Geschrieben zu einer Zeit, in der der Glaube an die Technologie ins Wanken gerät

Zuerst eine Erklärung:

1. Ich halte Positionen, die ich nicht erst kürzlich aufgebaut habe – ich bin seit über drei Jahren in dieser Runde dabei.

2. Ich bin nicht voll investiert, sondern wende eine Allokationsmethode an, die ich persönlich für belastbar halte.

3. Ich nutze keine Hebel – ich bin eher vorsichtig, halte mich nicht für allwissend und bin stets der Überzeugung, dass die Dinge nicht so einfach sind, wie sie scheinen.

4. Im Juni habe ich meine Positionen reduziert, aber die Monate März und April habe ich durchgehalten. Die Gewinne im Mai und Juni ließen mich Anfang Juli glauben, dass das Durchhalten kein Problem ist, also habe ich nicht alles auf einmal liquidiert.

5. Ich halte auch Dividendenwerte, quantitativ verwaltete Produkte und Pharmawerte. Ich war nie der Meinung, dass Technologie das Gegenteil aller anderen Vermögenswerte ist.

Deshalb schreibe ich nicht als Außenstehender. Ich bin weder ein Technologiegegner noch jemand, der nur darauf wartet, sich über andere lustig zu machen. Ich schreibe über die wenigen Urteile, die ich nach dem Bezahlen meiner „Lehrgeld“-Zeit übrig habe.

Es gibt drei Fragen, immer noch dieselben drei: Was ist passiert? Warum? Wovon bin ich eigentlich überzeugt?

Zuerst die Schlussfolgerung

Für den Kursrückgang im Oktober gibt es viele Erklärungen, die einfachste lautet: „Die AI-Blase ist geplatzt“. Wenn man es so sieht, ist das vielleicht zu oberflächlich und nicht präzise.

Der Nettogewinn von TSMC im dritten Quartal stieg im Jahresvergleich um 68,7 %, das sechste Quartal in Folge mit Rekordwerten. Der Umsatz von Micron in einem Quartal verdreifachte sich im Jahresvergleich auf über das Dreifache, die Bruttomarge beträgt 87 %. Die geplanten Kapitalausgaben der vier großen Cloud-Anbieter für das nächste Jahr belaufen sich zusammen auf rund 745 Milliarden US-Dollar, über 70 % mehr als in diesem Jahr. Wenn die Nachfrage wirklich verschwinden würde, würden diese Zahlen nicht so aussehen.

Das Problem liegt auf der anderen Seite: Das Geld für diese gesamte Infrastruktur wird teurer. Alle großen Erzählungen über Technologie laufen am Ende auf eine ganz konkrete Handlung hinaus – die Zinszahlung.

Ein Glaubensgrundsatz bricht nicht aufgrund einer einzigen schlechten Nachricht zusammen. Es passiert an einem Morgen, wenn eine Schuld fällig wird und das ganze Konstrukt ins Wanken gerät.

Jene Tage

Wenn man über den Oktober spricht, kommt man nicht um den September herum. Der September wirkte wie eine erfolgreiche Erholung, und genau in diesem Monat wurde die Wachsamkeit aller erneut abgebaut.

Am 22. September erreichte der Nasdaq im Intraday-Handel ein Allzeithoch; Apple schloss auf einem neuen Höchststand, sein Marktwert näherte sich 5 Billionen US-Dollar; Meta stieg innerhalb einer Woche um fast 13 % aufgrund eines AI-Agenten namens Muse. Der Philadelphia-Semiconductor-Index (SOX) stieg in der Woche zum 25. September um 6,27 %, vier Wochen in Folge aufwärts, die längste Serie seit Mai.

Der A-Share-Markt stieg mit. Am 16. September stieg der Kuangchuang 50-Index an einem einzigen Tag um 4,14 %, die gesamte Halbleiterkette erlebte einen Boom. Einer der damaligen Auslöser war der gemeinsam von dem Ministerium für Industrie und Informationstechnologie und dem Entwicklungs- und Reformkomitee veröffentlichte „Plan für die Entwicklung der Elektronischen Informationsfertigungsindustrie im 15. Fünfjahresplan“, der vorsieht, dass der Umsatz der Unternehmen mit über definierter Größe im Jahr 2030 30 Billionen Yuan übersteigen soll. Bis zum 22. September erreichte der Kuangchuang 50-Index im Intraday-Handel 1707,67 Punkte.

