KI-Handel, das Wachstum beginnt, hinter den Erwartungen zurückzubleiben.

Am 14. Oktober gab Anthropic laut FT einige Finanzzahlen an IPO-Investoren weiter. Der Umsatz des Unternehmens im dritten Quartal erreichte 16,8 Milliarden US-Dollar, was einem sequenziellen Wachstum von etwa 46 % entspricht und es das zweite Quartal in Folge erzielte einen bereinigten Gewinn.

Obwohl die Wachstumsrate hoch erscheint, hat sich das Umsatzwachstum von Anthropic tatsächlich deutlich verlangsamt. Im ersten Quartal dieses Jahres belief sich der Umsatz des Unternehmens auf etwa 4,8 Milliarden US-Dollar und stieg im zweiten Quartal auf 11,5 Milliarden US-Dollar, was einem sequenziellen Wachstum von mehr als dem Doppelten entspricht. Die sequenzielle Wachstumsrate im dritten Quartal fiel auf unter 50 %.

Das Forschungsinstitut SemiAnalysis schätzt anhand der neuesten Quartalsdaten, dass der annualisierte Umsatz von Anthropic derzeit etwa 74 Milliarden US-Dollar beträgt. Zuvor hatten einige Investoren erwartet, dass der annualisierte Umsatz des Unternehmens bis zum Jahresende weit über 100 Milliarden US-Dollar liegen wird.

Dennoch erklärten teilnehmende Investoren unter Berufung auf Reuters, dass Anthropic weiterhin erwartet, dass der annualisierte Umsatz bis zum Jahresende 110 Milliarden US-Dollar erreichen wird.

Vor sechs Tagen veröffentlichte auch OpenAI eine Umsatzzahl, die „unter den früheren Erwartungen des Marktes lag“.

Am 8. Oktober berichtete FT unter Berufung auf Finanzdokumente, die Investoren erhalten haben, dass der annualisierte Umsatz von OpenAI bis Ende September fast 50 Milliarden US-Dollar betrug, was etwa 20 Milliarden US-Dollar weniger ist als die zuvor weit verbreitete Markterwartung von 70 Milliarden US-Dollar.

Am Tag der Veröffentlichung der Nachricht fiel Nvidia um 2,9 %, AMD um 3,9 % und Broadcom um 4,3 %. Bis zum 14. Oktober gab es auch Anpassungen auf dem chinesischen Markt: Der Kechuang 50-Index fiel am 14. um 3,29 %.

Die am meisten befürchtete Situation auf dem Kapitalmarkt ist eingetreten: Die Umsätze der führenden KI-Hersteller liegen unter den Erwartungen. Die Bewertungen der Unternehmen der Industriekette, die zuvor von den Kapitalausgaben profitiert haben, beginnen sich zu korrigieren. Darüber hinaus beginnt der Markt, von den Modellentwicklern bis zu den vorgelagerten Chipherstellern, die Nachhaltigkeit des Umsatzwachstums und der Kapitalausgaben der KI-Industriekette sowie die Bewertungsstandards neu zu bewerten.

Bis zum Redaktionsschluss am 15. fiel der Kechuang 50-Index um 2,9 %.

Die neuesten Finanzzahlen von Anthropic: Wachstum unter den Erwartungen

In der ersten Hälfte dieses Jahres erwartete der Markt von Anthropic, dass seine IPO-Bewertung einen Rekord für Börsengänge brechen könnte. Die vorherige Bewertung belief sich auf 965 Milliarden US-Dollar, und relevante Informationen besagen, dass das Unternehmen plante, im November an die Börse zu gehen und eine höhere Bewertung anzustreben.

Vor dem Börsengang zeigte Anthropic den Investoren die bereits erreichte Kommerzialisierungsgröße. Neben dem Umsatz von 16,8 Milliarden US-Dollar im dritten Quartal gab das Unternehmen auch seine Gewinndaten bekannt.

Laut FT hat Anthropic einen positiven Cashflow erzielt, und die bereinigte Betriebsmarge im dritten Quartal betrug 11 %. „Für jeden eingesetzten Dollar an Rechenressourcenkosten kann das Unternehmen 1,70 Dollar Umsatz erzielen“. Das bedeutet, dass die Einnahmen aus den Modelldiensten von Anthropic die entsprechenden Kosten für Rechenressourcen bereits decken können und unter dem bereinigten Maßstab einen Betriebsgewinn erzielen. Diese Zahlen spiegeln jedoch noch nicht die vollständigen Kapitalausgaben und alle buchhalterischen Kosten wider.

