Das „Weißer-Handschuh“-Spiel von Neocloud: Nvidia verkauft Chips, während sie Wucherkredite aufnehmen.

Je besser die KI-Chips von NVIDIA verkauft werden, desto höher sind die Verbindlichkeiten einer bestimmten Unternehmensgruppe.

CoreWeave ist das auffälligste Unternehmen in dieser Gruppe. Bis Ende Juni 2026 belief sich seine konsolidierte Gesamtverschuldung und Leasingverpflichtungen auf rund 52 Milliarden US-Dollar; laut Marktkonsensprognosen könnte der kumulierte negative freie Cashflow von 2026 bis 2028 71 Milliarden US-Dollar erreichen. Sein Modell, „Geld zu hohen Zinssätzen zu leihen und geringe Vermögenserträge zu erzielen“, wurde von Analysten von DA Davidson direkt als „Subprime“ im KI-Bereich bezeichnet.

Aber CoreWeave ist kein Einzelfall. Eine Reihe von Unternehmen wie Nebius, Lambda und Together AI, die als „Neocloud“ bezeichnet werden, tun alle dasselbe: Sie kaufen GPUs von NVIDIA, vermieten sie an Microsoft, OpenAI und Meta und nehmen dann riesige Schulden auf. Gartner prognostiziert, dass bis 2030 mehr als 80 % der Neocloud-Dienstleister gezwungen sein werden, ihren unabhängigen Betrieb einzustellen und aus dem Mainstream-Wettbewerb auszusteigen.

Um diesen Sektor zu verstehen, müssen Sie sich nicht die Rechenleistungsparameter von GPUs ansehen. Sie brauchen nur eine Bilanz und eine sich ständig zuziehende Schulden-Schlinge.

Strohmann: Hilft „Investor-Eltern“ bei der Bilanzerweiterung

Das Wesen von Neocloud ist ein „Strohmann“.

NVIDIA muss Chips verkaufen, aber das Einkaufstempo von hyperskaligen Cloud-Anbietern wie Microsoft, Amazon und Google ist durch ihre eigenen Kapitalausgaben eingeschränkt, sodass sie nicht unbegrenzt Aufträge annehmen können. Also entstand Neocloud: Sie nehmen hochverzinsliche Schulden von Banken und dem Private-Equity-Markt auf, verwenden dieses Geld, um GPUs von NVIDIA zu kaufen, und vermieten dann die Rechenleistung an Kunden mit Bedarf.

In dieser Struktur geht die Rolle von NVIDIA längst über die eines reinen Lieferanten hinaus. Es ähnelt eher einem „Finanzmarktgestalter“, der eine implizite Garantie bietet. Am Beispiel von CoreWeave: NVIDIA hält etwa 11 % seiner Anteile, verkauft ihm GPUs und hat zugesagt, bis 2032 restliche Cloud-Computing-Kapazitäten von bis zu 6,3 Milliarden US-Dollar zu kaufen – das bedeutet, dass NVIDIA für die nicht verkaufte Rechenleistung von CoreWeave aufkommt.

Um Juli 2026 führte NVIDIA zudem das Modell der „Deckung von GPU-Mieteinnahmen“ und der Einnahmenbeteiligung für Neocloud ein, um die Finanzierung dieser Unternehmen implizit zu unterstützen. Dieses Modell wird als „kreisförmige Finanzierung“ bezeichnet: NVIDIA investiert in Neocloud oder garantiert dafür, Neocloud nutzt diese Kreditgarantie, um bei Banken Geld mit einem Hebel von mehreren Dutzend aufzunehmen, und gibt dann wieder massiv Bestellungen bei NVIDIA auf.

Die Chipverkäufe werden angehoben, der Aktienkurs von NVIDIA steigt, während Hebel und Ausfallrisiko auf der Bilanz von Neocloud verbleiben. Ein Analyst fasste es direkt zusammen: NVIDIA vergibt keine direkten Kredite an Neocloud, sondern verdient durch Einkommensgarantien und Umsatzbeteiligungen „auf beiden Seiten“. Die Gewinne aus Chips gehen an NVIDIA, die Zinsen auf Schulden an Banken und das Risiko an die Anleihegläubiger von Neocloud.

Struktureller Bruch: Kurz leihen, langfristig verleihen, teuer leihen, billig vermieten

Dieser Strohmann ist nicht deshalb anfällig, weil keine Nachfrage nach KI besteht, sondern weil seine Finanzstruktur vom ersten Tag an umgekehrt ist.

