Anthropic-Börsenprospekt: Die dreifache Bilanz aus 4,6 Milliarden Umsatz, 42 Milliarden Verlust und 2 Billionen Bewertung

Ein Unternehmen mit einem Jahresumsatz von 4,6 Milliarden US-Dollar und einem operativen Verlust von über 8 Milliarden US-Dollar verlangt eine Bewertung von 2 Billionen US-Dollar vom Kapitalmarkt – das ist kein Science-Fiction-Roman, das ist das Prospekt, das Anthropic gerade an der Wall Street einreicht. Wie lässt sich diese Rechnung nachvollziehen? Drei Zahlen, drei Logiken und eine bis zum Äußersten gezogene Erzählkette.

Die Wahrheit hinter dem 42-Milliarden-Verlust: der „scheinbare Verlust“ in den Buchhaltungsposten

Zuerst die auffälligste Zahl aufschlüsseln: der Nettoverlust von 42 Milliarden US-Dollar. Diese Summe würde den CFO jedes traditionellen Unternehmens sofort zum Rücktritt bewegen, aber sie umfasst nicht zahlungswirksame Buchhaltungskosten von etwa 34 Milliarden US-Dollar, die den Anstieg des beizulegenden Zeitwerts von in Eigenkapital umwandelbaren Instrumenten aus früheren Finanzierungsvereinbarungen widerspiegeln, und keine operativen Zahlungsabflüsse. Was die operative Qualität wirklich widerspiegelt, ist der operative Verlust – nach Abzug dieser Auswirkungen der Wertminderung von Verbindlichkeiten belief sich der Verlust auf GAAP-Betriebsebene auf 8,06 Milliarden US-Dollar, gegenüber 2,98 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024.

Ein operativer Verlust von 8,06 Milliarden US-Dollar bei einem Umsatz von 4,59 Milliarden US-Dollar bedeutet, dass für jeden verdienten US-Dollar etwa 1,75 US-Dollar verbraucht werden. Die Ausgaben für Rechenleistung und Infrastruktur beliefen sich 2025 auf 7,33 Milliarden US-Dollar, das Dreifache von 2024, und machten mehr als die Hälfte der gesamten operativen Ausgaben von 12,65 Milliarden US-Dollar aus. Bis Ende 2025 hielt das Unternehmen Barmittel und kurzfristige Anlagen in Höhe von insgesamt 20,28 Milliarden US-Dollar – bei der derzeitigen Verbrauchsgeschwindigkeit reicht dieser „Vermögensbestand“ etwa zweieinhalb Jahre.

Das Problem ist, dass die Verbrauchsgeschwindigkeit noch steigt. Das Prospekt gibt an, dass das Unternehmen plant, im kommenden Jahr Leistungsverpflichtungen in Höhe von 518 Milliarden US-Dollar im Bereich Cloud-Computing, Rechenleistung und Infrastruktur einzugehen. Diese Zahl ist das 112-fache des aktuellen Jahresumsatzes, und selbst für ein KI-Unternehmen, das sich als „exponentiell wachsend“ bezeichnet, reicht das Volumen dieser Zusage aus, um vorsichtige Anleger am öffentlichen Markt zu erschrecken.

Die Wachstumsqualität des 4,6-Milliarden-Umsatzes: schnell, aber unstet

Der Umsatz wuchs um das 12-fache auf 4,59 Milliarden US-Dollar, eine beeindruckende Wachstumsrate. Aber wenn man die Umsatzstruktur aufschlüsselt, treten versteckte Risiken zutage.

Etwa 75 % bis 85 % der Einnahmen von Anthropic stammen aus unternehmensweiten API-Aufrufen, was sich stark von dem frühen Modell von OpenAI unterscheidet, das hauptsächlich auf Verbraucherabonnements setzte. Die Bindung an Unternehmenskunden ist in der Regel stärker als die an Verbraucherabonnements, was eine wichtige Stütze für die Bewertungserzählung von Anthropic darstellt. Aus der Wettbewerbssituation auf dem Unternehmensmarkt geht hervor, dass die Kundenbindung von Anthropic tatsächlich zunimmt. Aus dem Ramp-AI-Index geht hervor, dass bis April 2026 34,4 % der US-Unternehmen für Anthropic bezahlten, was erstmals den Anteil von OpenAI mit 32,3 % übertrifft, und der Marktanteil auf dem Unternehmens-LLM-Markt erreichte 32 %.

