Der Novo Nordisk Kapitalmarkttag enthüllt den nächsten Krieg im GLP-1-Sektor

Am 21. September lud Novo Nordisk Investoren nach London ein, um eine Geschichte über das Jahr 2035 zu hören.

CEO Mike Doustdar sprach fast drei Stunden lang: Bis 2030 sollen mehr als fünf neue Medikamente mit dem Potenzial zu „Blockbuster-Medikamenten“ auf den Markt kommen; bis 2035 wird der um Risiken bereinigte Umsatz der Pipeline über 150 Milliarden Dänische Kronen betragen, was etwa 23 Milliarden US-Dollar entspricht; es wird mindestens fünf Phase-III-Studien in den Bereichen Adipositas und Diabetes sowie bis zu fünf weitere Phase-III-Studien in anderen Therapiebereichen geben.

Die Geschichte ist sehr stimmig. Das einzige Problem ist, dass die Investoren nach dem Jahr 2027 gefragt haben.

Die Rückmeldung des Marktes war sehr direkt. Die Kopenhagener Börse schloss am selben Tag mit einem Minus von 7,7 %, dem schlechtesten Ein-Tages-Ergebnis seit Februar dieses Jahres; am nächsten Tag fiel der Kurs weiter, sodass der Rückgang innerhalb von zwei Tagen insgesamt etwa 8 % betrug. Die US-ADR der Aktie schloss mit einem Minus von 7,92 %. Das Unternehmen hat inzwischen mehr als 70 % gegenüber dem Höchststand Mitte 2024 eingebüßt, und seit Jahresbeginn ist der Kurs um ein Viertel gefallen.

Eine Geschichte über das Jahr 2035 wurde vom Markt mit der Erzählung über das Jahr 2027 zunichte gemacht.

01 „Der Elefant im Raum“

Doustdar hat auf der Bühne selbst den „Elefanten im Raum“ angesprochen: Das Kernpatent für die Verbindung Semaglutide in den USA läuft Ende 2031 aus, und Generika werden 2032 auf den Markt kommen. Der US-Markt macht mehr als die Hälfte des Gesamtumsatzes des Unternehmens im vergangenen Jahr aus, und Semaglutide allein trägt etwa 75 % des Umsatzes im Jahr 2026.

Zusammengenommen sind diese drei Zahlen für jeden Anleger keine schwer zu berechnende Aufgabe: Ein einzelner Wirkstoff (75 %), ein einzelner Markt (mehr als die Hälfte) und ein einzelner Zeitpunkt (2032). Drei schwere Lasten lasten auf einem einzigen Ablaufdatum.

Das Bewertungsmodell, das der Markt für Novo Nordisk verwendet, hat sich geändert.

In den vergangenen zwei Jahren folgte die Bewertung von Novo Nordisk der Logik der „GLP-1-Durchdringungsrate“: Solange der Markt für Adipositas erobert werden konnte, war ein hohes Wachstum selbstverständlich. Jetzt hat sich die Logik auf die „Diskontierung der Cashflows nach dem Patentablauf“ verlagert: Niemand fragt mehr, wie stark der Umsatz im nächsten Jahr steigen wird – alle fragen nur, ob das Unternehmen vor der Wand des Jahres 2032 über nachfolgende Cashflows verfügt, die die Lücke schließen können.

Aus diesem Grund sind alle Antworten des Managements in die richtige Richtung gegangen, aber der Markt hat keinen Beifall gespendet. Denn zwischen der richtigen Richtung und den tatsächlichen Cashflows liegen fünf bis neun Jahre, bis zum Patentablauf bleiben aber nur noch sechs Jahre.

02 Der Satz „im Einklang mit den Wettbewerbern“ ist schlechter als jede schlechte Nachricht

Das Problem liegt letztendlich in der Höhe der Erzählung.

Für das Umsatzwachstumsziel zwischen 2026 und 2030 verwendete das Management die Formulierung „im Einklang mit den Wachstumsraten der Branchenkollegen“. Übersetzt bedeutet dies, dass die implizite jährliche durchschnittliche Wachstumsrate nur 3 % bis 4 % beträgt – der ungefähre Bereich, den die Verkaufsanalysten berechnet haben. Bisher war das für Novo Nordisk übliche Wachstum zweistellig.

Der entscheidende Punkt ist nicht der Rückgang. Der Rückgang wurde bereits im Februar bei der „ersten negativen Wachstumsprognose in der Geschichte des Unternehmens“ verarbeitet. Der entscheidende Punkt ist, dass es keine Aufwärtskorrektur gibt. Die Investoren sind mit der Erwartung eingetreten, dass es zumindest einen Plan zur Umkehr der Situation geben würde – stattdessen hörten sie, dass „wir ungefähr so gut sind wie unsere Wettbewerber“, eine resignierte, sich selbst zurücknehmende Wachstumserzählung.

Eine CAGR von etwas über 3 % wurde bereits vom Markt eingepreist. Das Problem war nie, dass es einen Rückgang gibt, sondern dass es keine Aufwärtskorrektur gibt.

