Wegen des verlangsamten Umsatzwachstums diskutieren Investoren, die Bewertung des Anthropic-IPO auf 1,5 Billionen US-Dollar zu senken.

Am 14. Oktober veranstaltete Anthropic in seinem Hauptsitz in San Francisco einen geschlossenen Investorentag. Die Teilnehmer waren hauptsächlich die herausragendsten Investoren des Unternehmens, die sich persönlich mit CEO Dario Amodei und CFO Krishna Rao austauschten.

Die vom Unternehmen vorgelegten Zahlen sind beeindruckend genug: Der Umsatz im dritten Quartal belief sich auf 16,8 Milliarden US-Dollar, was einem Anstieg von 45 % gegenüber dem Vorquartal entspricht; das Unternehmen erreichte einen Gewinn auf bereinigter Basis und der Quartals-Cashflow wurde positiv.

Aber die Reaktion des Marktes war kein Beifall.

Laut einem Bericht von Reuters, unter Berufung auf vier informierte Quellen, prüfen einige bestehende Investoren und potenzielle Investoren, die an der bevorstehenden IPO teilnehmen werden, die Herabsetzung der Bewertungserwartungen nach den neuesten Finanzangaben von Anthropic. Die am Investorentag erörterte Bewertung lag bei etwa 1,5 Billionen US-Dollar, während das Unternehmen und seine Investoren zuvor eine Bewertung von etwa 2 Billionen US-Dollar für die Aktienemission im November angestrebt hatten.

Von 2 Billionen auf 1,5 Billionen entspricht einem Rabatt von 25 %. Und das ist weniger als einen Monat vor der für die Woche ab dem 9. November geplanten Roadshow für den Börsengang.

Das Wachstum verlangsamt sich, das ist das Kernproblem

Die Umsatzkurve von Anthropic ist steil, aber ihre Steigung ändert sich.

4,7 Milliarden US-Dollar im ersten Quartal, 11,6 Milliarden US-Dollar im zweiten Quartal, 16,8 Milliarden US-Dollar im dritten Quartal. Vom ersten zum zweiten Quartal betrug der sequenzielle Anstieg 147 %, der Umsatz hat sich mehr als verdoppelt. Vom zweiten zum dritten Quartal sank der sequenzielle Anstieg auf 45 %.

Das Wachstum hält an, aber die Beschleunigung nimmt ab. Mehrere Investoren zeigten sich enttäuscht über die Verlangsamung des sequenziellen Umsatzwachstums im neuesten Quartal, da das Wachstum im Vorquartal auf dem Niveau einer „Verdopplung“ lag.

Umgerechnet auf den Einzelumsatz von 16,8 Milliarden US-Dollar im dritten Quartal liegt die aktuelle annualisierte Umsatzlaufrate von Anthropic bei etwa 67 Milliarden US-Dollar. Die Bewertung von 2 Billionen US-Dollar entspricht einem Kurs-Umsatz-Verhältnis von etwa 30. Bei einem Umsatz von 4,6 Milliarden US-Dollar im vergangenen Jahr liegt das Vielfache bei über 40.

Dieses Bewertungsvielfache ist für ein normales Softwareunternehmen bereits nicht günstig. Ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 30 impliziert eine Voraussetzung: Das Wachstum hält an, und die Kostenkurve wird schließlich durch den Umsatz abgeflacht.

Das Problem ist, dass am anderen Ende der Kostenkurve eine noch erstaunlichere Rechnung steht. Aus dem Prospekt geht hervor, dass Anthropic zugesagt hat, in den nächsten zehn Jahren mindestens 518 Milliarden US-Dollar für Cloud-Computing-Dienste, Rechenleistung und Infrastruktur zu investieren. Das sind durchschnittlich etwa 51,8 Milliarden US-Dollar pro Jahr, was fast 80 % seiner aktuellen annualisierten Umsatzlaufrate entspricht.

