33 Milliarden, die Serie A steht vor einer weiteren Finanzierungsrunde.

Laut Berichten von Reuters schreitet die italienische Fußballserie Serie A mit einer neuen Runde von Kapitalmaßnahmen voran. Sie plant, ausländische Medienrechte, ausländische Glücksspiel- und Sponsoring-Vermögenswerte zu einem unabhängig operierenden Unternehmen (kurz: Serie A Overseas) zusammenzufassen und eine Minderheitsbeteiligung von 10 % bis 20 % an globale Private-Equity-Einrichtungen zu verkaufen.

Derzeit haben vier Top-PE-Einrichtungen, darunter die Carlyle Group, Bain Capital, Oaktree Capital Management und das rein italienische Private-Equity-Unternehmen Nextalia, bestätigt, dass sie in den Bietungsprozess eintreten.

Die Serie A plant, die drei Geschäftsbereiche ausländische Übertragungsrechte, ausländische Sponsoring und ausländische glücksspielbezogene Lizenzen aus dem Hauptverband herauszulösen, in ein neues Unternehmen einzubringen und dann eine Minderheitsbeteiligung von 10 % bis 20 % an Private-Equity-Fonds zu veräußern. Dieser Geschäftsbereich erzielt einen Jahresumsatz von etwa 250 Millionen Euro und einen Kerngewinn von etwa 200 Millionen Euro. Die von den bietenden Einrichtungen angegebene Bewertungsspanne liegt zwischen 3 und 4 Milliarden Euro, was umgerechnet 25 bis 33 Milliarden Yuan entspricht. Die lokalen Finanzmedien in Mailand gehen von einer noch höheren Zahl aus und gehen davon aus, dass der potenzielle Wert der gesamten Transaktion 4,5 Milliarden Euro erreichen kann.

Erwähnenswert ist, dass dies bereits das dritte Mal ist, dass die Serie A sich auf den Verhandlungstisch von Private-Equity-Fonds begibt. Bei den ersten beiden Malen lagen die Angebote vor und das Geld war bereit, aber die Transaktion wurde aufgrund interner Meinungsverschiedenheiten abgebrochen.

Die schönste Liga der Welt

Die Ursprünge der nationalen Fußballmeisterschaft in Italien reichen bis ins Jahr 1898 zurück, als der erste Meister Genua CFC war. Die heutige Form der Serie A, also die einheitliche nationale erste Liga, begann in der Saison 1929/30. Mehr als ein halbes Jahrhundert danach schwankte ihr Status in Europa, der wahre Höhepunkt wurde in den 1980er und 1990er Jahren erreicht.

Das bedeutet, dass Mailand, Inter Mailand, Juventus, AS Rom, Lazio, Parma und Sampdoria gleichzeitig die Fähigkeit hatten, die teuersten Spieler der Welt zu kaufen. Die drei niederländischen Fußballstars des AC Mailand, die drei deutschen Spitzenspieler des Inter Mailand, Diego Maradona und Roberto Baggio spielten alle auf diesen Rasenflächen. Channel 4 im Vereinigten Königreich übertrug die Serie A ab 1992, und eine Sendung namens *Italienischer Fußball* ließ eine ganze Generation britischer Kinder zuerst die Apennin-Halbinsel und dann erst ihre heimische Liga kennen. Der Titel „die schönste Liga der Welt“ wurde in diesen Jahren verliehen.

Der „Telefon-Skandal“ von 2006 führte zum Abstieg von Juventus in die zweite Liga und beschädigte die Glaubwürdigkeit der Liga; fast alle Stadien gehören den Kommunen, sodass die Vereine keine vollständigen Einnahmen aus Spieltagen erhalten und keinen Anreiz haben, die Einrichtungen zu renovieren; gleichzeitig schloss die Premier League in derselben Zeit die globale Verteilung ihrer ausländischen Urheberrechte ab. Die italienische Nationalmannschaft verpasste nacheinander die Weltmeisterschaften 2018 und 2022, und die Präsenz des italienischen Fußballs in den Augen der weltweiten Zuschauer sank stetig.

Im Jahr 2010 löste sich der Serie A-Verband von der Einrichtung, die zuvor sowohl die erste als auch die zweite Liga verwaltet hatte, und begann, seine kommerziellen Rechte unabhängig zu betreiben. Die Probleme begannen hier: Nach der Unabhängigkeit hatten die zwanzig Vereine jeweils eigene Bilanzen, wichtige Angelegenheiten erforderten eine Zustimmung von mehr als drei Vierteln, und jede strukturelle Reform musste unter zwanzig verschiedenen Standpunkten abgestimmt werden.

