Wohin steuert dieser aktuelle KI-Zyklus, nachdem die globale Liquidität ihren Höhepunkt überschritten hat?

Mitte September haben die drei größten Zentralbanken der Welt in derselben Woche eine gleichgerichtete Wende vollzogen.

Am 18. September kündigte die Bank von Japan eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte an, wodurch der Zinssatz auf den höchsten Stand seit 31 Jahren stieg – es war die zweite Zinserhöhung in diesem Jahr. Am Vortag (am 16. September nach US-Zeit) trat die erste Zinserhöhung der Federal Reserve seit mehr als drei Jahren offiziell in Kraft, wobei der Zinsbereich auf 3,75 %–4,00 % angehoben wurde; eine Woche zuvor, am 10. September, erhöhte auch die Europäische Zentralbank die drei wichtigsten Leitzinsen im Euroraum synchron um 25 Basispunkte, ebenfalls zum zweiten Mal in diesem Jahr.

Damit haben sich die USA, Europa und Japan alle einer Zinserhöhung zugewandt, und das Hauptventil der globalen Liquidität wird Schritt für Schritt zugeschraubt.

Zinserhöhungen klingen weit weg von uns, aber ihr Echo ist direkt in unserer Nähe zu spüren.

Im vergangenen Jahr haben sich die Themen, die in den sozialen Medien viral gingen, leise von „Welche neuen Funktionen hat das neue Modell“ zu „Wie stark ist eine bestimmte Aktie heute gestiegen oder gefallen“ und „Wie oft hat sich die Bewertung eines bestimmten Unternehmens vervielfacht“ gewandelt; in großen Technologieunternehmen und Start-ups im Silicon Valley diskutieren Ingenieure nicht mehr vor allem über technische Parameter, sondern darüber, ob die Bewertung eines bestimmten Unternehmens überzeichnet ist und ob sie mit ihren aktuellen Optionen zu Unternehmen A, Unternehmen O oder Unternehmen X wechseln sollen.

Diese kleinen alltäglichen Veränderungen sind selbst Signale: Ein von riesigen Liquiditätsmengen angetriebener Zyklus von Dollar-Vermögenswerten ist an sein Ende gelangt, und der Zyklus der KI-Industrie tritt in seine zweite Hälfte ein.

Genau das ist das Thema dieses Artikels. Das Material stammt hauptsächlich aus der Podcast-Sendung „Makro-Gespräche“ von „High Energy“ und den jüngsten Vorträgen von Feng Shu, und es dreht sich um drei Fragen: An welcher Stelle des Zyklus steht der globale Kapitalmarkt gerade? An welcher Koordinate befindet sich die KI-Industrie an dieser Position? Wo werden nach dem Wendepunkt neue Chancen entstehen?

01

Wie hat dieser Zyklus begonnen?

Die Antwort liegt nicht in der Technologie, sondern im Geld

Um zu beurteilen, wo ein Zyklus angelangt ist, lassen Sie uns zuerst kurz zurückblicken, woher er stammt.

Der Ausgangspunkt dieser KI-Welle auf finanzieller Ebene war nicht ChatGPT im November 2022, sondern die globale Liquiditätsausweitung im Jahr 2020.

Im Jahr 2019 lag das Verhältnis des globalen Börsenmarktwerts zum globalen BIP noch bei etwa 100 %, was im angemessenen Bereich des „Buffett-Index“ liegt; im Jahr 2020 leitete die USA zur Bewältigung der Pandemie eine unbegrenzte quantitative Lockerung ein, und die Zentralbanken der wichtigsten globalen Volkswirtschaften haben innerhalb eines Jahres mehr als 10 Billionen US-Dollar an Basisgeld gedruckt. Nachdem dieses Geld durch das Bankensystem mit einem Multiplikator von 3 bis 4-fach verstärkt wurde, entspricht dies einem zusätzlichen Anstieg von mehr als zehn Prozent der gesamten im Umlauf befindlichen globalen Währung. Das gibt es in der Finanzgeschichte kaum ein zweites Mal. Dementsprechend stiegen die globalen Aktienmärkte und der Primärmarkt von der zweiten Jahreshälfte 2020 bis 2021 allgemein an.

Diese riesigen Geldmengen wurden 2022 konzentriert in Dollar-Vermögenswerte gelenkt: Der Russland-Ukraine-Konflikt machte Europa für Investitionen unattraktiv, China stand vor Unsicherheiten wie der Pandemie, und zwei der drei großen Wirtschaftsregionen, die fast zwei Drittel des globalen BIP ausmachen, waren nicht zugänglich, sodass die riesigen Geldmengen in Dollar-Vermögenswerte strömten.

