Innerhalb von drei Monaten hat Zhipu einen Marktwert von 1 Billion Yuan vollständig verloren.

Wenn künftige Generationen die Entwicklungsgeschichte der großen Sprachmodelle aufzeichnen, könnte der 22. Juni zu einem unvermeidlichen Tag werden.

An diesem Tag war der erste Handelstag nach dem Drachenbootfest. Weniger als eine Stunde nach Öffnung des Hongkonger Aktienmarktes stieg der Aktienkurs von Zhipu sprunghaft an und erreichte im Tagesverlauf einen Höchststand von 2980 Hongkong-Dollar. Gemessen am Tageshöchstwert stieg die Marktkapitalisierung von Zhipu zeitweise auf 1,33 Billionen Hongkong-Dollar.

Weniger als ein halbes Jahr war vergangen, seit es an der Hongkonger Börse gelistet wurde. Bei der Börsennotierung am 8. Januar betrug die Marktkapitalisierung von Zhipu etwa 52,8 Milliarden Hongkong-Dollar. Innerhalb von nur fünf Monaten vollzog sich dieser Wandel von ursprünglich 52,8 Milliarden auf 1,33 Billionen Hongkong-Dollar. Warum wird dies als ein markantes Kapitel in der Geschichte der großen Sprachmodelle angesehen? Weil Zhipu das erste große Sprachmodell-Unternehmen in China ist, dessen Marktkapitalisierung die Marke von einer Billion Hongkong-Dollar überstieg.

In jener Zeit gab es nur zwei börsennotierte Unternehmen am Hongkonger Markt, deren Kerngeschäft auf Basismodellen für große Sprachmodelle ausgerichtet war: Zhipu und MiniMax. Der Großteil des Kapitals, das nach dem „chinesischen Pendant zu Anthropic“ suchte, strömte in die Aktien von Zhipu. Ein Unternehmen mit einem Umsatz von 724 Millionen Yuan im Jahr 2025 und einem Verlust von 4,7 Milliarden Yuan wurde so auf ein Volumen gehoben, das fast der Hälfte von Alibaba entspricht. Nach Berechnungen entspricht Zhipu etwa drei Mal Meituan und übertrifft etablierte Technologieunternehmen wie Xiaomi und NetEase. Bezogen auf den Umsatz von 2025 liegt das Preis-Umsatz-Verhältnis bei über tausendfach.

Drei Monate später hat sich das Bild gewandelt. Am 25. September fiel der Kurs von Zhipu im Tagesverlauf zeitweise auf rund 610,5 Hongkong-Dollar, was nur etwa 20 % des Höchststandes vom 22. Juni entspricht. Die gesamte Marktkapitalisierung sank auf rund 300 Milliarden Hongkong-Dollar. Vom Tageshöchstwert gerechnet verschwand eine Billion Hongkong-Dollar an Wert, was einem Rückgang von fast 80 % entspricht.

In dieser Zeit war Zhipu keineswegs untätig: Es veröffentlichte nacheinander neue Modelle, der Umsatz im Halbjahresbericht stieg um fast das Vierfache und es nahm zudem zwei große Finanzierungsbeträge vom Markt auf. Zusammen mit dem IPO summierten sich die eingeworbenen Mittel innerhalb von neun Monaten auf über 75 Milliarden Hongkong-Dollar. Je mehr Kapital aufgenommen wurde, desto weiter fiel der Aktienkurs.

In fünf Monaten stieg der Wert von Zhipu um eine Billion Hongkong-Dollar; in drei Monaten verlor er wieder eine Billion Hongkong-Dollar. Dieser drastische Wandel vollzog sich so schnell. Auf der Plattform Xueqiu hagelte es Kritik an Zhipu, aber als Pionier unter den großen Sprachmodellen ist diese Erfahrung von Zhipu ein wertvolles Beispiel, das anderen großen Sprachmodell-Unternehmen, die sich auf die Börsennotierung vorbereiten, als Warnung dient.

Eine Billion Hongkong-Dollar wurde durch „Knappheit“ gestützt

Später gaben Wertpapierhäuser diesem Kursanstieg von Zhipu den Namen „Knappheitsprämie“.

Zu jener Zeit verfügte Zhipu über fast alle Faktoren, die einem KI-Unternehmen eine hohe Bewertung verschaffen: Basismodelle, Codierung, MaaS, Entwickler sowie den auf dem chinesischen Kapitalmarkt extrem seltenen Status eines börsennotierten Unternehmens für große Sprachmodelle.

