Dividenden schaffen keinen Wert

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Das Rätsel um Dividenden

Dividenden schaffen keinen Wert.

Wenn Sie dieser Ansicht nicht zustimmen, kann ich sofort zwei Gegenbeispiele nennen:

Erstes Gegenbeispiel: Warren Buffett mag Unternehmen, die kontinuierlich Dividenden ausschütten, aber warum schüttet Berkshire Hathaway nie Dividenden aus?

Zweites Gegenbeispiel: Evergrande schüttete in fünf Jahren 90 Milliarden Yuan an Dividenden aus, seine Dividendenausschüttungsquote lag vor 2020 stets über 50 % und es galt als typische Aktie mit hoher Dividende – warum ging es am Ende trotzdem bankrott?

Wenn Sie nun anfangen, den Wert von Dividenden zu bezweifeln, teile ich Ihnen zwei weitere Fakten mit:

Erster Fakt: Wenn man die Dividenden berücksichtigt, liegt die annualisierte Rendite des vollständigen Ertragsindex des CSI Dividend Index in den letzten 5, 10 und 15 Jahren bei 6,86 %, 8,23 % bzw. 9,46 % und übertrifft damit die Werte des CSI 300 Index von 7,69 %, 3,42 % und 4,07 %. Die Hälfte der überdurchschnittlichen Rendite stammt aus Dividenden.

Zweiter Fakt: Seit 2016 weist der Dividendenfaktor unter den sechs Faktoren des Huazheng Index die höchste annualisierte Rendite auf und übertrifft damit Faktoren wie niedrige Volatilität, Qualität, Wachstum, Wert und Momentum.

Die Fakten und Daten aus diesen beiden Bereichen deuten alle auf die eingangs genannte Ansicht hin: Dividenden schaffen zwar keinen Wert, aber sie helfen Ihnen, gute Unternehmen zu erkennen, die Wert schaffen.

In diesem Artikel erläutere ich ausführlich, warum Dividenden ein Signal für gute Unternehmen sind und wo die tatsächliche Quelle der überdurchschnittlichen Rendite des Dividendenstils liegt. Wenn Sie glauben, diese Fragen bereits verstanden zu haben, wird am Ende des Artikels eine Frage beantwortet, die viele Menschen interessiert: Ist eine hohe Dividende von Fonds eine gute Sache?

Die Antwort darauf ist ebenfalls nein.

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Dividenden sind dasselbe wie der eigene Verkauf von Aktien

Die erste Reaktion der meisten Menschen auf „Dividenden“ lautet: Das ist gut. Das Unternehmen hat Geld verdient und ist bereit, es an die Aktionäre auszuschütten – das ist ein Zeichen von Integrität.

Ja, auf Ihrem Konto taucht ein zusätzlicher Geldbetrag auf, aber gleichzeitig sinkt der Marktwert der Aktien, die Sie besitzen, um genau denselben Betrag. Addiert und subtrahiert man dies, ändert sich Ihr Gesamtvermögen um keinen Cent.

Aber das börsennotierte Unternehmen täuscht Sie auch nicht: Auf seinem Konto fehlt tatsächlich dieser Geldbetrag, der auf die Konten der Aktionäre überwiesen wird. Gleichzeitig fällt der Preis Ihrer Aktien um genau diesen Betrag – dieser Vorgang wird im Börsenjargon als „Ex-Dividende“ bezeichnet.

Vor mehr als 60 Jahren veröffentlichten Modigliani und Miller eine berühmte Abhandlung, in der sie bewiesen, dass in einem Markt ohne Steuern und ohne Reibungsverluste der Wert eines Unternehmens nichts damit zu tun hat, wie viel und auf welche Weise es Dividenden ausschüttet. Die Dividendenausschüttung eines Unternehmens hat genau denselben Effekt wie wenn Sie selbst einen kleinen Teil Ihrer Aktien verkaufen, um Bargeld zu erhalten. Dividenden sind etwas, das Sie selbst jederzeit durchführen können, also schaffen sie keinen zusätzlichen Wert.

In der realen Welt müssen Sie auf Dividenden zudem Steuern zahlen, also verlieren Sie einen Teil der Dividendensteuer.

