Die „vier kleinen Drachen der GPU-Branche“ sind nun alle auf dem STAR-Markt vertreten – wie ist die tatsächliche Leistungsfähigkeit von Enflame, dem letzten Unternehmen der Gruppe, das den Börsengang vollzogen hat?

Das letzte der „vier kleinen GPU-Drachen“ ist an die Börse gegangen.

Am 11. September 2026 ging Enflame Technology auf das Sci-Tech Innovation Board (STAR Market) der A-Aktien. Der Eröffnungskurs lag an diesem Tag bei 410 Yuan, der Schlusskurs bei 397 Yuan, also das Zwei- bis Dreifache des Ausgabepreises von 142,18 Yuan.

Bei der vorherigen Zeichnung neuer Aktien wurde Enflame Technology als weiterer „lukrativer Neuzugang“ bezeichnet. Nach Berechnung des Schlusskurses ergab sich pro Zeichnung ein Gewinn von 128.000 Yuan. Bemerkenswert ist, dass Enflame Technology aufgrund der übermäßigen Zeichnung im Online-Bereich zeitweise das Rückverteilungsverfahren einleitete und 3,443 Millionen Aktien vom Offline- auf den Online-Bereich übertrug. Nach der Rückverteilung wurden im Online-Bereich schließlich 10,3285 Millionen Aktien ausgegeben, die endgültige Zuteilungsquote betrug 0,02455315 %.

Zum Börsenschluss am Notierungstag belief sich der Marktwert von Enflame Technology auf 170,85 Milliarden Yuan. Das Unternehmen entstand ursprünglich in einem temporären Büro von weniger als 100 Quadratmetern in Zhangjiang, Shanghai.

Im Frühjahr 2018 begannen ZHAO Lidong und ZHANG Yalin ihren Weg in die Unternehmensgründung und verfolgten das ursprüngliche Ziel, „große Chips herzustellen und harte Technologie voranzutreiben“. Acht Jahre später hat dieses Zündfunke das STAR Market erreicht. Die 7,03 Millionen Anleger, die diese neue Aktie erwarben, wissen möglicherweise nicht, dass hinter jedem zugeteilten Anteil eine lange Reise von Silicon Valley nach Shanghai, von AMD zu Enflame steckt.

01 AMD-Veteran, Chiphersteller-Traum der Tsinghua-Universität und Finanzierung durch Tencent

Nach seinem Abschluss an der Tsinghua-Universität war ZHAO Lidong über 20 Jahre lang im Halbleiterbereich im Silicon Valley tätig und war unter anderem Senior Director der Produkttechnikabteilung bei AMD. 2014 kehrte er nach China zurück, um zur Tsinghua-Universität gehörenden Unis-Gruppe beizutreten, wo er zeitweise als Vizepräsident der Gruppe tätig war, bevor er zurücktrat, um ein eigenes Unternehmen zu gründen.

Im März 2018 holte ZHAO Lidong seinen ehemaligen AMD-Kollegen ZHANG Yalin für die Chip-Gründung und registrierte Enflame Technology.

Seit der Gründung des Unternehmens sind die beiden stets Partner, die Seite an Seite stehen. Bei der Beantwortung von Anlegerfragen vor dem Börsengang bezeichnete ZHAO Lidong sich und ZHANG Yalin gemeinsam als die tatsächlichen Kontrolleure von Enflame Technology. Nach den vor der Börsennotierung von Enflame Technology veröffentlichten Materialien halten ZHAO Lidong und ZHANG Yalin jeweils direkt 8,96 % der Unternehmensanteile und kontrollieren über Vorkehrungen wie Mitarbeiterbeteiligungspläne gemeinsam rund 28,14 % der Stimmrechte; die beiden haben eine Vereinbarung über konzertierte Maßnahmen unterzeichnet.

Gegenwärtig ist ZHAO Lidong Vorsitzender des Vorstands und Vorstandssekretär, ZHANG Yalin ist CEO. Nach der unterzeichneten Vereinbarung über konzertierte Maßnahmen ist ZHANG Yalin hauptsächlich für Personalentscheidungen, Produkttechnik und Forschungs- und Entwicklungspläne verantwortlich; bei anderen Angelegenheiten wie Investitions- und Finanzierungsgeschäften sowie strategischer Planung gilt die Meinung von ZHAO Lidong als maßgeblich.