OpenAI ist nicht börsennotiert, Anthropic ebenfalls nicht – daher wurde Zhipu zu einem knappen Zugangspunkt. Die Bewertungen globaler KI-Vermögenswerte stiegen stetig. Am Hongkonger Markt gab es nur Zhipu und MiniMax als börsennotierte Unternehmen mit Kerngeschäft auf Basis von großen Basismodellen, und Zhipu war das größte davon. Das nach Anlagemöglichkeiten suchende Kapital für harte Technologien strömte massiv herein. Damals machten die frei handelbaren Aktien von Zhipu weniger als 3 % des gesamten Aktienbestands aus: Das Angebot war gering, die Zahl der Kaufinteressenten hoch, daher war es nicht verwunderlich, dass sich der Aktienkurs um ein Mehrfaches vervielfachte.

Die frühen Investoren erzielten enorme Gewinne. Nach Berichten von Huxiu investierte Zhongke Chuangxing exklusiv 40 Millionen Yuan in die Angel-Runde bei der Gründung von Zhipu im Jahr 2019, als die Bewertung nach der Investition nur etwa 375 Millionen Yuan betrug. Zhongke Chuangxing verkaufte 2023 einige Altaktien, aber grob gerechnet anhand des ursprünglichen Investitionskostens und des Aktienkurses Ende August liegt der buchmäßige Ertrag dieser Investition noch immer über dem Hundertfachen. Die Anteile von Industriekapitalgebern wie Meituan und Ant Group haben einen Wert von mehreren zehn Milliarden Hongkong-Dollar, und der Marktwert der Anteile von Einrichtungen, die mit der Tsinghua-Universität verbunden sind, liegt bei etwa 16 bis 17 Milliarden Hongkong-Dollar.

Am 8. Juli erlebte Zhipu die erste Freigabe von Aktien nach der Börsennotierung: Rund 25,68 Millionen Aktien aus dem Besitz von 11 Ankerinvestoren wurden von der Sperrfrist befreit – dies war die erste Bewährungsprobe für den Aktienkurs seit der Notierung. Nach Berichten von Xinhua Finance fiel der Kurs nicht nur nicht, sondern schloss am Tag der Freigabe mit einem Plus von 13,35 % und stieg am nächsten Tag um weitere 11,34 %.

Damals schien Zhipu die Prüfung bestanden zu haben. Am 9. Juli kündigte es an, neue Aktien zu einem Preis von 1588 Hongkong-Dollar pro Aktie zu platzieren. Die Platzierung wurde wenige Tage später abgeschlossen, mit einem Netto-Finanzierungserlös von rund 31,375 Milliarden Hongkong-Dollar, der von sechs Institutionen übernommen wurde.

Die gesperrten Aktien wurden frei handelbar, sodass das Umlaufvolumen plötzlich stark anwuchs. Nach Statistiken von Jiemian News betrug das frei handelbare Aktienvolumen vor der Freigabe nur 11,74 Millionen Aktien. Mit der Freigabe von rund 25,68 Millionen Aktien und den fast 20 Millionen neuen Aktien aus der Platzierung vervielfachte sich das handelbare Angebot am Markt.

Später am Abend des 16. Juli veröffentlichte Moonshot AI das Modell Kimi K3 mit insgesamt 2,8 Billionen Parametern, das als weltweit größtes Open-Source-Modell nach Parametern gilt (die vollständigen Gewichte wurden am 27. Juli veröffentlicht). Bereits wenige Stunden nach der Veröffentlichung belegte es den ersten Platz in der Code-Rangliste von Arena. Die Zahl der Nutzeranfragen stieg so stark an, dass Moonshot AI nach eigenen Angaben 48 Stunden nach dem Launch die Abonnements für neue C-End-Nutzer aussetzen musste. Bloomberg verglich diese Veröffentlichung mit dem „DeepSeek-Moment“ des Vorjahres, während JPMorgan Chase feststellte, dass am Markt eine „Sorge im Stil von DeepSeek 2.0“ aufkam.

Am nächsten Tag erlebte der KI-Sektor am Hongkonger Markt einen „Schwarzen Freitag“. Zhipu schloss an diesem Tag mit einem Minus von 28,49 % bei 1107 Hongkong-Dollar, was einem Wertverlust von über 200 Milliarden Hongkong-Dollar an einem einzigen Tag entspricht. Am nächsten Handelstag fiel der Kurs um weitere 19,56 % und unterschritt die Marke von 1000 Hongkong-Dollar. Die Institutionen, die die Aktien bei der Platzierung zu 1588 Hongkong-Dollar übernommen hatten, verbuchten innerhalb von weniger als zehn Tagen einen buchmäßigen Verlust von 30 %. Der Umstand, dass der Kurs unter den Platzierungspreis fiel, schadete mehr als die Aktienfreigabe selbst.