Haben so viele Menschen, die nach Vermögenswerten mit hoher Dividende streben, einen Fehler gemacht?

Nein. Dividenden schaffen zwar keinen Wert, aber sie liefern ein „Wertsignal“.

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Drei Signale für „gute Unternehmen“

Das Dividendenverhalten kann drei Signale für die Eigenschaften börsennotierter Unternehmen liefern:

Erstens: Gewinne lassen sich „konstruieren“, aber Bargeld ist echt.

Ein produzierendes Unternehmen, das schöne Gewinne durch Forderungen aufbaut, hat kein echtes Bargeld, um Dividenden auszuschütten; ein Technologieunternehmen, das ständig investieren muss, um in dem harten Wettbewerb zu überleben, kann sich Dividendenausschüttungen nicht leisten. Unternehmen, die sich Dividenden leisten können, verdienen höchstwahrscheinlich „echtes“ Geld (natürlich gibt es Ausnahmen wie Evergrande, die wir später analysieren).

Zweitens: Die Fähigkeit, jedes Jahr kontinuierlich Dividenden auszuschütten und eine bestimmte Dividendenrendite aufrechtzuerhalten, zeigt, dass das Unternehmen finanziell stabil ist, sein Geschäft stabil läuft, es auf die Rendite für Aktionäre achtet und das Risiko des langfristigen Aktienbesitzes verringert.

Drittens: Das Management erkennt an, dass es keine bessere Verwendung für das im Unternehmen verbleibende Geld gibt. Dividendenausschüttung ist eine Form der Selbstbeschränkung, die das Unternehmen vor wahlloser Erweiterung der Produktion, wahllosen Übernahmen und wahllosen Diversifikationen schützt. In China, einem Land mit extrem hartem Wettbewerb, vermeidet dies das Risiko der „Selbstzerstörung“ der meisten hervorragenden Unternehmen.

Obwohl Dividenden an sich keinen Wert schaffen, liefern sie Wertsignale. Ähnlich wie bei der nationalen Hochschulaufnahmeprüfung: Die meisten Kenntnisse, die Sie dort lernen, werden Sie Ihr ganzes Leben lang nicht brauchen. Aber wenn Sie bei dieser Prüfung hohe Punkte erzielen, zeigt das, dass Sie in Bezug auf Intelligenz und Anstrengung die meisten Menschen übertreffen. Deshalb liefert der „erste akademische Abschluss“ Arbeitgebern ein besseres Erkennungssignal für „Talente“ als ein Master-Abschluss.

Die zentrale Einschränkung der Theorie der Signalübertragung ist die „Selektionsbedingung“, auch Kostenasymmetrie genannt: Ein Signal ist nur dann glaubwürdig, wenn „die Kosten, die eine Person zahlt, die die Wahrheit sagt, niedriger sind als die Kosten einer Person, die lügt“.

Zum Beispiel: „Rückkauf und Löschung von Aktien“ eignet sich besser zur Erkennung guter Unternehmen als „Rückkauf von Aktien zur Verwendung für Aktienoptionsprogramme“. Denn bei guten Unternehmen beeinträchtigt der Rückkauf und die Löschung von Aktien den Betrieb nicht, während er bei schlechten Unternehmen den Cashflow des Unternehmens stark schädigt. Wenn der Rückkauf nur für Aktienoptionsprogramme verwendet wird, gehören diese Programme oft zu den fixen Ausgaben, die anstelle von Bonuszahlungen eingesetzt werden – der Unterschied in den Umsetzungskosten zwischen guten und schlechten Unternehmen ist dann viel geringer.

Für gute Unternehmen ist es ein Leichtes, langfristig Dividenden auszuschütten, dies trägt sogar zur Aufrechterhaltung einer hohen Eigenkapitalrendite bei und verursacht nur sehr geringe Kosten (oder Schäden). Für Unternehmen mit ohnehin schlechtem Cashflow ist dies hingegen fast tödlich – also ist dies eine gute Selektionsbedingung.