Im gesamten Jahr 2025 erzielte Anthropic einen Umsatz von 4,6 Milliarden US-Dollar, einen Nettoverlust von 42 Milliarden US-Dollar und einen Betriebsverlust von über 8 Milliarden US-Dollar. Die Ausgaben für Rechenleistung und Infrastruktur erreichten 7,33 Milliarden US-Dollar, was mehr als der Hälfte der gesamten Betriebsausgaben von 12,65 Milliarden US-Dollar entspricht.

Das Finanzierungsrisiko für die KI-Infrastruktur steigt

Die Herabsetzung der Bewertung von Anthropic ist kein isoliertes Ereignis. Sie findet inmitten eines weltweiten Ausverkaufs von Technologieaktien statt, dessen Kernpunkt die Finanzierung der KI-Infrastruktur ist.

Am selben Tag stürzte der Aktienkurs von CoreWeave, einem von Nvidia unterstützten GPU-Cloud-Computing-Unternehmen, um 15,46 % ab. Die Rendite seiner unbesicherten Anleihen näherte sich 15 %, und der Kreditmarkt prognostiziert eine Ausfallwahrscheinlichkeit von bis zu 63 % innerhalb von fünf Jahren. Die Schulden von CoreWeave stiegen von etwa 15 Milliarden US-Dollar im Vorjahr auf 52 Milliarden US-Dollar, und die Zinsausgaben im zweiten Quartal stiegen von 267 Millionen US-Dollar im Vorjahreszeitraum auf 640 Millionen US-Dollar.

Die Panik breitete sich schnell aus. Nebius fiel um 10,08 %, Oracle um 8,83 %. Der südkoreanische Aktienindex KOSPI stürzte um 7,6 % ab, die Aktienkurse von Samsung Electronics und SK Hynix fielen beide um über 9 %, und die Börse aktivierte den SIDECAR-Mechanismus, um algorithmische Verkäufe auszusetzen.

Die Sorgen der Investoren konzentrieren sich auf einen Punkt: Die Finanzierung des Baus von KI-Infrastruktur stützt sich zunehmend auf Kredite. CoreWeave ist ein typisches Beispiel: Der Hardwareeinkauf hängt stark von Schulden ab, und der Anstieg der Anleiherenditen bedeutet, dass der Markt eine höhere Risikoprämie verlangt, um bereit zu sein, Kapital bereitzustellen. Elon Musk antwortete in den sozialen Medien mit dem Wort „Yikes“ auf das Diagramm der Anleiherenditen von CoreWeave, was die Marktstimmung weiter verschärfte.

Diese Sorge überträgt sich von der Infrastrukturebene auf die Modellebene. Wenn die Finanzierungskosten von Rechenleistungsvermietungsunternehmen steigen, steigen auch die Kosten für den Erwerb von Rechenleistung für Modellunternehmen. Und die von Anthropic zugesagten 518 Milliarden US-Dollar an Infrastrukturinvestitionen setzen voraus, dass das Unternehmen kontinuierliche Finanzierungsmittel zu angemessenen Kosten erhalten kann.

Die Bewertungsvergleiche chinesischer Unternehmen stehen ebenfalls unter ähnlichem Druck

Die Bewertungsanpassung von Anthropic hat auch Referenzbedeutung für chinesische KI-Großmodellunternehmen, die sich gerade auf den Börsengang vorbereiten.

Dieses Jahr im Januar notierten Zhipu und MiniMax nacheinander an der Hongkonger Börse. Nach dem Börsengang zeigten sie eine starke Performance am Kapitalmarkt, und ihre kombinierte Marktkapitalisierung erreichte zeitweise ein Niveau von hunderten Milliarden US-Dollar. Der Markt zahlte für die Geschichte des „chinesischen Anthropic“, das Kurs-Umsatz-Verhältnis von Zhipu lag zeitweise über 500, das von MiniMax über 600.

Aber es gibt eine Größenordnungslücke im Umsatzvolumen. Nach Schätzungen der Rhodium Group belaufen sich die jährlichen wiederkehrenden Einnahmen der sieben führenden chinesischen KI-Entwickler zusammen auf etwa 10,7 Milliarden US-Dollar, was nur etwa 10 % der Summe von OpenAI und Anthropic entspricht. Davon beträgt das ARR von OpenAI etwa 40 Milliarden US-Dollar und das von Anthropic etwa 65 Milliarden US-Dollar.