Am 21. Juli kündigte Zhipu an, dass ein 1GW-heimisches Rechenzentrum in Betrieb genommen wurde und die Übernahme von Zhongke Jiahe abgeschlossen ist. Der Aktienkurs stieg im Tagesverlauf zeitweise um über 40 %. Diese heftigen Schwankungen sind weniger eine Veränderung der Fundamentaldaten, sondern vielmehr ein Ausdruck von Marktstimmungen.

Tang Jie von Zhipu und Yang Zhilin von Moonshot AI haben ein Lehrer-Schüler-Verhältnis, sodass die Medien diese Woche kurzerhand als „Duell zwischen Lehrer und Schüler“ bezeichneten. Tatsächlich war seit der Veröffentlichung des quelloffenen Modells GLM-5.2 durch Zhipu nur ein Monat vergangen, und nach K3 folgten weitere neue Modelle von Alibaba, DeepSeek und MiniMax.

Nach der Veröffentlichung von K3 bewertete JPMorgan Chase das Bewertungsrahmenwerk für chinesische Unternehmen für große Sprachmodelle neu. JPMorgan ist der Ansicht, dass die Iteration modernster Modelle immer schneller wird und die zuvor vom Markt gewährte Bewertungsprämie für führende Modellunternehmen neu überdacht werden muss. Daraufhin senkte es das Kursziel für Zhipu von 2400 auf 1600 Hongkong-Dollar und das für MiniMax von 240 auf 160 Hongkong-Dollar. Die Gültigkeitsdauer der Vorherrschaft wird kürzer, daher muss auch die Prämie für die Marktführer nach unten korrigiert werden. Einigen Analysten zufolge war K3 nur der letzte Strohhalm: Die Zunahme des Aktienangebots, das Schwinden der Bewertungsblase und der Rückgang der Knappheit vollzogen sich schon längst gleichzeitig.

Der Markt hatte erwartet, dass Zhipu mit einer starken Gegenreaktion antwortet. Am 14. August wurde GLM-5.3 veröffentlicht, mit einer Parametergröße von rund 750 Milliarden, das dasselbe Basismodell wie GLM-5.2 nutzt. Nach offiziellen Angaben von Zhipu stammen alle Fähigkeitssteigerungen ausschließlich aus dem Nach-Training. Dies war keine völlig unauffällige Iteration: Goldman Sachs bezeichnete es als einen weiteren wichtigen Sprung chinesischer KI-Modelle und hob die Umsatzprognose für Zhipu an, behielt aber die Bewertung „Neutral“ bei.

Die Daiwa Securities drückte es deutlicher aus: Sie ist der Ansicht, dass es sich nur um eine reguläre Iteration handelt und nicht um das von dem Markt erwartete Flaggschiffmodell mit größeren Parametern. Nach Berichten von IT Home kündigte das zu Alibaba gehörende Büroprodukt Qwen wenige Tage später an, GLM-5.3 als erstes zu integrieren. Zu dieser Zeit wurden auch Leerverkäufe wieder aktiv: Am Tag der Veröffentlichung von GLM-5.3 schloss der Aktienkurs von Zhipu mit einem Minus von rund 3,6 %. Nach Berichten von Guancha.cn hatten die Leerverkaufsindikatoren von Zhipu und MiniMax vor dem starken Rückgang am 18. August neue Höchststände in dieser Phase erreicht.

Der Umsatz stieg um fast das Vierfache, aber das Geld reicht immer noch nicht aus

Am späten Abend des 31. August veröffentlichte Zhipu den ersten Halbjahresbericht seit der Börsennotierung. Am selben Abend trat die vierteljährliche Anpassung des MSCI China Index in Kraft, und Zhipu wurde offiziell in den Index aufgenommen. An diesem Tag schloss der Kurs bei 1195 Hongkong-Dollar, die gesamte Marktkapitalisierung betrug 556,4 Milliarden Hongkong-Dollar – fast 60 % weniger als am Höchststand. Von einer Billion auf über 500 Milliarden Hongkong-Dollar dauerte es nur etwas mehr als zwei Monate. Allein auf das Wachstum betrachtet ist dieser Halbjahresbericht nicht schlecht, aber die Aufmerksamkeit des Marktes richtet sich nicht mehr nur auf das Wachstum.

