkapazität und Stromversorgung“ und „Versorgung mit qualitativ hochwertigen Daten“. Das bedeutet, dass sich die Anwendungsseite noch auf dem Weg von politischen Impulsen hin zu einem geschlossenen Geschäftsmodell befindet.

Die drei Indikatoren für Aufrufvolumen, Bezahlrate und Gewinnmarge sind noch nicht robust genug, um eine vollständige Übernahme der Führung durch Software zu ermöglichen.

Daher besteht die Struktur der diesjährigen Spitzenperformance vollständig daraus, dass Hardware die Gewinne trägt, Themenkonzepte die Bewertung stützen und Software in der Schlange steht.

Diese Struktur bestimmt, dass der erste Schritt des nächsten Wechsels kein großer Sprung von Hardware zu Software sein wird. Stattdessen findet zunächst ein Austausch innerhalb des Hardware-Bereichs statt: von dem Beta des gesamten Rechenleistungsvolumens hin zum Alpha der Engpässe bei der Rechenleistung, oder von kompletten Geräten und der Vermietung von Rechenkapazität hin zu Stromversorgungseinrichtungen, Flüssigkühlung, Verbindern, Keramiksubstraten, Speicherchips, PCB und inländischen Halbleitergeräten.

Diese Segmente haben eines gemeinsam: Je weiter sich die KI entwickelt, desto mehr werden sie zu Engpässen; je größer der Engpass ist, desto fester ist die Preismacht.

Die vollständige Übernahme der Führung durch Software ist der letzte Schritt, nicht der erste. Nur wenn man diesen Schritt klar versteht, wird man nicht aus der Position geworfen, wenn der Austausch innerhalb des Hardware-Bereichs stattfindet.

Die Durchdringungsrate bestimmt die Preislogik

Die größte Fehlannahme besteht darin, die „Branche“ als Preiseinheit zu betrachten. In derselben Branche befinden sich verschiedene Segmente in unterschiedlichen Phasen der Durchdringungsrate, und ihre Preislogiken unterscheiden sich drastisch.

Der Wechsel der Spitzenperformance-Richtung ist oft kein großer Umzug von einer Branche zur anderen wie „Chip gegen Roboter“, sondern ein Wechsel innerhalb derselben Industriekette von kompletten Geräten zu Engpässen, von Themenkonzepten zu konkreten Aufträgen.

In der Phase einer Durchdringungsrate von 0 bis 1 wird die Preisbildung durch Optionen bestimmt: Man achtet auf Politik, technologische Meilensteine und Erzählungen von Gründern, während die Gewinn- und Verlustrechnung vorübergehend leer bleiben kann. Komplette humanoide Roboter, kommerzielle Raumfahrtbetriebe, die Massenproduktion von Festkörperbatterien und reine themenbezogene KI-Anwendungen befinden sich alle in dieser Phase.

Ihre Aktienkurse ähneln lang laufenden Optionen: Sobald der Realzins steigt, wird die Bewertung am stärksten komprimiert; sobald die Liquidität sich verknappt, stürzen sie am heftigsten ab.

In der Phase einer Durchdringungsrate von 1 bis 10 wird die Preisbildung durch Wachstum bestimmt: Man achtet auf Aufträge, Produktionskapazitäten, die Steigung der Durchdringungsrate, das PS-Verhältnis und das PEG-Verhältnis. Hardware für KI-Rechenleistung, optische Module, PCB, Speicherchips, Flüssigkühlung, Halbleitergeräte, Roboterkomponenten, der vorgelagerte Bereich der kommerziellen Raumfahrt, feste Elektrolyte und die Expansion innovativer Medikamente ins Ausland befinden sich alle in dieser Phase.

Diese Phase ist besonders anspruchsvoll, da die Bewertungsexpansion und die Gewinnrealisierung miteinander wetteifern und die Differenzierung hier beginnt. Segmente mit Aufträgen steigen, Segmente ohne Aufträge fallen – in derselben Branche können völlig entgegengesetzte Kurven entstehen.

In der Phase einer Durchdringungsrate von 10 bis 100 wird die Preisbildung durch Zyklus und Wert bestimmt: Man achtet auf das Eigenkapitalrendite (ROE), den Cashflow, den Marktanteil und Preiskämpfe.

Reife Fertigungsverfahren, gewöhnliche Unterhaltungselektronik, Generika und einige Softwaredienstleistungen befinden sich alle in dieser Phase.