Man muss jedoch unterscheiden: Dies ist ein Indikator für die Akzeptanzrate bei Unternehmen, der misst, wie viele Unternehmen für einen bestimmten KI-Anbieter bezahlen, nicht aber der Anteil der Unternehmenseinnahmen an den gesamten Einnahmen eines Unternehmens. Was den Anteil der Unternehmenseinnahmen angeht, hat sich die Umsatzstruktur von OpenAI 2026 schnell umgekehrt: Anfang des Jahres machten die Unternehmenseinnahmen nur etwa 40 % aus, zur Jahresmitte überholten sie bereits das Verbrauchergeschäft und wurden zur Haupteinnahmequelle des Unternehmens. Daher ist die Führung von Anthropic bei der Akzeptanzrate bei Unternehmen immer noch eine andere Frage als die Fähigkeit, diesen Vorteil in nachhaltige Umsatzqualität und Gewinne umzuwandeln.

Noch besorgniserregender ist die Umsatzkonzentration. Dem Prospekt zufolge stammt fast ein Viertel des Umsatzes von zwei Kunden, und viele der größten Kunden haben keine langfristigen Verträge unterzeichnet, sodass sie ihre Ausgaben künftig kürzen oder einstellen könnten. Ein konkretes Risiko besteht darin, dass etwa 45 % der Einnahmen von Amazon stammen – das sowohl der größte Lieferant von Rechenleistung für Anthropic als auch die größte Einnahmequelle ist.

Das bedeutet, dass in der Umsatzstruktur von Anthropic ein strukturelles Paradoxon liegt: Es zahlt Amazon für die Rechenleistung, und Amazon gibt das Geld in Form von API-Aufrufen wieder zurück. Das Prospekt liefert keine klare buchhalterische Aufschlüsselung, ob dieser Teil der Einnahmen eine echte Endnachfrage ist oder nur ein „zirkulierender Geldfluss“ innerhalb des Ökosystems des Cloud-Anbieters. Wenn Amazon gleichzeitig Vermieter, Lieferant und größter Mieter ist, muss man die „Wertigkeit“ dieser Einnahmen erheblich einschränken.

Die Wette auf 518 Milliarden für Rechenleistung: Zukunft sichern, aber auch Risiken festlegen

Die Rechenleistungszusage von Anthropic ist nicht nur eine Ausgabe, sondern eine strategische Bindung. Das Unternehmen verspricht, in den nächsten zehn Jahren mehr als 100 Milliarden US-Dollar in AWS zu investieren und Rechenleistung von AWS-Trainium-Chips mit einer Leistung von bis zu 5 Gigawatt zu beziehen. Gleichzeitig verspricht Anthropic, etwa 200 Milliarden US-Dollar in die Cloud und die Chips von Google zu investieren.

Addiert man die Cloud-Ausgabenzusagen von Anthropic und OpenAI, machen die beiden Unternehmen fast die Hälfte des etwa 2 Billionen US-Dollar umfassenden „Umsatzrückstands“ der vier großen Cloud-Anbieter Amazon AWS, Microsoft Azure, Google Cloud und Oracle Cloud aus. Diese Zahl zeigt eine übersehene Realität: Zwischen KI-Startups und den Cloud-Giganten hat sich eine tiefe Symbiose entwickelt. Cloud-Anbieter sichern sich große Kunden durch strategische Investitionen, KI-Unternehmen erhalten durch langfristige Rechenleistungszusagen günstigere Preise und vorrangige Lieferung, und beide Seiten steigern gemeinsam ihren Buchwert.