In jenen Tagen war die These von der „AI-Blase“ in der öffentlichen Diskussion praktisch nicht mehr zu hören. Alle berechneten, wie viel es noch steigen könnte.

Dann kam der Oktober.

Zuerst bewegte sich das Geld. Am 7. Oktober erreichte die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen im Intraday-Handel 5,364 %, der höchste Stand seit 2002; die Rendite 30-jähriger lag bei 5,696 %. Das dritte Quartal war das schlechteste Quartal für US-Staatsanleihen seit 1994. Hier ein Hintergrundhinweis: Am 16. September hat die Fed tatsächlich die Zinsen um 25 Basispunkte auf 3,75 %–4,00 % angehoben, das erste Mal seit Juli 2023, mit 12 Stimmen einstimmig. Der ursprüngliche Satz von Wash lautete: „Die Inflation ist zu hoch und dauert schon zu lange“. In der Punktprognose gehen 16 von 18 Personen davon aus, dass die Zinsen im Laufe dieses Jahres noch einmal angehoben werden müssen. Der Median der Prognose für den Zinssatz Ende 2026 wurde von 3,8 % auf 4,1 % angehoben, der Zeitpunkt, an dem die Inflation wieder auf 2 % zurückkehrt, wurde auf 2029 verschoben. Trump rief am selben Tag aus, die Zinsen „sollten auf 1 % oder niedriger fallen“. Der Markt hat es verstanden, danach überschritt die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen wieder die 5 %-Marke.

Dann kam die Inflation. Der am 14. Oktober veröffentlichte CPI für September lag im Jahresvergleich bei 3,7 %, der vorherige Wert bei 3,4 %; der Kernwert bei 2,6 %, der Monatswert bei 0,6 %. Allein die Benzinpreise stiegen im Monatsvergleich um 9,1 %, was mehr als die Hälfte des monatlichen Anstiegs ausmachte. Die Markterwartung für eine Zinserhöhung bei der Sitzung am 28. Oktober stieg innerhalb eines Tages von 22,1 % auf 43,7 %. Am nächsten Tag kam der PPI für September heraus, er lag im Jahresvergleich bei 6,3 %, während die Erwartung bei 5,3 % lag. Danach schwächten sich die Arbeitsmarktdaten ab: Im September wurden nur 29.000 neue nicht-landwirtschaftliche Arbeitsplätze geschaffen, die Erwartung lag bei 90.000, die Arbeitslosenquote stieg auf 4,2 %. Daraufhin fiel die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Oktober wieder auf rund 18 %, aber die Preise deuten immer noch auf eine 70 %ige Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im Dezember hin. Kurz gesagt: Man hat es nicht eilig mit der Erhöhung, aber man hat auch nicht vor, aufzuhören.

Die Ölpreise steigen weiter. Die Straße von Hormus ist noch nicht wieder normalisiert, am 11. Oktober wurden an einem einzigen Tag 6 Schiffe angegriffen, die Öltransportmenge durch die Straße in der vergangenen Woche lag um rund 43 % niedriger als vor der Krise. Brent notiert zwischen 100 und 107 US-Dollar, WTI liegt bei rund 95 US-Dollar. Der Präsident von Saudi Aramco sagte, die globalen kommerziellen Rohölvorräte lägen unter 6 Milliarden Fässer, auf einem „extrem gefährlichen“ niedrigen Niveau.