Der Bewertungsdurchschnitt sinkt, und der Markt konzentriert sich auf die Rendite für Aktionäre, nicht auf Wachstumsgeschichten.

Wo stehen wir aktuell? Die meisten KI-Hardwaresegmente befinden sich im mittleren bis späten Stadium der Phase 1 bis 10: Bei optischen Modulen, PCB, Speicherchips und Servern wurden bereits Gewinne realisiert, aber die Bewertungen sind nicht günstig. Flüssigkühlung, Verbinder, Keramiksubstrate, inländische Speicherchips und Halbleitergeräte befinden sich im mittleren Stadium der Phase 1 bis 10, wo die Auftragsvalidierung die Differenzierung bestimmt. Humanoide Roboter, kommerzielle Raumfahrt und Festkörperbatterien befinden sich vom späten Stadium der Phase 0 bis 1 bis zum frühen Stadium der Phase 1 bis 10, und ihre themenbezogene Eigenschaft ist noch sehr stark. Bei innovativen Medikamenten befinden sich die Auslandssegmente und CXO in der Phase 1 bis 10, während Generika in der Phase 10 bis 100 liegen.

Die Tech-Hausse ist noch lange nicht zu Ende. Ich bin der Ansicht, dass die nächste Spitzenperformance-Richtung nicht einfach die Branche wechseln wird, sondern höchstwahrscheinlich das Segment. Von der Gesamtgeschichte des Wettrüstens bei der Rechenleistung hin zur Knappheitspreisbildung der Engpässe bei der Rechenleistung; von der Vision kompletter Roboter hin zur Auftragsrealisierung in der Tesla-Lieferkette und bei Kernkomponenten; vom Konzept der Festkörperbatterien hin zur Positionierung bei Elektrolyten, Geräten und Trockenverfahren.

Wer zuerst in die Gewinn- und Verlustrechnung eintritt, erhält zuerst die Preismacht. Die Branche bleibt dieselbe, aber die Fahne wird von einer anderen Person getragen.

Außerdem verläuft die Kurve der Durchdringungsrate nicht gleichmäßig.

In der Phase 1 bis 10 ist das größte Risiko, dass die Steigung der Durchdringungsrate plötzlich abflacht. Wenn zum Beispiel die Preise für die Vermietung von Rechenkapazität nicht mehr steigen können und die Margen der Cloud-Dienstanbieter (CSP) unter Druck geraten, wird die Wachstumspreisbildung in diesem Segment sofort zu einer Zykluspreisbildung, und die Bewertung sinkt sogar stärker als bei Themenkonzepten in der Phase 0 bis 1.

Umgekehrt: Wenn ein Themenkonzept in der Phase 0 bis 1 plötzlich einen großen Auftrag, eine große politische Unterstützung oder einen großen Kunden erhält und die Steigung der Durchdringungsrate steil ansteigt, kann es kurzfristig die Fahne der Spitzenperformance übernehmen.

Daher muss man bei der Betrachtung der Durchdringungsrate nicht nur die Phase, sondern auch die Änderungsrichtung der Steigung berücksichtigen.

Wenn die Steigung steigt, steigt auch die Preismacht; wenn die Steigung abflacht, sinkt die Preismacht.

Wer ist am anfälligsten bei Liquiditätsverknappung, und wer profitiert am meisten von überraschend hohen Gewinnen?

Aber in derselben Branche haben verschiedene Segmente unterschiedliche Schicksale. Welche Segmente werden zuerst geschädigt, und welche Segmente profitieren zuerst?

Das hängt davon ab, ob die makroökonomischen Bedingungen günstig sind: Der Industrietrend bestimmt die Richtung, die Liquidität bestimmt den Rhythmus, und die Gewinnrealisierung bestimmt, wer zuerst die Preismacht erhält.

Wenn die Liquidität sich verknappt, welche Art von Tech-Vermögenswerten ist am anfälligsten? Und wenn die Gewinne überraschend hoch ausfallen, welche Segmente profitieren am meisten?

Wenn man diese beiden Szenarien klar versteht, ist auch die Reihenfolge des Austauschs der Spitzenperformance-Fahne klar, da sie den Rhythmus und die Intensität des Wechsels bestimmt.

Wenn die Liquidität sich verknappt, ist das Anfälligste nicht der Begriff „die gesamte Tech-Branche“, sondern drei Arten von Vermögenswerten.