Es gibt einen sehr wichtigen Grund: Auf dem A-Aktien-Markt, wo Konzepte grassieren und viele Unternehmen Wertemanagement betreiben, fehlt es in traditionellen Branchen oft an Betriebsereignissen, die sowohl attraktiv sind als auch echte Wertsignale liefern. Da werden Dividenden zu einem der wenigen wertvollen Signale.

Wenn Sie also Aktien mit hoher Dividende kaufen, tun Sie das nicht wegen der Dividende selbst – nicht je höher die Dividende, desto besser das Unternehmen. Vielmehr steht die Glaubwürdigkeit des Dividendenversprechens für eine „Bestätigung“ des Investitionswerts des Unternehmens.

Die signalhafte Bedeutung von Dividenden ist genau der Ausgangspunkt, um die hohen Dividenden von Evergrande zu interpretieren.

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Fünf Arten von Dividendenaktien mit „falschen Signalen“

Dividenden schaffen keinen Wert, sie liefern nur Wertsignale. Deshalb können sie auch missbraucht werden, um schlechte Unternehmen als gute Unternehmen auszugeben.

Evergrande schüttete 90 Milliarden Yuan an Dividenden aus, wovon möglicherweise bis zu 50 Milliarden Yuan an die Familie von Xu Jiayin gelangten. Auf der einen Seite gab es riesige Schulden, auf der anderen Seite hohe Dividenden – im Wesentlichen wurden Vermögenswerte durch Dividenden verschoben, während das Image der hohen Dividende gleichzeitig den Aktienkurs stützte.

Solange ein Signal einen Erkennungswert liefern kann, wird es unweigerlich Menschen geben, die „falsche Signale“ erzeugen – genau wie manche bei der Hochschulaufnahmeprüfung schummeln oder ihren akademischen Abschluss fälschen.

Deshalb müssen Sie bei den folgenden Arten von Unternehmen mit hohen Dividenden besonders aufpassen:

1. Unternehmen mit schönen buchmäßigen Gewinnen, aber sehr schlechtem operativen Cashflow

2. Unternehmen mit hohen Schulden, die aber trotzdem einen hohen Anteil ihrer Gewinne als Dividende ausschütten

3. Unternehmen in stark zyklischen Branchen, die sich auf dem Höhepunkt der Konjunktur befinden, aber kontinuierlich Dividenden auf Basis der Spitzengewinne ausschütten

4. Unternehmen, deren beherrschender Aktionär dringend Bargeld braucht und die kontinuierlich Vermögenswerte verkaufen, um die Dividendenausschüttung stark zu erhöhen

5. Unternehmen, deren beherrschender Aktionär einen hohen Aktienanteil hält und diese Aktien nicht verkaufen kann, sodass die Dividenden kontinuierlich höher ausfallen als die Gewinne

Kurz gesagt: Schauen Sie nicht nur auf die vergangenen Dividenden, sondern beurteilen Sie die Nachhaltigkeit der Dividendenausschüttung in den nächsten drei bis fünf Jahren.

Deshalb bin ich immer der Meinung, dass die Untersuchung von Vermögenswerten mit hoher Dividende für die meisten normalen Kleinanleger nicht weniger schwierig ist als die von Wachstumsaktien. Es ist besser, Dividenden-ETFs zu halten.

Im Gegenteil: Unternehmen, die keine Dividenden ausschütten, haben nicht unbedingt keinen Investitionswert – Berkshire Hathaway ist ein Beispiel dafür.

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Das nicht dividendenausschüttende Berkshire Hathaway

Seit Berkshire Hathaway 1967 einmal 10 Cent pro Aktie ausgeschüttet hat, hat es nie wieder Dividenden gezahlt. Buffett hat einmal gescherzt: Wenn alte Aktionäre ihm die damaligen 10 Cent eines Tages zurückschicken, wird er sie gerne annehmen.

Warum?

Ganz einfach, es passt genau zum Titel dieses Artikels: Dividenden schaffen keinen Wert. Wenn Sie Aktien von Berkshire Hathaway kaufen, gehen Sie davon aus, dass Ihre eigene Investitionsrendite niedriger ist als die von Buffett. Dann sollte Berkshire das verdiente Geld weiter investieren, anstatt es Ihnen „zurückzugeben“.