Gleichzeitig trieben die Zinserhöhungen des Dollars die Erwartung einer Wertsteigerung des Dollars und der auf Dollar lautenden Vermögenswerte weiter an: Im März 2022 erhöhte die Federal Reserve den Zinssatz erstmals um 25 Basispunkte, und von Mai bis Juli folgten weitere Zinserhöhungen um insgesamt 200 Basispunkte. Im November desselben Jahres bot das Erscheinen von ChatGPT noch einen perfekten Grund für den Anstieg der Vermögenspreise. Von 2023 bis 2025 erhöhten globale Gelder kontinuierlich ihre Allokation in Dollar-Vermögenswerte, was zu einem immer größeren Anstieg der Marktkapitalisierung führte.

Schauen wir uns eine Gruppe von Daten an: Der globale Börsenmarktwert stieg von 89 Billionen US-Dollar im Jahr 2019 auf 148 Billionen US-Dollar im Jahr 2025, wobei der Anteil der Marktkapitalisierung der US-Börse am globalen Börsenmarktwert von 38 % im Jahr 2019 auf 47 % im Jahr 2025 stieg. (Für eine detaillierte Beschreibung der Entstehung dieses finanziellen Zyklus lesen Sie bitte „Jahresendvortrag von Li Feng von Frees Fund 2025: Logik und Aussichten von KI-Investitionen“.)

02

Warum sagt man, dass wir uns am Ende des Zyklus befinden?

Anzeichen eines Bestandsspiels

Dieser Kapitalzyklus kann in drei Phasen unterteilt werden: Vor Ende 2024 war die erste Phase, in der die gesamte Marktkapitalisierung der globalen Kapitalmärkte allgemein stieg; ab Mitte 2025 tritt die zweite Phase ein, nämlich das Bestandsspiel – Inflation ist weltweit zu einem allgemeinen Phänomen geworden, niemand kann mehr massiv Geld drucken, sodass der Dow Jones nicht steigt, wenn der Nasdaq steigt, und der Nasdaq nicht steigt, wenn der Dow Jones steigt, und an der A-Aktie ist es ähnlich; die dritte Phase ist die Neuzuweisung von Geldern.

Um zu beurteilen, wo dieser von dem Dollar dominierte Finanzzyklus angelangt ist und ob die Liquidität ihren Höhepunkt erreicht hat, stützen wir uns auf eine einfache Logik: Jede Kategorie von Vermögenswerten, die kontinuierlich im Preis steigen soll, braucht einen stetig wachsenden Zustrom von zusätzlichen Geldern, denn je höher der Preis ist, desto mehr Geld wird benötigt, um ihn weiter nach oben zu treiben; sobald das neue Geld nicht mehr ausreicht, kann der Markt nicht mehr allgemein steigen, sondern wechselt zu einem Rotationsmodus „A steigt, B fällt, A fällt, B steigt“.

Gegenwärtig sollte die globale Liquidität fast ihren Höhepunkt erreicht haben, und das neue Geld beginnt nicht mehr auszureichen.

Gleichzeitig sammeln sich immer mehr Menschen an, die bereits Geld verdient haben und ihre Gewinne realisieren wollen. Mehrere Anzeichen im letzten Monat deuten alle in die gleiche Richtung: Die Anleiherenditen in den wichtigsten entwickelten Volkswirtschaften wie Europa, USA, Japan, Südkorea und Großbritannien steigen gleichzeitig an (ein Anstieg der Renditen bedeutet, dass Anleihen verkauft werden), die USA greifen ein, um den Yen-Wechselkurs zu stabilisieren, und selbst wenn die großen US-Technologieunternehmen gute Quartalsergebnisse vorlegen, können ihre Aktienkurse kaum noch steigen.

Eine Gruppe von Zahlen zeigt, wie viel Geld dieser Anstieg verbraucht hat.