Erste Art: Themenkonzepte mit langfristigen Cashflows in der Phase 0 bis 1 – komplette humanoide Roboter, kommerzielle Raumfahrtbetriebe, Massenproduktion von Festkörperbatterien und reine themenbezogene KI-Anwendungen. Sie ähneln lang laufenden Optionen: Sobald der Realzins steigt, wird die Bewertung direkt komprimiert.

Zweite Art: Hoch gewichtete Wachstumsaktien auf hohem Niveau mit hohem Finanzierungsanteil, hoher Handelskonzentration und starkem Institutionenbesitz. CITIC Securities weist darauf hin, dass die diesjährige Korrektur von stark von Institutionen gehaltenen Aktien ausgelöst und auf Segmente mit hohem Finanzierungsanteil übertragen wurde; Zhongtai Securities warnt direkt vor dem kritischen Punkt der negativen Rückkopplung der Liquidität; Daten von Kaiyuan Securities zeigen, dass die Konzentration des Handelsvolumens der Top-5%-Aktien auf 41,01 % gefallen ist – die Anfälligkeit verbessert sich, ist aber nicht verschwunden.

Dritte Art: Kapitalintensive Vermietung von Rechenkapazität und KI-Infrastruktur mit hohen Kapitalausgaben. Sobald die Preise für die Vermietung von Rechenkapazität und die Margen der CSP hinter den Erwartungen zurückbleiben, wird der Druck auf die Bilanz schnell sichtbar.

Hardware, bei der bereits Gewinne realisiert wurden, wird ebenfalls eine Bewertungsabnahme erleben, aber da sie durch die Gewinn- und Verlustrechnung gestützt wird, unterscheiden sich das Ausmaß des Rückgangs und die Erholungsgeschwindigkeit von reinen Themenkonzepten.

Das ist der echte Unterschied zwischen „mit Gewinn“ und „ohne Gewinn“ bei Liquiditätsverknappung.

Umgekehrt: Wenn die Gewinne überraschend hoch ausfallen, profitieren am meisten Segmente mit Angebotsengpässen, steigenden Preisen und wachsenden Mengen sowie Logiken für inländische Substitution. Bei Speicherchips konzentriert man sich auf die Speicherpreise, bei hochwertigen PCB und optischen Modulen auf die Liefermengen von KI-Servern, bei Flüssigkühlung, Verbindern und Keramiksubstraten auf die Durchdringung neuer Architekturen, bei Halbleitergeräten und inländischen Speicherchips auf den Substitutionsrhythmus, der durch Exportbeschränkungen erzwungen wird, bei Stromversorgung und Netzspeichern auf die Umsetzung der „Koordination von Rechenkapazität und Stromversorgung“, bei der Expansion innovativer Medikamente ins Ausland und CXO auf politische Preisschutzmaßnahmen und Impulse durch klinische Daten.

Diese Segmente haben gemeinsam, dass die Beweise für einen positiven Anstieg der ersten Ableitung zuerst bei ihnen auftauchen.

Der Markt belohnt diejenigen, die zuerst validiert werden, und stellt denen eine Rechnung, die zuletzt validiert werden.

Außerdem schlägt der Markt bei Liquiditätsverknappung zuerst die „teuren“ Vermögenswerte, dann die „falschen“ und zuletzt die „echten“.

„Teuer“ bedeutet eine hohe Bewertung, „falsch“ bedeutet keine Gewinne, „echt“ bedeutet Gewinne, die aber fälschlicherweise abgestraft werden.

Der Rhythmus des Wechsels verläuft normalerweise in dieser Reihenfolge.

Daher darf man nicht pauschalisieren, wenn man einen allgemeinen Rückgang der Tech-Branche sieht. Man muss unterscheiden, welche Ebene abgestraft wird: Wenn die „teuren“ Vermögenswerte abgestraft werden, fallen auch gewinntragende Aktien – das ist eine Fehlbestrafung. Wenn die „falschen“ Vermögenswerte abgestraft werden, fallen reine Themenkonzepte am heftigsten, und gewinntragende Aktien beginnen sich zu differenzieren. Wenn die „echten“ Vermögenswerte abgestraft werden, ist das sogar das Fenster für eine Neubewertung von gewinntragenden Segmenten.

Aus genau diesem Grund neigt der Markt dazu, die „Bereinigung von teuren und falschen Vermögenswerten“ fälschlicherweise als „das Ende der gesamten Tech-Hauptlinie“ zu interpretieren. Daher muss man das sogenannte „Ende“ getrennt betrachten: Ist das Ende das allgemeine Ansteigen aller themenbezogenen Aktien, oder der langfristige Trend der Tech-Industrie? Das