Auf der Kostenseite stehen kurzfristige, hochverzinsliche und ständig rollierende Schulden. Eine verzögerte Auszahlungs-Termin-Kreditlinie über 2,6 Milliarden US-Dollar, die CoreWeave im August 2026 abgeschlossen hat, hat einen Zinssatz von Term SOFR plus 5,50 %; im Vergleich dazu hat ein besicherter Kredit über 775 Millionen US-Dollar von Nebius im gleichen Zeitraum nur einen Zinssatz von SOFR plus 2,50 %. Noch gravierender sind die bestehenden Anleihen: Eine Anleihe mit Fälligkeit 2031 hat einen Kupon von 9 %, der Preis am Sekundärmarkt ist auf 79,9 Cent pro Nennwert gefallen, was einer Rendite von 15,6 % entspricht; eine andere Anleihe mit gleicher Laufzeit erreicht eine Rendite von 16,2 %.

Auf der Einnahmenseite hingegen gibt es langfristige, preisgebundene Rechenleistungs-Mietverträge mit begrenzten Gewinnspannen. Der Umsatz von CoreWeave im zweiten Quartal stieg im Jahresvergleich um 112 % auf 2,6 Milliarden US-Dollar, wobei langfristige zugesagte Verträge den größten Teil des Umsatzes beisteuerten. Die Kapitalausgaben beliefen sich jedoch auf 9,4 Milliarden US-Dollar, mehr als das Dreifache des Umsatzes des Quartals, der Nettoverlust betrug 626 Millionen US-Dollar, wobei allein die Zinsausgaben für die durch GPUs besicherten Schulden 640 Millionen US-Dollar betrugen.

Noch fataler ist das Abschreibungsrisiko auf der Vermögensseite. GPUs sind keine Fabrikgebäude, ihre technologische Iterationsgeschwindigkeit ist extrem hoch. Top-Chips, die heute für Hunderttausende Dollar gekauft werden, könnten zwei Jahre später durch neue Generationen stark an Wert verlieren. Die langfristigen Verträge, die Neocloud abschließt, laufen oft drei bis fünf Jahre, aber die tatsächliche wirtschaftliche Lebensdauer der zugrundeliegenden Hardware-Vermögenswerte könnte nur zwei bis drei Jahre betragen. Sobald die Markteinführung neuer Chips zu sinkenden Mieten führt, wird dieser langfristige Vertrag zu einer erheblichen finanziellen Belastung.

Das Problem dieser Struktur liegt nicht darin, wie hoch der Zinssatz einer einzelnen Schuld ist, sondern dass die Laufzeiten von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten völlig nicht übereinstimmen. Neocloud nutzt kurzfristige Schulden, die innerhalb von zwei bis drei Jahren konzentriert fällig werden, um preisgebundene langfristige Rechenleistungsverträge zu unterstützen. Seit 2026 ist die Vermietungsrate von allgemeinen Rechenleistungs-Schränken im Inland insgesamt unter Druck, und die Leerstandsquote in einigen Regionen ist relativ hoch; der Mietpreis von NVIDIAs H200 ist kurzfristig gesunken. Wenn die Mieteinnahmen die Zinsen nicht decken können, bricht die Kette der Schuldenverlängerung zusammen.

Liquiditätskrise im Stil der Silicon Valley Bank

Diese Nichtübereinstimmung von „kurz leihen, langfristig verleihen, teuer leihen, billig vermieten“ hat in der Finanzgeschichte eine sehr genaue Entsprechung: die Silicon Valley Bank im März 2023.

Die Silicon Valley Bank nahm kurzfristige, jederzeit abhebbare Einlagen auf und hielt langfristige Anleihen, deren Preis zinsempfindlich ist. Als die Zinsen stiegen und Einlagen abflossen, war sie gezwungen, Vermögenswerte mit Verlust zu verkaufen, geriet schnell in Liquiditätsknappheit und meldete Konkurs an. Die Struktur von Neocloud ist identisch: Auf der Verbindlichkeitsseite stehen kurzfristige, variabel verzinsliche Schulden, die ständig refinanziert werden müssen; auf der Vermögensseite stehen langfristige, preisgebundene Rechenleistungsverträge und schnell abschreibende GPUs. Sobald sich der Kreditmarkt verschärft oder sich die Erwartungen an die Kundennachfrage ändern und sich das Refinanzierungsfenster schließt, geraten die Unternehmen unter dem Druck des Cashflows schnell in eine systemische Solvenzkrise.

Um diesen Cashflow-Druck zu vertuschen, haben einige Neocloud-Unternehmen in ihren Finanzberichten Spielraum für die „Aktivierung von Zinsen“, bei dem große Zinsausgaben in der Bauphase als Kapitalausgaben verbucht werden, um den Ausweis von Verlusten in der Gewinn- und Verlustrechnung zu verschieben. Aber die Aktivierung kann den Schmerz nur verzögern, nicht die Schulden beseitigen. Wenn diese Projekte in die Betriebsphase eintreten, schlagen die hohen Zinsen direkt in der Gewinn- und Verlustrechnung ein und durchbrechen völlig die geringfügige Mietdifferenz.