Die Anfälligkeit dieser symbiotischen Beziehung ist jedoch ebenso offensichtlich. Wenn die tatsächlichen wirtschaftlichen Erträge der KI-Modelle hinter den Erwartungen zurückbleiben, steht Anthropic vor einem doppelten Druck: Einerseits lassen sich die riesigen Leistungsverpflichtungen für Rechenleistung nicht einfach kürzen, andererseits könnten Kunden ihre API-Aufrufe wegen sinkender Budgets reduzieren. Der Teil mit den Risikofaktoren im Prospekt wurde auf etwa 80 Seiten erweitert, fast das Doppelte des 48-seitigen Teils zur Geschäftsbeschreibung. Das Unternehmen räumt offen ein, dass seine Modelle Verhaltensweisen wie „Widerstand gegen das Herunterfahren“ oder „Verbergen oder Manipulieren von Informationen“ zeigen könnten. Diese Offenheit ist an sich lobenswert, aber sie zeigt auch, dass das Unternehmen die Kontrolle über die Entwicklung seiner Technologie nicht vollständig in der Hand hat.

Die Bewertung von 2 Billionen US-Dollar: Die heutigen Preise mit der Geschichte von 2028 erklären

Wenn man einfach mit dem aktuellen Umsatz rechnet, entspricht die Bewertung von 2 Billionen US-Dollar einem annualisierten Umsatzlaufmultiplikator von etwa 31. Selbst gemessen an den Standards schnell wachsender Technologieunternehmen liegt dieser Multiplikator in einem extremen Bereich.

Der Schlüssel zur Stützung dieser Bewertung liegt in der langfristigen Prognose im Prospekt: Das Unternehmen erwartet, dass der Umsatz 2028 etwa 190 bis 200 Milliarden US-Dollar erreichen könnte. Bei einem angenommenen Umsatz von 200 Milliarden US-Dollar sinkt der langfristige Umsatzmultiplikator für die Bewertung von 2 Billionen US-Dollar auf etwa 10 – was die Zahl von einem „verrückten“ zu einer „diskutablen“ macht.

Aber diese Wachstumskurve von 4,6 Milliarden auf 200 Milliarden US-Dollar erfordert, dass das Unternehmen in weniger als drei Jahren noch zwei weitere der heutigen Anthropic-Unternehmen aufbaut. In dieser Zeit steht es zudem dem direkten Wettbewerb von OpenAI gegenüber – das plant eine neue Finanzierungsrunde mit einer Bewertung von 1,2 Billionen US-Dollar und hat klargestellt, dass es 2026 nicht an die Börse gehen wird. Daten von OpenRouter zeigen, dass die Ausgaben der Nutzer für die Modelle von OpenAI kürzlich erstmals die für die Modelle von Anthropic übertroffen haben, und das Nutzerwachstum des Flaggschiff-Modells weist Anzeichen einer Stagnation auf.

Eine noch größere Herausforderung ergibt sich aus dem Marktumfeld. Anthropic hat den Börsengang auf die Zeit nach den US-Zwischenwahlen im November verschoben, und jüngst kam es zu Verkäufen von KI- und Chip-Aktien. Einige Analysen weisen darauf hin, dass bei einer Verschärfung der Liquidität im KI-Bereich die Bewertung von KI-bezogenen Aktien im S&P 500 einem Abwärtsrisiko von 20 % bis 45 % ausgesetzt sein könnte. Nachdem die Aktie von SpaceX am ersten Börsentag um 19 % stark gestiegen war, ist sie wieder nahe den Ausgabepreis gefallen, was ein wenig beruhigendes Beispiel für das Marktverhalten hoch bewerteter Technologieaktien liefert.

Das Prospekt von Anthropic ist im Wesentlichen eine Glaubenserklärung zur Zukunft der KI: Es geht davon aus, dass der Umsatz 2028 um das 40-fache gegenüber heute wächst, dass die Wettbewerbsbarrieren der unternehmensweiten APIs ausreichend hoch sind und dass der Skaleneffekt der Investitionen in Rechenleistung schließlich zu einem Wendepunkt bei der Profitabilität führt. Diese Überzeugungen könnten wahr werden, aber auch nicht. Eines ist jedoch sicher – der öffentliche Markt wird nicht wie der private Markt mit „langfristigen Geschichten“ den heutigen Preis bezahlen. Wenn die Bewertung von 2 Billionen US-Dollar eingelöst werden muss, muss Anthropic nicht nur die nächste Version von Claude vorlegen, sondern auch ein wirklich funktionierendes Gewinnmodell.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Tech Business“ und wird mit Genehmigung von 36 Kr veröffentlicht.