Die gesamte Marktkapitalisierung der US-Börse stieg von 34 Billionen US-Dollar vor der Pandemie im Jahr 2019 auf heute etwa 75 Billionen US-Dollar. Da nicht alle Aktienanteile ständig gehandelt werden, benötigt der zusätzliche Marktwert von 40 Billionen US-Dollar wahrscheinlich einen Nettozufluss von 5 bis 8 Billionen US-Dollar zur Unterstützung. Anleihen unterscheiden sich von Aktien: Hinter jeder Anleihe steckt echtes Geld, das sie kauft: Im selben Zeitraum stieg das globale Schuldenvolumen von etwa 250 Billionen US-Dollar auf etwa 350 Billionen US-Dollar, was einem Anstieg von etwa 100 Billionen US-Dollar entspricht; davon stiegen die US-Staatsanleihen von etwa 23 Billionen auf etwa 40 Billionen US-Dollar, was einem Geldzufluss von 17 Billionen US-Dollar entspricht.

Wenn die Gesamtmenge des Geldes nicht mehr wächst, treten zwei Mentalitäten bei den Marktteilnehmern gleichzeitig auf: Angst vor zu hohen Preisen und Jagd nach heißen Themen. Das Geld derselben Größenordnung beginnt also, „von einem Bereich zum anderen zu springen“, die Indizes steigen nicht mehr allgemein, und die Geschwindigkeit und das Ausmaß der Rotation zwischen den Sektoren nehmen zu. Diese Rotation findet sogar innerhalb der Halbleiterindustrie statt: Mal steigen die CPU-Werte, mal die Speicherwerte, mal die GPU-Werte. Eine verstärkte Rotation zeigt, dass das Bestandsspiel in vollem Gange ist; und die anschließende Erschöpfung des zusätzlichen Geldes zeigt, dass diese Phase ihrem Ende entgegengeht.

03

Kein neues Geld mehr „anzapfen“:

Die Bilanz der USA und das „zerbrechliche Dreieck“

Die Wurzel des Bestandsspiels liegt darin, dass die Quellen des zusätzlichen Geldes für Dollar-Vermögenswerte erschöpft sind.

Schauen wir uns zuerst die eigene Bilanz der USA an. Die Bundeseinnahmen betragen etwa 5 Billionen US-Dollar. Nach den aktuellen Zinssätzen belaufen sich die jährlichen Nettozinsausgaben für Staatsanleihen auf etwa 1 Billion US-Dollar. Hinzu kommen etwa 0,9 Billionen US-Dollar an Verteidigungsausgaben – allein diese beiden Posten machen fast 40 % der Bundeseinnahmen aus. Das Defizit wird voraussichtlich weiter steigen, sodass die USA immer mehr Staatsanleihen emittieren müssen: Das US-Finanzministerium erwartet, dass von Juni bis September 2026 mehr als 700 Milliarden US-Dollar an Staatsanleihen emittiert werden.

Aber die Zahl der Käufer sinkt. In den vergangenen zwei Jahren haben die Zentralbanken vieler Länder, einschließlich Chinas, kontinuierlich Gold erworben und den Anteil von US-Staatsanleihen in ihren Reserven verringert. Der verbleibende Hauptkäufer Japan kann sich nicht selbst helfen, weil der Yen auf den niedrigsten Stand seit 40 Jahren gefallen ist. Die USA behaupten, Japan bei der Stabilisierung des Wechselkurses helfen zu wollen, aber der Wechselkursstabilisierungsfonds, den das Finanzministerium ohne Zustimmung des Kongresses einsetzen kann, beträgt nur wenige hundert Milliarden US-Dollar – im Grunde genommen handelt es sich um eine Erwartungssteuerung mit begrenzter praktischer Wirkung.

Bei hohem Angebot und wenigen Käufern steigt der von dem Markt geforderte Zinssatz natürlich an: Derzeit liegt die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bei etwa 5 %, die 30-jährige überschreitet 5,2 % und erreicht damit nahezu oder den Höchststand seit 2007.

Daraus entsteht ein „empfindliches und zerbrechliches Dreieck“: Die USA müssen massiv Staatsanleihen emittieren; der Zinssatz bei der Zuteilung von US-Staatsanleihen darf nicht zu hoch sein; gleichzeitig darf Japan die Liquidität nicht durch Nichtkauf oder Verkauf von Anleihen zum Kollabieren bringen.

Das schwierigste Problem am Ende des Zyklus ist das Fehlen von Geld. Für die Federal Reserve würde eine Zinserhöhung die Schuldentilgungskosten erhöhen, während eine Zinssenkung die Schwächen offenlegen würde. Der US-Finanzminister und der Vorsitzende der Fed bemühen sich, den „angemessen starken Dollar“ zu erhalten – ein Pfad, der dünner als ein Drahtseil ist, aber die tatsächlich verfügbaren Mittel sind nicht mehr viele: Erstens die hawkische Kommunikation und Erwartungssteuerung, zweitens die Nutzung des Rückflusses von sicheren Geldern in den Dollar, wenn die globalen Risiken zunehmen.