Der erste Versuch fand im November 2020 statt. Der Vorstand der Serie A verabschiedete einstimmig einen Plan, bei dem ein Konsortium aus CVC Capital Partners, Advent International und dem italienischen Strategiefonds 1,7 Milliarden Euro investierte, um eine 10 %-Beteiligung an dem neu gegründeten Medienunternehmen zu erwerben. Der damalige Verbandspräsident Dal Pino nannte dies einen Wendepunkt für die italienische Fußballindustrie. Drei Monate später schrieben sieben Vereine, darunter Juventus, Inter Mailand und Lazio, einen gemeinsamen Brief an den Verbandspräsidenten, in dem sie erklärten, dass der Plan nicht mehr durchführbar sei. Mit der Schwelle von vierzehn Stimmen reichten sieben Vereine aus, um den Plan zu blockieren.

Der öffentlich genannte Grund war, dass die Rückmeldungen zur Ausschreibung der inländischen Übertragungsrechte besser als erwartet ausfielen und der Rückgang nicht so groß war wie angenommen, sodass es zu diesem Zeitpunkt nicht sinnvoll sei, Beteiligungen zu verkaufen. Der nicht im Brief genannte Grund war, dass der Plan von CVC hohe Strafen für Vereine vorsah, die die Liga verlassen, was Juventus sehr unangenehm fand – das war kurz vor dem Aufruhr um die Europäische Super League.

Der zweite Versuch folgte unmittelbar danach. Von Ende 2021 bis 2022 erwogen Carlyle, Apax Partners und Three Hills Capital einen gemeinsamen Vorschlag, und Searchlight Capital zeigte ebenfalls Interesse; Oaktree Capital legte ein unverbindliches Konzept vor, das vorsah, 1,75 Milliarden Euro in einer Kombination aus einem Darlehen von 1 Milliarde Euro und 750 Millionen Euro für den Erwerb einer 5 %-Beteiligung zu investieren, was eine implizite Gesamtsbewertung des Medienunternehmens von 15 Milliarden Euro ergab. Auch diese Runde endete ohne Ergebnis. Die zwanzig Vereine erreichten nie die erforderliche Mehrheit bei der Frage, ob Fonds in die Liga eintreten dürfen.

Das Konzept diesmal ist deutlich enger gefasst. Das inländische Geschäft bleibt unverändert, nur der ausländische Bereich wird abgetrennt; der Verkaufsanteil wurde von einem festen Wert von 10 % in einen flexiblen Bereich von 10 % bis 20 % geändert; in das Vermögenspaket wird genau der Teil eingebracht, der für die Serie A derzeit am wenigsten wert ist und am schwersten zu verkaufen ist.

Der Nachteil ist, dass der Betrag, der an jeden Verein verteilt wird, ebenfalls geringer ausfällt. Bei einer Bewertung von 3 bis 4 Milliarden Euro entsprechen 10 % bis 20 % 300 bis 800 Millionen Euro, die auf zwanzig Vereine aufgeteilt werden, sodass jeder Verein etwa 150 bis 400 Millionen Yuan erhält. Für Juventus ist das etwa die Hälfte des Marktwerts eines Stürmers mittlerer Größe; für einen gerade aufgestiegenen Verein ist das möglicherweise das gesamte Transferbudget einer Saison.

Darüber hinaus ergibt sich aus einem Umsatz von 250 Millionen Euro ein Kerngewinn von 200 Millionen Euro, was einer Gewinnmarge von fast 80 % entspricht – jeder, der im Content-Geschäft tätig ist, wird bei dieser Zahl erstaunt sein. Aber dieses neue Unternehmen trägt fast keine Kosten: Spielergehälter, Stadionbetrieb und Investitionen in die Nachwuchsausbildung verbleiben vollständig in den Bilanzen der zwanzig Vereine, es ist nur dafür verantwortlich, die bereits produzierten 90 Minuten Spielzeit außerhalb Italiens zu vertreiben.

Die Kosten liegen bei anderen, es greift nur den Cashflow im Vertriebsbereich ab. Nach Marktschätzungen liegt die Bewertung des neuen Unternehmens nicht unter dem 18-fachen der Einnahmen aus Urheberrechten. Die Einrichtungen, die diesen Multiplikator anbieten, kaufen keinen Fußball, sondern einen sauberen, gebührenpflichtigen Kanal mit fast keinen Kapitalausgaben.