Für Anthropic mit einer Bewertung von fast einer Billion US-Dollar hat sich der Fokus des Marktes auf das zukünftige Wachstum verlagert.

In der ersten Hälfte dieses Jahres half die Wettbewerbsfähigkeit von Claude in Bereichen wie der Programmierung Anthropic, die Größe seiner Unternehmenskunden schnell zu erweitern. Im zweiten Halbjahr begann das Umsatzwachstum des Unternehmens jedoch durch den Wettbewerb beeinträchtigt zu werden.

Im Juli dieses Jahres brachte OpenAI ein neues Modell auf den Markt und stärkte damit seine Wettbewerbsfähigkeit in einigen Anwendungsszenarien erneut. Gleichzeitig begannen wichtige Kunden von Anthropic, Meta und Microsoft, mehr selbst entwickelte KI-Tools zu verwenden, und inländische Anbieter von Open-Source-Modellen kämpfen ebenfalls mit niedrigen Preisen um Marktanteile.

Joey Brookhart, Analyst bei SemiAnalysis, erklärte, dass Investoren in den letzten drei Monaten die Erwartungen an den annualisierten Umsatz von Anthropic ständig nach unten korrigiert haben. In der ersten Hälfte dieses Jahres behauptete Anthropic in einigen Märkten eine führende Position, jetzt ist OpenAI wieder der Hauptkonkurrent.

Darüber hinaus hat Anthropic einige Einnahmequellen aktiv reduziert. Anthropic teilte den Investoren mit, dass die Einnahmen im Zusammenhang mit der Modelldestillation 5 % bis 7 % des Gesamtumsatzes ausmachen, und das Unternehmen hat die entsprechende Nutzung im dritten Quartal stark eingeschränkt. Die hier genannte Modelldestillation bedeutet, dass andere Modellentwickler die Ausgaben verwenden, die von fortschrittlichen Modellen generiert werden, um ihre eigenen Modelle zu trainieren. Da eine große Anzahl von API-Aufrufen erforderlich ist, hat diese Art von Verhalten zuvor Einnahmen für Anthropic beigesteuert.

Die langfristigen Kapitalausgabenpläne des Unternehmens sind jedoch nach wie vor umfangreich. Laut Reuters belaufen sich die zugesagten Ausgaben von Anthropic in den nächsten zehn Jahren für Cloud-Dienste, Rechenressourcen und Infrastruktur auf über 518 Milliarden US-Dollar.

Es ist bemerkenswert, dass das Management von Anthropic die Investoren auch darauf hingewiesen hat, dass sich die aktuelle Gewinnsituation ändern könnte, wenn das Unternehmen weiterhin in Rechenleistung und biomedizinische Forschung investiert. Berechnet mit einer Bewertung von 965 Milliarden US-Dollar und dem von SemiAnalysis geschätzten annualisierten Umsatz von 74 Milliarden US-Dollar beträgt die Bewertung von Anthropic etwa das 13-fache des annualisierten Umsatzes.

Auch der Umsatz von OpenAI lag einst „unter den Erwartungen“

Im Vergleich zu Anthropic konzentriert sich die Kontroverse um die neuesten Finanzdaten von OpenAI auf die Art der Umsatzstatistik.

Am 8. Oktober gab OpenAI laut FT den Investoren bekannt, dass der annualisierte Umsatz des Unternehmens bis Ende September fast 50 Milliarden US-Dollar betrug. Zuvor hatte der Markt weitgehend geschätzt, dass der annualisierte Umsatz von OpenAI fast 70 Milliarden US-Dollar beträgt, was ebenfalls „unter den Erwartungen“ liegt.

Es ist darauf hinzuweisen, dass die Lücke von 20 Milliarden US-Dollar zwischen den beiden aus den unterschiedlichen Umsatzrealisierungsverfahren von OpenAI und Anthropic stammt. Anthropic zählt die Umsätze, die über Cloud-Partner wie AWS und Google Cloud erzielt werden, zu seinen eigenen Einnahmen. OpenAI wendet nicht genau die gleiche Verarbeitungsmethode an. Um die beiden Unternehmen zu vergleichen, haben die Investoren zuvor die Umsatzzahlen von OpenAI angepasst und die Markterwartung von 70 Milliarden US-Dollar gebildet.