Dann kommt der Speicherbereich. Laut TrendForce steigen die regulären Vertragspreise für DRAM im vierten Quartal im Quartalsvergleich um weitere 10 %–15 %, der gesamte DRAM-Markt einschließlich HBM steigt um 15 %–20 %, NAND ebenfalls um 15 %–20 %; der durchschnittliche Mischpreis für HBM im Jahr 2027 wird voraussichtlich im Jahresvergleich um 121 % steigen. Der Umsatz von Micron im vierten Quartal des Geschäftsjahres 2026 belief sich auf 54,229 Milliarden US-Dollar, ein Anstieg von 31 % im Quartalsvergleich und 379 % im Jahresvergleich. Die Non-GAAP-Bruttomarge beträgt 87 %, die Einnahmen aus Data-Center-SSDs liegen bei rund 10 Milliarden US-Dollar, mehr als das Zehnfache des Vorjahreszeitraums. Das Unternehmen hat bereits über 75 % seiner Produktionskapazitäten für das Jahr 2027 festgelegt.

Dieselbe Sache wirkt für die vorgelagerte Ebene wie eine Gelddruckmaschine, für die nachgelagerte Ebene aber wie ein tödliches Risiko. Das ist wahrscheinlich der Punkt, der in dieser Zeit am häufigsten falsch interpretiert wird.

Danach kam der Kollaps.

Am 8. Oktober, dem ersten Handelstag nach den Feiertagen im A-Share-Markt, fiel der Kuangchuang 50-Index um 4,82 %, der Wind-Index für Optochips fiel um über 8 %, Yuanjie Technology und Changguang Huaxin fielen um das 20 %-Limit, Sijia Photonics fiel um über 17 %. Der Auslöser war ein Research-Bericht während der Feiertage: Morgan Stanley schätzt, dass die FCC möglicherweise ab der 3.2T-Generation chinesische optische Module schrittweise beschränken wird. Einer der Wege ist eine „Befreiung für US-Anteile“, wonach der Wertanteil von US-Unternehmen in der BOM 65 % erreichen muss, um zugelassen zu werden. Zusammen mit Gerüchten über „Preissenkungen bei Optochips“ wurde die gesamte optische Kommunikationskette unter Druck gesetzt.

Vom 13. bis 15. Oktober war der US-Aktienmarkt an der Reihe. Der SOX-Index fiel um über 20 % von seinem Höchststand seit Juni und trat offiziell wieder in einen technischen Bärenmarkt ein, wobei innerhalb von sieben Handelstagen mehr als 2 Billionen US-Dollar an Marktwert vernichtet wurden. Am 15. fiel der SOX an einem einzigen Tag um 4,01 %, AMD und Intel fielen um über 7 %, SanDisk um 8 %, Marvell und Western Digital um über 7 %, Micron und SK Hynix um über 5 %.

Auf dem A-Share-Markt fiel der Kuangchuang 50-Index von 1530,01 Punkten am 30. September auf 1377,63 Punkte am 16. Oktober, ein Rückgang von 9,96 % im Zeitraum, der Halbleiter-Index fiel um 10,69 % im selben Zeitraum.

Am 16. Oktober stieg der Dow Jones um 556 Punkte, aber der SOX schloss trotzdem mit einem Minus von 0,88 %, der siebte Handelstag in Folge im Rückgang. Das Geld strömte aus dem Halbleiterbereich in den Gesundheitssektor, Konsumwerte und Dividendenwerte.

Die Lektion aus Südkorea

Das extremste Beispiel für einen „wankenden Glaubensgrundsatz“ ist zweifellos Südkorea.

Im Juli hat die Aufsicht die Mindestanforderung an Sicherheiten für Hebel-ETFs im Chip-Bereich von 10 Millionen Won auf 30 Millionen Won angehoben, und nur Bargeld wird akzeptiert. Ausländische Investoren verkauften im Juni netto 32,37 Milliarden US-Dollar, in der ersten Julihälfte weitere 9 bis 11 Milliarden US-Dollar. In weniger als einem Monat fielen die Kurse der beiden großen Speicherriesen von ihren Höchstständen um fast die Hälfte, 320.000 bis 460.000 Hebelkonten wurden zwangsliquidiert. Das war die erste Bereinigung.