Ein Unternehmen, das einst ganz Europa bewunderte, stellt sich jetzt freiwillig in das Koordinatensystem des „Branchendurchschnitts“. Das entspricht der Bestätigung einer grausamen Tatsache: Nach Semaglutide hat Novo Nordisk vorläufig keinen zweiten Wirkstoff, der einen ganzen Markt definieren kann.

03 Das Rennen zwischen Optionen und dem Patentablauf

Die Lösungen von Novo Nordisk sehen bei genauer Betrachtung alle Schritte an der richtigen Stelle aus:

CagriSema kommt Anfang nächsten Jahres auf den Markt, der Einzelwirkstoff Cagrilintid und die hochdosierte Form von CagriSema sind bis 2028 geplant, danach folgt Zenagamtide; Übernahmen zur Stärkung des Portfolios, Umstellung auf orale Formulierungen, Verzehnfachung der Produktionskapazitäten, das Ziel, bis 2030 60 Millionen Patienten zu erreichen, und die Abdeckung von 50 % des gesamten WEGOVY-Sortiments über selbstzahlende Kanäle.

Aber bei genauer Betrachtung ist jede dieser Maßnahmen eine „Option“, kein „Cashflow“.

In der entscheidenden Phase-III-Kopf-an-Kopf-Studie zu CagriSema betrug der Gewichtsverlust 23,0 %, womit es gegen Tirzepatid mit 25,5 % unterlag und das Ziel der Nicht-Unterlegenheit nicht erreichte. Auf dem Schlachtfeld, auf dem es seine Stärke am meisten beweisen sollte, hat es bereits die erste Niederlage erlitten. Im zweiten Quartal sank der Marktanteil von Novo Nordisk auf dem Markt für Adipositas-Medikamente auf 39 %, während Eli Lilly auf 61 % kam; Zepbound wird in diesem Jahr voraussichtlich mehr als 7 Milliarden US-Dollar mehr Umsatz erzielen als Wegovy.

Das heißt, der nächste Nachfolger, den Novo Nordisk dem Markt vorzeigt, kann derzeit noch nicht mit dem Wirkstoff mithalten, den die Konkurrenz bereits in der Hand hält. Und die Zeit läuft ab: Die Umwandlung von Optionen in Cashflows dauert fünf bis neun Jahre, bis zum Patentablauf bleiben nur sechs Jahre. Sechs Jahre sind genau die Zeitspanne, die Semaglutide vom Höhepunkt bis zum Ablauf seines Patents hat.

04 Diese Daten verraten den nächsten Krieg der gesamten Branche

Was die Aufmerksamkeit der Investoren wirklich erregt hat, sind nicht die Finanzberichte, sondern diese Anteile: 50 % des gesamten Umsatzes von Wegovy werden über selbstzahlende Kanäle erzielt, und 90 % der Nachfrage nach den oralen Tabletten kommt von Selbstzahlern.

Dies zeigt, dass sich der GLP-1-Markt unbemerkt in zwei unterschiedliche Preissysteme aufgeteilt hat. Das eine System wird über die Krankenversicherung erstattet, unterliegt den Beschränkungen durch PBM (Pharmacy Benefit Management) und MFN (Meistbegünstigungsklausel), sodass die Preise systematisch gedrückt werden. Das andere System basiert auf direkten Barzahlungen der Patienten, umgeht Versicherungen und PBM, und die Preisgebung kehrt zurück zu den Pharmakonzernen.

Die Verlagerung der Preisgebung ist die tiefste versteckte Botschaft dieser Geschichte.

Wenn der Schutz durch die Wirkstoffinnovation im Jahr 2032 verschwunden ist, wird das Unternehmen, das zuerst den Kreislauf der Selbstzahlung für orale Formulierungen in Gang bringt – günstig, leicht verschreibbar, nicht abhängig von der Genehmigung durch Versicherungen – eine neue, von anderen nicht zu durchdringende Schutzmauer aufbauen können, bevor das Patent abläuft. Aus diesem Grund hat Novo Nordisk so deutlich angekündigt: Bis Ende des Jahres werden mindestens fünf orale Wirkstoffe in die klinische Prüfung eintreten.

Aus Branchensicht hat sich der Wettbewerb im GLP-1-Bereich von der Frage „Wessen Wirkstoff ist stärker?“ zu der Frage gewandelt „Wessen Vertriebs- und Bezahlstruktur ist robuster?“. Eli Lilly verfügt über stärkere Wirkstoffe, während Novo Nordisk auf breitere Vertriebskanäle setzt. Dies ist der letzte Wettlauf um die Preisgebung, der im Countdown bis zum Patentablauf stattfindet.

Und das Urteil des Marktes über Novo Nordisk lautet vorläufig so: Selbst wenn Sie die Karte für das Jahr 2035 noch so detailliert zeichnen, können Sie den Riss des Jahres 2027 nicht aufhalten. Der CEO sagte: „Wir müssen uns mehr anstrengen – und das werden wir tun.“ Die Investoren haben nach diesen Worten mit ihren Füßen abgestimmt.

Die nächsten sechs Jahre sind das wertvollste Vermögenswert des Unternehmens – und werden auch seine teuerste Verbindlichkeit sein.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto „Yi Yao“, Autor: Wang Zhe, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.