Aus der oben genannten Perspektive bedeutet die Änderung der Umsatzdaten möglicherweise nicht, dass OpenAI plötzlich 20 Milliarden US-Dollar an Umsatz verloren hat. Der Umsatz, den das Unternehmen den Investoren offenlegt, wächst weiterhin mit einer Wachstumsrate von über 70 %.

Die Reaktion des Kapitalmarktes auf diese Nachricht war jedoch relativ direkt.

Am 8. Oktober fielen die wichtigsten Chip-Aktien wie Nvidia (NVDA.US), AMD (AMD.US) und Broadcom (AVGO.US) gemeinsam. Der Nasdaq-Index fiel an diesem Tag um etwa 1,3 % und der Philadelphia-Semiconductor-Index um mehr als 3 %.

Diese Reaktion hängt mit der Position von OpenAI in der KI-Industriekette zusammen. In den letzten Jahren war OpenAI ein wichtiger Treiber für das Wachstum der globalen Nachfrage nach KI-Rechenleistung – die ständig wachsende Finanzierungsskala, die Kaufverträge für Rechenleistung und die Pläne zum Bau von Rechenzentren des Unternehmens lieferten den vorgelagerten Chipherstellern Auftragserwartungen. Gleichzeitig fehlten den Finanzdaten der Modellentwickler selbst lange Zeit die vollständigen Offenlegungen, die der öffentliche Markt verlangt. Investoren schätzen den Wachstumsraum des Unternehmens eher anhand von annualisiertem Umsatz, Nutzerzahl und Kapitalausgabenplänen.

Wenn die Umsatzstatistik einen Unterschied von 20 Milliarden US-Dollar aufweist, beginnt der Markt, die Grundlagen dieser Schätzungen neu zu prüfen. Dadurch werden auch die zukünftigen Kapitalausgaben von OpenAI zu einem Schwerpunkt, auf den die Investoren achten.

Darüber hinaus erfordern Modelltraining und -inferenz den kontinuierlichen Kauf von Rechenressourcen. Auch OpenAI muss sich dem Rückgang der Modellpreise und dem Wettbewerb von Anthropic, inländischen Open-Source-Modellen und selbst entwickelten Modellen großer Technologieunternehmen stellen.

Vom US-Aktienmarkt zum Star Market: KI-Vermögenswerte passen sich gleichzeitig an

Die Sorgen des Marktes um KI-Investitionen haben sich bereits von den Umsatzerwartungen auf die Finanzierungskosten ausgeweitet.

Am 13. Oktober fiel der Philadelphia-Semiconductor-Index zum fünften Handelstag in Folge. Am 15. fiel Micron Technology (MU.US) um 4,5 %, der Speicherhersteller SanDisk (SNDK.US) um 4,3 %, Seagate Technology (STX.US) um 5,9 % und Western Digital (WDC.US) um 5,8 %.

Neben den Veränderungen der Erwartungen an die KI-Kapitalausgaben hat auch der technische Fortschritt des chinesischen Speicherchipherstellers Changxin Memory Technologies (688825.SH) die Sorgen des Marktes über die zunehmende Konkurrenz auf dem globalen Speicherchiptmarkt ausgelöst.

Am 14. Oktober veröffentlichte die USA, dass der CPI im September im Jahresvergleich um 3,7 % gestiegen ist, was über den Markterwartungen liegt. Die Inflationsdaten erhöhten die Sorgen des Marktes über weitere Zinserhöhungen der Federal Reserve. An diesem Tag fiel der Nasdaq-Index um 1,88 % und der S&P 500-Index um 1,11 %.

Dennoch sind die Kurse der KI-Infrastrukturunternehmen stärker gefallen. CoreWeave (CRWV.US) fiel um etwa 16 %, Nebius (NBIS.US) um etwa 11 %, Oracle (ORCL.US) um etwa 9 % und Dell Technologies (DELL.US) um etwa 11 %. Laut Statistiken von Reuters haben die vier Unternehmen zusammen etwa 80 Milliarden US-Dollar an Marktwert verloren. Das Geschäft dieser Unternehmen hängt vom Bau großer Rechenleistungsinfrastrukturen ab. Steigende Zinssätze erhöhen direkt die Finanzierungskosten und senken auch die Investitionsrendite einiger Projekte. Die Anleihepreise von CoreWeave spiegeln diesen Druck bereits wider. Am 14. Oktober stieg die Rendite einiger seiner Anleihen auf etwa 15 %, und die Investoren verlangten eine höhere Risikoprämie.

Auch der chinesische Markt erlebte eine Anpassung.