Der Halbjahresbericht zeigt einen Umsatz von 954 Millionen Yuan im ersten Halbjahr, was einem Anstieg von fast 400 % gegenüber dem Vorjahr entspricht. Bereits nach einem halben Jahr wurde der gesamte Umsatz des Jahres 2025 übertroffen. Auch die Umsatzstruktur hat sich stark verändert: Der Umsatz der offenen Plattform und der API-Dienste erreichte 825 Millionen Yuan, dessen Anteil am Gesamtumsatz von 26,3 % zum Ende des Vorjahres auf 86,5 % stieg. Dagegen ging der Umsatz durch lokale Bereitstellungen, der einst 70 % des Gesamteinnahmens ausmachte, im ersten Halbjahr um 20,5 % zurück.

Ein Unternehmen, das ursprünglich aus Projekten für Behörden und Unternehmen hervorging, verlagerte seinen Schwerpunkt innerhalb von sechs Monaten auf Cloud-Dienste, die nach Nutzung abgerechnet werden. Der durchschnittliche Verkaufspreis der APIs stieg gegenüber Anfang des Jahres um rund 101 %, die Zahl der Token-Aufrufe wuchs um mehr als das 40-fache, und die Bruttomarge dieses Geschäftsfeldes verbesserte sich von -0,4 % im Vorjahreszeitraum auf nun 24,6 %.

Das Geschäftsmodell wandelte sich von dem ursprünglichen „Verkauf von Projekten“ zum heutigen „Verkauf von Verbrauchsmengen“ – dies ist ein qualitativer Wandel.

Aber der Preis dafür ist hoch. Der bereinigte Nettoverlust im ersten Halbjahr 2026 betrug 19,64 Milliarden Yuan, nach Angaben von Yicai war er im Vorjahreszeitraum 17,52 Milliarden Yuan – der Verlust steigt weiter an. Die Gesamtbruttomarge sank von 50,0 % im Vorjahreszeitraum auf 26,4 %, was fast einer Halbierung entspricht. Obwohl die Bruttomarge des API-Geschäfts von -0,4 % auf 24,6 % positiv wurde, ist dieses Niveau in der Branche der großen Sprachmodelle bei weitem nicht als gesund zu bezeichnen.

Noch dringender ist, dass Zhipu, das gerade sein Geschäftsmodell umgestellt hat, keine Anpassungsphase erhielt, sondern direkt in einen harten Preiskampf geworfen wurde.

Am 10. September veröffentlichte DeepSeek das Modell V4.1 Flash und senkte die API-Preise erneut. An diesem Tag schlossen Zhipu und MiniMax am Hongkonger Markt mit einem Minus von 10,34 % bzw. 8,98 %. Kurze Zeit später folgten auch andere führende Hersteller im In- und Ausland. Am 21. September veröffentlichte Xiaomi das quelloffene Modell MiMo-V2.6, dessen Inferenzkosten pro Aufgabe auf 0,13 US-Dollar gedrückt wurden. Am 22. September veröffentlichte OpenAI die Modelle GPT-6 Sol und GPT-6 Luna, deren API-Preise gegenüber der Vorgängerversion direkt halbiert wurden. Am selben Tag veröffentlichte Anthropic Claude Opus 5.5, dessen Kosten bei typischen Lasten um rund 40 % niedriger liegen als die der Vorgängerversion.

Als die weltweit fortschrittlichsten Modelle gemeinsam die Preise senkten, wandelte sich das „Hohe Preis-Leistungs-Verhältnis“, mit dem Zhipu zuvor erfolgreich war, über Nacht von einem differenzierten Wettbewerbsvorteil zu einem Standard der Branche.

Zudem sind die internen Mittel nicht mehr reichlich vorhanden. Nach der Platzierungsmitteilung von Zhipu im Juli waren von den 4,896 Milliarden Hongkong-Dollar Nettoerlös aus dem IPO im Januar bis zum 30. Juni bereits 4,588 Milliarden Hongkong-Dollar verwendet worden, nur noch 308 Millionen Hongkong-Dollar waren ungenutzt. Diese Summe reicht nicht lange: Gemessen am Verlustumfang von 2025 reicht sie etwa nur für einen Monat – das erklärt auch, warum die Platzierung im Juli so schnell erfolgte.

Wofür wurde das Geld ausgegeben? Zhipu gab auf der Telefonkonferenz am 16. September die Antwort: Hauptsächlich für Rechenleistung.

Nach Berichten von China Fund Journal erklärte das Management auf der Konferenz, dass nach der Veröffentlichung von GLM-5 im Februar die Nachfrage nach Modellaufrufen um das Zehnf