Ein kleiner Zyklus von März bis Juni 2026 hat genau diesen Mechanismus und seine Grenzen bestätigt.

Nach dem Ausbruch des Konflikts zwischen Israel und Iran Ende Februar haben globale Gelder zunächst panisch Bargeld angelegt, anschließend in Dollar und US-Staatsanleihen investiert. Von April bis Mai stieg der Dollar-Index schnell an, und der Sektor der Speicherchips an der US-Börse stieg gleichzeitig stark an. Diese Krise hat global gesehen die Gelder wieder einmal konzentriert in Dollar-Vermögenswerte gelenkt. Aber diesmal war das verfügbare Volumen nicht mehr groß genug, sodass nach dem Erreichen der Grenzen sowohl US-Staatsanleihen als auch US-Aktien in eine breite Volatilität eintraten. Selbst wenn der Hebel in Japan und Südkorea zusammenbricht, reicht das entzogene Geld im Vergleich zu 75 Billionen US-Dollar an Marktkapitalisierung der US-Börse nicht aus, um einen weiteren Anstieg zu treiben.

Zusätzlich werden diese begrenzten Gelder gleichzeitig von mehreren Seiten beansprucht: US-Staatsanleihen brauchen Liquidität zur Unterstützung, das hat höchste Priorität; 75 Billionen US-Dollar an Marktkapitalisierung der US-Börse brauchen einen stetigen Geldzufluss, um weiter zu steigen; der Finanzierungsbedarf von KI-Rechenzentren wächst ebenfalls schnell, und das Volumen der privaten Anleihen nähert sich dem Billionen-Dollar-Bereich.

Aber auch die anderen großen globalen Volkswirtschaften können sich nicht selbst helfen: Die Europäische Zentralbank hat die Zinserhöhung wieder aufgenommen, die Bank von Japan strafft die Politik langsam und Yen-Gelder strömen zurück in das Heimatland – beide können nicht mehr wie früher massiv Liquidität an die globalen Kapitalmärkte liefern.

04

Was passiert am Ende des Zyklus?

Drei schwarze Schwäne und zwei Beobachtungsindikatoren

In einer Situation mit hoher Bewertung und sich verschärfender Liquiditätsverknappung beginnt ein schwarzer Schwan oft nicht mit der Verschlechterung der Fundamentaldaten eines bestimmten Unternehmens, sondern wird eher durch externe Liquiditäts- und geopolitische Schocks ausgelöst.

Der erste schwarze Schwan ist der Yen.

Seit mehr als einem Jahr ist Japan der Hauptlieferant von Liquidität für den Dollar. Japan selbst ist einer der größten ausländischen Inhaber von US-Staatsanleihen. Noch wichtiger ist der „Carry Trade“: Japan hat lange Zeit fast Nullzinsen beibehalten und keine Kapitalkontrollen eingeführt. Globale Spekulationsgelder leihen sich zu niedrigen Zinsen Yen in Japan, wechseln sie in Dollar um, um US-Staatsanleihen und US-Aktien zu kaufen – das war im vergangenen Jahr eine wichtige Liquiditätsquelle für Dollar-Vermögenswerte.

Die meisten Carry Trades sind mit Hebeln versehen. Mit der fortwährenden Zinserhöhung in Japan könnten diese Transaktionen massiv liquidiert werden; japanische Institutionen wie Versicherungen werden ebenfalls konzentriert Dollar-Vermögenswerte verkaufen und zurück in das Heimatland strömen, um die Gewinne aus der Yen-Aufwertung zu erzielen.

Der zweite schwarze Schwan sind private Anleihen von Rechenzentren.

Unternehmen wie Apple und Google, die über Tausende Milliarden US-Dollar an Bargeld auf ihren Konten verfügen, waren ursprünglich wichtige Käufer von US-Staatsanleihen. Aber im zweiten Quartal dieses Jahres haben außer Microsoft, das über den stabilsten Cashflow verfügt, alle großen Internet- und Technologieunternehmen wie Google, Amazon und Oracle aufgrund hoher Kapitalausgaben negative freie Cashflows verzeichnet – sie sind von Käufern von US-Staatsanleihen zu Emittenten