Am 14. Oktober fiel der Kechuang 50-Index um 3,29 % und der Kechuang Composite Index um 2,97 %. Von den 617 normal gehandelten Aktien am Star Market stiegen nur 58. Inländische KI-Chiphersteller profitierten noch von der inländischen Substitution, und die treibenden Faktoren für das Geschäftswachstum unterscheiden sich von denen amerikanischer Chiphersteller. Aber in der vergangenen Zeit wurden die Bewertungen dieser Unternehmen ebenfalls von der Erwartung des Wachstums der Nachfrage nach KI-Rechenleistung angetrieben.

Mit der Anpassung der globalen KI-Vermögenswerte beginnt auch der Technologiebereich des A-Aktienmarktes, den Druck auf Bewertung und Kapitalseite zu tragen.

Die KI-Erzählung beginnt sich zu ändern: Eintritt in die Phase der finanziellen Überprüfung

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass in den letzten Jahren der KI-Handel auf ständig wachsenden Kapitalausgaben aufbaut.

Modellentwickler wie OpenAI und Anthropic erhalten Mittel durch Finanzierungen und investieren diese in GPUs, Rechenzentren und Cloud-Computing-Dienste. Unternehmen wie Nvidia, Server-, Speicher- und Rechenzentrumsunternehmen erhalten Aufträge durch diese Investitionen.

Die Kapitalausgabenpläne der Modellentwickler werden somit zu einer wichtigen Grundlage für den Markt, um die Einnahmen der vorgelagerten Unternehmen vorherzusagen.

Diese Wachstumsbeziehung setzt jedoch eine Voraussetzung voraus: Die Modellentwickler müssen letztendlich durch kommerzielle Einnahmen die immer höher werdenden Rechenkosten tragen.

Die neu veröffentlichten Finanzdaten von Anthropic und OpenAI machen dieses Problem konkreter. Anthropic hat bereits hohe Einnahmen und einen bereinigten Gewinn erzielt, aber die Wachstumsrate liegt unter dem vorherigen Niveau. OpenAI wächst weiterhin schnell, aber die neuesten Umsatzstatistiken weichen von den früheren Markterwartungen ab. Beide Unternehmen müssen weiterhin in Rechenressourcen investieren, um die Wettbewerbsfähigkeit der Modelle aufrechtzuerhalten.

Gleichzeitig verschärft sich der Preiswettbewerb bei Modellen. Die Fortschritte bei selbst entwickelten Modellen von Kunden und Open-Source-Modellen beginnen auch, das Umsatzwachstum der führenden Modellentwickler zu beeinträchtigen.

Diese Veränderungen erschweren es dem Markt, die langfristige Rentabilität von Modellentwicklern zu beurteilen. Für vorgelagerte Rechenleistungsunternehmen ist das Auftragswachstum weiterhin gestützt, aber die Bewertung muss die Kapitalrendite der Kunden berücksichtigen. Mit steigenden Zinssätzen müssen Unternehmen, die für den Bau von Rechenzentren auf externe Finanzierung angewiesen sind, auch höhere Kapitalkosten tragen.

Aus den derzeit veröffentlichten Daten expandiert die KI-Kommerzialisierung noch immer, und das Umsatzwachstum der führenden Modellentwickler hat nicht aufgehört. Einige Chiphersteller behalten noch immer eine hohe Gewinnwachstumsrate bei.

Aber der Kapitalmarkt hat bereits begonnen, die Anforderungen an KI-Vermögenswerte zu erhöhen.

In der Vergangenheit konnten Modellentwickler größere Finanzierungs- und Rechenleistungskaufpläne ankündigen, was die Bewertung der vorgelagerten Unternehmen steigern konnte. Jetzt beginnen die Investoren, sich auf die tatsächlichen Einnahmen, Gewinne und Cashflows der Modellentwickler zu konzentrieren und daraus die Nachhaltigkeit der Kapitalausgaben zu beurteilen.

Bald darauf wird Anthropic den IPO-Prozess starten, was die Markterwartungen an die Bewertung der führenden Modellentwickler weiter prüfen wird. Dies wird auch die Bewertung der inländischen börsennotierten und geplanten börsennotierten Unternehmen für große Modelle gleichzeitig beeinflussen.

Der KI-Handel ist bereits in die Phase der finanziellen Überprüfung eingetreten. Modellfähigkeiten, Kapitalausgaben und Rechenleistungsaufträge sind nach wie vor wichtig, aber Umsatzwachstum und Kapitalrendite erhalten ein höheres Gewicht. Die