Der CDS-Markt von CoreWeave hat bereits die Preisgestaltung vorgenommen. Am 14. Oktober 2026 berührte sein Fünfjahres-CDS-Spread zeitweise 1194,5 Basispunkte, was einer impliziten Ausfallwahrscheinlichkeit von über 60 % innerhalb von fünf Jahren entspricht. Drei Mitbegründer haben im gleichen Zeitraum insgesamt 3,3 Milliarden US-Dollar durch Aktienverkäufe realisiert, wobei einer von ihnen fast 40 % seines persönlichen Vermögens in Barmittel und Äquivalente umgewandelt hat. Die Gründer wählen die Veräußerung von Aktien, während die Anleihegläubiger vor Ort bleiben und das Ausfallrisiko tragen – beide Maßnahmen zeigen in die gleiche Richtung: Das Risiko sinkt auf die unterste Ebene der Bilanz.

Abhängigkeit von Großkunden und Überlebensschwierigkeiten von Zweitanbietern

Neben der Anfälligkeit der Finanzstruktur steht Neocloud in seiner Geschäftslogik zudem vor zwei großen Herausforderungen: der starken Konzentration von Kunden und dem homogenen Wettbewerb.

Am Beispiel von CoreWeave: Der größte Teil seines Umsatzes hängt langfristig von Großkonzernen wie Microsoft, OpenAI und Meta ab. Diese extrem konzentrierte Kundenstruktur bedeutet, dass Neocloud bei den Verhandlungen über Preise keinerlei Initiativrechte hat. Microsoft ist sowohl Kunde von CoreWeave als auch potenzieller Konkurrent. Mit der zunehmenden Reife von selbst entwickelten KI-Chips bei Microsoft und Amazon (wie Maia und Trainium) und der Anpassung der Einkaufsstrategien für Rechenleistung durch Großunternehmen steht die Kontinuität der Bestellungen von Neocloud vor einer ernsten Prüfung. Sobald Großkunden den Anteil externer Einkäufe senken, bricht der Umsatz aus langfristigen Verträgen von Neocloud sofort ein.

Die Zweitanbieter von Neocloud, die keine spezielle „Auffang“-Zusage von NVIDIA erhalten haben (wie Lambda, Together AI und andere), haben ein noch schlechteres Überlebensumfeld. Sie sehen sich mit höheren Kreditzinsen, kürzeren Zahlungsfristen und strengeren Sicherheitsbedingungen konfrontiert. In einer Zeit, in der das Angebot an Rechenleistung allmählich überschüssig wird, müssen sie Preiskriege führen, um die verbleibenden kleinen und mittleren Kunden zu gewinnen, und den ohnehin geringen Gewinnspielraum weiter verringern. Viele Zweitanbieter halten die Abschreibungen praktisch mit dem Bargeld auf ihren Konten aufrecht und warten auf die nächste Finanzierungsrunde, um am Leben zu bleiben.

Das ist keine KI-Blase, sondern eine Blase der Finanzierungsstruktur

Es muss eine Unterscheidung getroffen werden: Die Schwierigkeiten von Neocloud bedeuten nicht, dass die Nachfrage nach KI-Rechenleistung verschwunden ist.

Der Auftragsbestand von CoreWeave übersteigt immer noch 100 Milliarden US-Dollar, wobei der Anteil der Einnahmen aus langfristigen Verträgen hoch ist – die Nachfrage ist real. Das Problem liegt in der Art und Weise, wie die Nachfrage befriedigt wird. Microsoft und Meta können mit operativen Cashflows (jährliche Nettogewinne von Hunderten Milliarden US-Dollar) Rechenzentren bauen, und Apple muss nicht einmal an diesem wettbewerb mit hohem Kapitalbedarf teilnehmen. Neocloud hingegen muss mit kurzfristigen hochverzinslichen Schulden einen langfristigen Infrastruktur-Zyklus verfolgen und das gesamte Laufzeit- und Zinsrisiko auf sich nehmen.

NVIDIA erhält in diesem Spiel Chipeinnahmen und ökologische Kontrolle, Banken erhalten hochverzinsliche Zinsen und Großkunden erhalten Rechenleistung. Der einzige, der keinen Rückzugsort hat, ist der Strohmann selbst.

Der Aufbau der KI-Infrastruktur braucht Zeit, aber die Fälligkeitstermine der Schulden sind starr. Wenn die Finanzierungskosten die Belastbarkeit der Rechenleistungspreise übersteigen, wird Neocloud nicht langsam zurückgehen. Es wird wie die Silicon Valley Bank an einem ruhigen Morgen feststellen, dass es kein weiteres Geld mehr leihen kann, während die GPUs in seinen Händen weiterhin schnell an Wert verlieren. Dieser Wohlstand, der auf extrem hohem Hebel beruht, kann letztendlich nur durch echte und nachhaltig wachsende kommerzielle Gewinne aus der KI-Nutzung aufgefangen werden – andernfalls wird die Glocke der Schulden schließlich läuten.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Tech Business“, verfasst von Tech Business, und wird von 36Kr mit Genehmigung veröffentlicht.