Datenquelle: Prospekt von Enflame Technology

Interessanterweise ist ZHAO Lidong ein seltener Fall von Vorstandsvorsitzendem, der zugleich das Amt des Vorstandssekretärs innehat. Der Grund liegt in früheren Veränderungen der Führungsebene. Der ehemalige Vorstandssekretär ZHU Dapeng trat im März 2025 zurück, die Finanzverantwortliche WANG Hongli verließ das Unternehmen ebenfalls danach. Zeitweise verblieb nur ZHANG Yalin als einziges Führungskraft in der Ebene. Im November 2025 wählte das Unternehmen intern eine neue Führungsebene aus, danach übernahm ZHAO Lidong zusätzlich das Amt des Vorstandssekretärs.

Dieses tatkräftige Engagement des Gründers liegt neben den Veränderungen in der Führungsebene vermutlich auch daran, dass er die Person im Unternehmen ist, die sich am besten mit industriellem Kapital auskennt. ZHAO Lidong absolvierte 1985 die Fakultät für Elektrotechnik der Tsinghua-Universität, der berühmten „EE85-Klasse“ in der Branche. Aus ihr sind zahlreiche Gründer von börsennotierten Halbleiterunternehmen hervorgegangen, darunter YU Renrong (Gründer von Will Semiconductor, reichster Mann in der chinesischen Chipbranche), SHU Qingming (Mitbegründer von GigaDevice), FENG Chenhui (Mitbegründer von Maxscend) und ZHAO Lixin (Gründer von GalaxyCore).

SHU Qingming gründete sein Unternehmen mit 38 Jahren, YU Renrong mit 41 Jahren, während ZHAO Lidong mit 51 Jahren in die Selbstständigkeit ging. Anders als der Trend in der KI-Unternehmensgründung der letzten Jahre, der „junge Wunderkinder“ bevorzugt, sind die Erfolgreichen im Bereich der Rechenhardware in der Regel „erfahrene Veteranen“ der Branche: Da der Halbleitersektor einen langen Amortisationszyklus und hohe Risiken aufweist, erhalten Gründer mit starkem industriellen Hintergrund eher die Gunst von Kapital und Industrie.

Bei Unternehmensgründungen im Bereich der harten Technologie reicht der Wert von industriellen Ressourcen oft über das reine Kapital hinaus. In den 1980er Jahren etablierte Microsoft von Bill Gates durch die Zusammenarbeit mit IBM, das DOS-Betriebssystem für dessen PCs bereitzustellen, den Standard in der Softwarebranche; in den 1990er Jahren konnte NVIDIA nach der Gründung durch Jensen Huang dank der fortschrittlichen Fertigungstechnologie von TSMC im GPU-Bereich mit den Giganten konkurrieren.

Microsoft hatte IBM, NVIDIA hat TSMC, und Enflame hat Tencent. Seit seiner Gründung hat Enflame mehr als 10 Finanzierungsrunden absolviert, an denen Tencent in den Runden Pre-A, A, B, C, C+, D beteiligt war. In der Kundenliste des Prospekts ist Tencent der größte Kunde von Enflame. Im Jahr 2025 stammten 80 % der Einnahmen von Enflame von Tencent, hauptsächlich aus KI-Beschleunigungskarten und Modulprodukten.

Die Sprach-zu-Text-Funktion von WeChat basiert beispielsweise auf den Inferenzkarten von Enflame. Die Zusammenarbeit der beiden Seiten begann 2019. In der Anfangsphase wurde das AVAP-Modell angewendet (Lieferung an Systemintegratoren nach Vorgabe des Endkunden), 2025 wurde auf Direktvertrieb umgestellt. Die drei Generationen von KI-Beschleunigungskarten von Enflame sind bereits in Hunderten von Geschäftsszenarien bei Tencent im Einsatz, darunter WeChat-Sprachumwandlung in Text, Protokolle von Tencent-Meetings, Inhaltsverständnis und Werbeempfehlungen.

02 Das am schnellsten wachsende der „vier kleinen Drachen“ und das kleinste DSA-Unternehmen

Unter den vier kleinen Drachen nutzt nur Enflame für seine Chips die DSA-Architektur (Domain-Specific Architecture, domänenspezifische Architektur).