Buffetts Originalaussage lautet im Großen und Ganzen: Solange jeder von Berkshire einbehaltene Dollar in der Zukunft mehr als einen Dollar an Wert schaffen kann, sollte er einbehalten werden. Wenn das eines Tages nicht mehr möglich ist, sollte das Geld an die Aktionäre zurückgegeben werden.

Buffett ist der Ansicht, dass der Kern des Geldverdienens mit Aktien der „Zinseszins“ ist, und Dividenden und Zinseszins stehen auf der Ebene von Investmentunternehmen offensichtlich im Widerspruch zueinander.

Deshalb stehen „Buffett mag Unternehmen mit kontinuierlicher Dividendenausschüttung“ und „Berkshire schüttet keine Dividenden aus“ nicht im Widerspruch – sie sind zwei Seiten derselben Logik.

Zudem hob Berkshire 2018 die Preisobergrenze für Aktienrückkäufe auf und erwägt möglicherweise, mehr Rückkäufe anstelle von Dividenden durchzuführen. Der Rückkauf und die Löschung von Aktien entspricht der Verwendung des Dividendengeldes zum Kauf weiterer Aktien des Unternehmens und anschließender Aktienzusammenlegung. Dadurch lassen sich Dividendensteuern vermeiden, was für Aktionäre vorteilhafter ist als die direkte Dividendenausschüttung.

Das Beispiel von Berkshire Hathaway ohne Dividenden beantwortet genau die eingangs gestellte Frage: Haben Dividenden von Fonds einen Sinn?

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Dividenden von Fonds haben keinerlei Sinn

Aus Sicht der Wertschöpfung unterscheidet sich die Bedeutung der Dividendenausschüttung von börsennotierten Unternehmen und Fonds in zwei Punkten.

Einerseits aus Sicht der Kapitalallokationsentscheidung: Bei Aktien werden bei der Dividende ein Teil des Gewinns ausgeschüttet und ein Teil einbehalten, um reinvestiert zu werden. Die Ausschüttungsquote spiegelt die Einschätzung des Managements zu den Chancen in der Branche wider. Da Unternehmen ihre Branchenzugehörigkeit kaum ändern können, gibt es keine Chancen, wenn die Branche keine Chancen bietet – wenn man trotzdem nach Chancen sucht, verschwendet man nur das kostbare Bargeld des Unternehmens.

Bei Investmentfonds ist es hingegen genau das Gleiche wie bei einer Investition in Berkshire Hathaway: Sie vertrauen darauf, dass der Fonds bessere Fähigkeiten hat, Geld zu verdienen als Sie selbst, und der Fonds kann in jeder Branche und bei jedem Vermögenswert nach Chancen suchen. Die Dividendenausschüttung von Fonds widerspricht dem eigentlichen Zweck der Investition in Fonds.

Andererseits aus Sicht der Vermögensallokation: Bei Unternehmen wird durch die Dividende betriebliches Vermögen in Bargeld umgewandelt, die beiden Dinge haben sehr unterschiedliche Eigenschaften. Bei Wertpapierinvestmentfonds hingegen wird durch die Dividende finanzielles Vermögen in Bargeld umgewandelt – Aktien und Anleihen lassen sich sehr leicht in Bargeld umwandeln, der Unterschied zwischen den beiden ist sehr gering.

Wie gesagt: Wenn Sie Dividenden von Fonds mögen und glauben, dass die Dividende eines Fonds nach einem starken Anstieg es Ihnen ermöglicht, Gewinne zu sichern, dann verkaufen Sie regelmäßig einen kleinen Teil Ihrer Anteile und tun so, als wäre dies die Dividende der Fondsgesellschaft.

Also: Dividenden schaffen keinen Wert, aber die Dividende börsennotierter Unternehmen trägt „Informationen“ in sich, während die Dividende von Fonds keine Informationen enthält. Kleine Aktionäre können Dividenden nutzen, um das Investitionsverhalten des Managements zu beschränken, aber die Dividende von Fonds hat keinerlei Sinn.

Natürlich gibt es eine Ausnahme: Wenn Sie regelmäßig Bargeld in irgendeiner Form erhalten möchten und Ihre Fondsanteile nicht verkaufen können, können