Warum der ausländische Bereich, warum gerade jetzt

Daten von Deloitte zufolge erzielten alle Vereine in den fünf großen europäischen Ligen in der Saison 2024/25 Gesamteinnahmen von 21,6 Milliarden Euro. Die Einnahmen der Premier League beliefen sich auf 6,8 Milliarden Pfund, die La Liga wuchs um 9 % auf 4,1 Milliarden Euro, die Bundesliga wuchs um 12 % und überschritt erstmals die Marke von 4 Milliarden Euro, die Serie A wuchs um 4 % auf 3 Milliarden Euro, und die Ligue 1 sank um 15 % auf 2,2 Milliarden Euro. Die Serie A liegt auf dem vierten Platz, wurde von der Bundesliga überholt und sieht nur etwas besser aus als die Ligue 1, die sich gerade im Niedergang befindet.

Betrachtet man den Zeitraum von zehn Jahren, wird das Problem noch deutlicher. In den vergangenen zehn Jahren stiegen die Einnahmen der Serie A um etwa 60 %, während die Premier League im gleichen Zeitraum um 130 %, die La Liga um 100 % und die Bundesliga um 80 % wuchsen. Die Einnahmen sind nicht gar nicht gestiegen, sondern sie liegen hinter allen Konkurrenten zurück.

Der ausländische Bereich ist der am schlechtesten dastehende Teil. Nach Daten der UEFA beträgt die jährliche internationale Medieneinnahme der Serie A etwa 250 Millionen Euro, was in keiner Größenordnung mit der Premier League oder der La Liga vergleichbar ist. Mit Vereinen wie Juventus, den beiden Mailänder Mannschaften, AS Rom und SSC Neapel sollte der globale Einfluss der Serie A eigentlich nicht so niedrig sein.

Auf der anderen Seite der Bilanz gibt es ständig Verluste. In der Saison 2024/25 verzeichneten die zwanzig Vereine der Serie A weitere Verluste von 348,8 Millionen Euro. Obwohl das 5,7 % weniger als im Vorjahr ist, werden die gesamten Verluste, die sich in den Jahren nach der Pandemie angesammelt haben, nach diesem Trend in dieser Saison die Marke von 4 Milliarden Euro überschreiten. Die italienischen Profifußballvereine haben insgesamt Schulden von 5,5 Milliarden Euro erreicht, und der Deckungsgrad der Einnahmen für die Schulden ist von 97 % in der Saison 2007/08 auf jetzt 83 % gesunken.

Die Tribünen sind voll von Zuschauern, aber die „Blutung“ in den Bilanzen hält an.

Der inländische Markt ist im Wesentlichen erschöpft. Im Oktober 2023 verkaufte die Serie A die inländischen Übertragungsrechte für die Jahre 2024 bis 2029 an Unternehmen wie DAZN und Sky Sport Italia, mit Einnahmen von mindestens 4,5 Milliarden Euro in fünf Jahren, also etwa 900 Millionen Euro pro Jahr, was unter dem vorherigen Niveau von etwa 930 Millionen Euro pro Jahr liegt. Siebzehn Vereine stimmten zu. Der Präsident von SSC Neapel, De Laurentiis, unterbrach die Pressekonferenz des Verbandsgeschäftsführers De Siervo direkt und sagte, diese Verträge würden den Tod des italienischen Fußballs bedeuten. Ein reifer heimischer Markt, ein ausländischer Markt, der noch nicht erschlossen ist – woher soll das Geld kommen? Die Antwort liegt auf der Hand.

Das Problem ist, dass der Weg ins Ausland immer schmaler wird. Nach der Erweiterung der Champions League ist der Spielplan dichter geworden, die Budgets und Aufmerksamkeit der Übertragungsanbieter werden auf mehr Spiele verteilt, aber die Fans strömen weiterhin zur Premier League. Die Serie A scheiterte sogar bei der Ausschreibung für den Markt im Nahen Osten und Nordafrika, die ursprünglichen Rechteinhaber zogen sich zurück, und die Verhandlungen mit Saudi-Arabien führten zu keiner Einigung, sodass die internationalen Pay-TV-Einnahmen in einem dreijährigen Zeitraum bis 2024 um etwa ein Drittel auf 640 Millionen Euro sanken.

Was die Serie A verkaufen möchte, ist genau der Teil ihrer Vermögenswerte, den sie am wenigsten gerne veräußert.

In dem Vermögenspaket gibt es noch einen kleinen Punkt, der leicht übersehen wird. Seit 2018 gelten in Italien sehr strenge Vorschriften für Glücksspielwerbung und -sponsoring, Glücksspielmarken auf den Trikots der Vereine sind kaum noch zu sehen. Es gibt keinen Platz für dieses Geschäft im Inland, der einzige Ausweg ist die Expansion ins Ausland. Die Bündelung von ausländischen Urheberrechten und ausländischem Sponsoring zum Verkauf ist logisch sinnvoll, und man kann daraus auch die Position des neuen Unternehmens erkennen – es verdient sein gesamtes Geld außerhalb Italiens.