Der Kontrast bei den Bewertungsvielfachen ist noch deutlicher. Die Bewertungs-ARR-Vielfachen von OpenAI und Anthropic liegen bei etwa 34 bzw. 21, während die von Moonshot AI und DeepSeek 50 bzw. 163 erreichen.

Das bedeutet, dass die Bewertungen chinesischer KI-Großmodellunternehmen eher auf der „Seltenheitsprämie“ und den „zukünftigen Wachstumserwartungen“ beruhen, nicht auf dem aktuellen Umsatzvolumen. Wenn selbst Unternehmen wie Anthropic mit einer annualisierten Umsatzlaufrate von 67 Milliarden US-Dollar ihre Bewertungserwartungen senken müssen, stehen chinesische Unternehmen mit einem um eine Größenordnung geringeren Umsatzvolumen unter einem noch größeren Druck der Bewertungslogik.

Allerdings unterscheidet sich der Finanzierungspfad chinesischer KI-Unternehmen deutlich von dem ihrer US-Kollegen. Die Investitionen von Anthropic in Rechenleistung stützen sich hauptsächlich auf den Unternehmens-Cashflow und Eigenkapitalfinanzierung, während die Investitionen führender chinesischer Technologieunternehmen in die KI-Infrastruktur zunehmend auf Fremdkapitalfinanzierung setzen. Tencent hat dieses Jahr Schuldverschreibungen im Wert von etwa 38 Milliarden Yuan zur Finanzierung emittiert, und die Kapitalausgaben im ersten Halbjahr erreichten 96,3 Milliarden Yuan, was einem Anstieg von etwa 110 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Alibaba plant, in den nächsten drei Jahren 380 Milliarden Yuan in den Aufbau von Cloud- und KI-Infrastruktur zu investieren.

Nach Berechnungen von Huatai Securities werden die kombinierten Kapitalausgaben der acht führenden chinesischen Internetkonzerne im Jahr 2026 voraussichtlich auf etwa 1,07 Billionen Yuan steigen, was einem deutlichen Anstieg gegenüber 455 Milliarden Yuan im Jahr 2025 entspricht. Die Finanzierungsquellen für diese Investitionen verlagern sich von eigenen Cashflows auf eine Kombination aus Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung.

Eine Frage, die beantwortet werden muss

Zurück zu Anthropic: Am Investorentag teilte das Unternehmen potenziellen Investoren mit, dass es im dritten Quartal einen Gewinn auf bereinigter Basis erzielt hat. Aber das Wort „bereinigt“ ist der Schlüssel – es hat nicht angegeben, dass es nach GAAP-Richtlinien profitabel ist, und hat auch nicht offengelegt, welche Posten konkret gekürzt wurden. Vor dem Hintergrund des Betriebsverlusts von über 8 Milliarden US-Dollar im vergangenen Jahr muss der Markt beurteilen: Wie solide ist die Umwandlungsrate eines KI-Labors, die Einnahmen in Gewinne umzuwandeln?

Der Börsengang von Anthropic wird voraussichtlich vor dem von OpenAI stattfinden. OpenAI reichte im Juni heimlich einen Antrag für den Börsengang ein, aber der Börsengang wurde wiederholt verschoben, derzeit wird er für Anfang 2027 erwartet. Das Ergebnis der Emission von Anthropic wird zu einem wichtigen Fallbeispiel für den globalen Kapitalmarkt, um das Geschäftsmodell von führenden KI-Unternehmen zu prüfen. Wenn die Bewertung von 2 Billionen auf 1,5 Billionen US-Dollar sinkt, bedeutet das, dass sich die Preislogik des öffentlichen Marktes für KI-Unternehmen von der „technischen Erzählung“ hin zu „Umsatzqualität, Nachhaltigkeit des Gewinns und Kapitaleffizienz“ verlagert.

Für chinesische KI-Großmodellunternehmen, die auf den Börsengang warten, muss dieses Signal ebenfalls ernst genommen werden.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Tech Business“, Autor: Tech Business, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.