Im September gab der Markt ihnen noch einmal eine Chance. Der KOSPI fiel von 7000 Punkten am 9. September auf 6700 Punkte, und die Privatanleger stürzten sich wieder hinein: In der Woche vom 10. bis 17. September kauften sie netto 256,7 Milliarden Won des „KODEX Hebel“-ETF, kauften 1,6 Billionen Won an Samsung Electronics und 1,3 Billionen Won an SK Hynix. Sie kauften Spotwerte, aber auch einzelne Aktien-ETFs mit doppeltem Hebel, um auf eine Erholung zu wetten.

Im Oktober kam die Rechnung. Am 15. eröffnete der KOSPI bei 5673,01 Punkten, ein Minus von 5,59 %, im Intraday-Handel fiel er zeitweise um fast 8 %. An diesem Tag fielen 14 einzelne Aktien-Hebelprodukte für Samsung Electronics und SK Hynix in Südkorea an einem einzigen Tag um 19 % bis 22 %. Bezogen auf den Ausgabepreis fiel das KODEX SK Hynix Einzelaktien-Hebelprodukt von 23450 Won auf 5285 Won, ein Minus von 77,46 %, das vergleichbare Produkt von TIGER fiel um 77,63 %. Wer bei der Ausgabe 10 Millionen Won investiert hat, hat jetzt einen Wert von rund 2,25 Millionen Won. Diese beiden Produktgruppen sind erst seit fünf Monaten auf dem Markt.

Bis zum 13. Oktober haben ausländische Investoren an der südkoreanischen Hauptbörse in diesem Jahr kumulativ netto 203,6977 Billionen Won verkauft, rund 141,5 Milliarden US-Dollar. Davon entfallen auf Samsung Electronics und SK Hynix zusammen rund 176 Billionen Won, 86 % davon. Der Anteil ausländischer Investoren an Samsung Electronics ist auf den niedrigsten Stand seit 2008 gefallen.

Als gäbe es sieben Hände

Ich bin stets der Überzeugung: Es ist zu oberflächlich, den Markt mit Verschwörungstheorien oder einer einzigen Kraft zu erklären. Wenn die AI-Erzählung zu einem globalen Wettbewerb um Spitzenpositionen wird, der einen Faden zieht und das ganze Geflecht in Bewegung bringt, kann es nicht nur eine Sache in einer einzigen Dimension sein.

Mindestens sieben Hände hängen darüber, oder sechs Mechanismen, die gleichzeitig in Bewegung sind.

Die erste Hand ist die Kraft von Leerverkäufen und Arbitrage.

In diesem Mal hat sich ihr Angriffspunkt von der Bewertung auf die Kreditseite verlagert. Am 13. Oktober erreichte die Rendite einer Anleihe von CoreWeave mit Fälligkeit 2031 zeitweise 16 %; der Spread des 5-Jahres-CDS erreichte im Intraday-Handel 1194,5 Basispunkte, was einer impliziten Ausfallwahrscheinlichkeit von rund 60 % in den nächsten fünf Jahren entspricht, vor einem Jahr lag dieser Wert bei 30 %. Elon Musk antwortete nur mit zwei Wörtern: „yikes“. Am selben Tag lag der 5-Jahres-CDS von Oracle bei 288 Basispunkten, der von SoftBank bei 424 Basispunkten, die CDS von Amazon, Google und Meta erreichten alle historische Höchststände. Am 12. Oktober stufte BlackRock die langfristige „Übergewicht“-Position in US-Aktien auf „neutral“ herunter und gab gleichzeitig die seit sechs Jahren geltende Grundeinstellung „Untergewicht in US-Staatsanleihen“ auf, mit der Begründung, dass die Risiken durch Schwankungen im AI-Infrastrukturzyklus größer sind als die Chancen.

Die zweite Hand ist die Liquidität.

Der Liquiditätswasserhahn ist fast vollständig zugedreht. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen von 5,364 % und 30-jähriger von 5,696 % sind beide Höchststände seit über 20 Jahren, der US-Dollar-Index stieg von 100,3 auf 102,7. Die Leute glauben, sie wetten auf die Zukunft der Technologie, aber in Wirklichkeit wetten sie die ganze Zeit auf die Kapitalkosten.

Die dritte Hand sind die Großkonzerne. Amazon hat die Kapitalausgaben für 2026 von 200 Milliarden US-D