Die PE-Einrichtungen kaufen nicht nur Fußball

Sportvermögen wurde in den vergangenen fünf Jahren systematisch neu bewertet.

Der Ross-Akatos Sport-Franchise-Index verzeichnete in den zehn Jahren bis zum ersten Quartal 2026 eine jährliche Rendite von 16 %, und seine Korrelation mit Aktien, Anleihen, Private Equity, Private Krediten, Immobilien und Infrastruktur ist sehr gering. Für institutionelle Anleger, die nach differenzierten Engagements für langfristige Portfolios suchen, ist dieses Portfolio sehr überzeugend.

Gleichzeitig öffneten sich die institutionellen Türen. Die Major League Baseball erlaubte 2019 als Erste Investitionen von Fonds, danach folgten die Eishockey-Liga und die Basketball-Liga. Die bisher konservativste American-Football-Liga erlaubte dies im August 2024 mit einer Obergrenze von 10 % pro Verein. Im Jahr 2024 machten Minderheitsbeteiligungen 48 % des globalen Transaktionsvolumens im Sportbereich aus. Im Februar 2026 erwarb KKR für 1,4 Milliarden Dollar das Sportinvestmentunternehmen Arctos, das etwa die Hälfte der Positionen an institutionalisierten Sportvermögen auf dem gesamten Markt hält.

Das Geld testet nicht den Sport, sondern baut dauerhafte Infrastruktur im Sportbereich. Die Transaktion der Serie A ist nur ein Punkt auf dieser Kurve. Vor diesem Punkt gab es bereits zwei warnende Beispiele im europäischen Fußball.

Die La Liga war am weitesten vorangekommen. Im „La Liga Boost-Plan“ von 2021 investierte CVC Capital Partners 1,994 Milliarden Euro im Austausch für eine 8,2 %-Beteiligung an dem neuen Unternehmen, im Gegenzug für die Beteiligung an den Einnahmen aus Übertragungen und Sponsoring in den nächsten fünfzig Jahren. Real Madrid, FC Barcelona und Athletic Bilbao widersetzten sich bis vor Gericht, und das Madrider Gericht lehnte den Antrag der drei Vereine auf eine einstweilige Verfügung zur Einstellung der Transaktion ab. Die Ligue 1 folgte dicht darauf: Im Jahr 2022 verkaufte die Ligue de Football Professionnel 13 % der Anteile an ihrem kommerziellen Unternehmen für 1,5 Milliarden Euro an CVC, das neue Unternehmen hatte eine anfängliche Bewertung von 11,5 Milliarden Euro, und Paris Saint-Germain erhielt den größten Anteil.

Dann kam das Ergebnis.

Die Entwicklung der Ligue 1 lohnt sich, vollständig betrachtet zu werden. Die Übertragungsverträge von Mediapro und DAZN scheiterten nacheinander, der Wert der Medienrechte der Ligue 1 schrumpfte stark, der Verband war gezwungen, einen eigenen direkt an Verbraucher gerichteten Streaming-Dienst aufzubauen, und der Buchwert der von CVC gehaltenen Anteile wurde entsprechend herabgesetzt. Ein Bericht des französischen Senats vom vergangenen Oktober wies direkt auf ein tiefgreifendes Managementversagen des Profiverbands hin, und sogar die Transaktion mit CVC selbst wurde kritisiert, da sie die langfristigen Aussichten der Liga schädigen könnte. Der Französische Fußballverband schlug sogar vor, eine neue Einrichtung zu gründen, um die Funktionen des Verbands in ein neues Unternehmen zu übernehmen, mit der Begründung, dass die bestehende Governance-Struktur zu komplex sei.

Am aussagekräftigsten ist die von den Vermögensseite selbst angegebene Preisgestaltung. Die globale Sportgruppe unter CVC bot bei der Kapitalbeschaffung zunächst große Beteiligungen mit einer Bewertung von 9 Milliarden Euro an, mehrere potenzielle Käufer lehnten mit der Begründung ab, dass einige Vermögenswerte nicht gut performten – darunter die französische Profifußball-Liga und die englische Rugby-Superliga. Schließlich wurde diese Kapitalbeschaffung mit einer Bewertung von 7 Milliarden Euro und einem Volumen von 3,7 Milliarden