Im Vergleich zu allgemeinen GPUs verzichtet diese Architektur auf die Grafikrendering-Funktionen von GPUs und konzentriert sich auf allgemeine Berechnungen sowie Tensor- und Matrixberechnungen. Weitere Unternehmen mit DSA-Architektur sind Google, Cambricon, HiSilicon von Huawei und PingTouGe von Alibaba. Die anderen drei „vier kleinen Drachen“ hingegen verfolgen den Weg der allgemeinen GPGPU und sind hauptsächlich mit dem CUDA-Ökosystem von NVIDIA kompatibel oder darauf abgestimmt.

Die Vorteile von DSA liegen im Preis-Leistungs-Verhältnis: Bei ausreichend großer Produktionsmenge weist es einen höheren Energieeffizienzgrad und niedrigere Kosten pro Recheneinheit auf. Andererseits verfügt die DSA-Architektur nicht über das vollständige Ökosystem der CUDA-Architektur. Sie erfordert selbst entwickelte Compiler und angepasste Operator-Bibliotheken und funktioniert oft in einem geschlossenen Kreislauf innerhalb des Unternehmensökosystems. Daher sind Unternehmen mit DSA-Architektur in der Regel selbst große KI-Unternehmen oder verfügen über einen ausreichend großen einzelnen Kunden.

Die Kehrseite des hohen Preis-Leistungs-Verhältnisses ist die fehlende Allgemeingültigkeit von DSA. Bei KI-Trainingsanforderungen mit hoher Genauigkeit und vielfältigeren, komplexeren Abläufen liegt die Leistung hinter der von allgemeinen GPUs wie denen von NVIDIA zurück.

Das heißt, die Chips von Enflame sind stark im Bereich der Inferenz, aber weniger stark im Training. Aus dem Prospekt geht hervor, dass zwischen 2023 und 2025 mehr als 80 % der Einnahmen von Enflame aus KI-Beschleunigungskarten und Modulen auf Inferenzprodukte entfielen. Inferenzprodukte legen mehr Wert auf niedrige Latenz, hohen Durchsatz und geringen Stromverbrauch. Kunden sind empfindlicher gegenüber Kosten und Preis-Leistungs-Verhältnis, der Preisspielraum ist geringer. Daher liegt die Bruttomarge von Enflame unter der seiner Konkurrenten: Zwischen 2023 und 2025 betrugen die Bruttomargen 22,6 %, 30,6 % bzw. 31,8 %.

Auf der anderen Seite spiegelt die Inferenz die zukünftige Nachfrage nach Rechenleistung wider, was sich auch treu im Wachstum von Enflame widerspiegelt.

Zwischen 2023 und 2025 betrugen die Umsätze von Enflame 301 Millionen Yuan, 722 Millionen Yuan bzw. 990 Millionen Yuan, was einer dreijährigen zusammengesetzten Wachstumsrate von 81 % entspricht. Im ersten Halbjahr 2026 belief sich der Umsatz bereits auf 1,12 Milliarden Yuan und überstieg damit den des gesamten Jahres 2025. Das Wachstum im Jahr 2024 wurde hauptsächlich durch Preiserhöhungen angetrieben, der durchschnittliche Stückpreis stieg um 60,8 %; 2025 wurde das Wachstum durch eine Erhöhung der Absatzmenge erreicht, die Absatzmenge stieg um 197,8 %.

Als typisches Modell der Chipbranche mit dem Muster „Jahrelange Investitionen, einmalige Amortisation“ hat Enflame bis zum ersten Halbjahr 2026 noch keine Gewinne erzielt, und die Forschungs- und Entwicklungsausgaben übersteigen den Umsatz um ein Vielfaches: Zwischen 2023 und 2025 beliefen sich die F&E-Kosten auf 1,229 Milliarden Yuan, 1,312 Milliarden Yuan bzw. 1,135 Milliarden Yuan, was einem Anteil am Umsatz von 408,01 %, 181,66 % bzw. 114,63 % entspricht.

Nach Berechnungen von Tonghuashun liegt das Preis-Umsatz-Verhältnis (PS) von Enflame Technology bei 94, was höher ist als das von Cambricon (Marktwert 654 Milliarden Yuan, PS 68) und Moore Threads (Marktwert 168,2 Milliarden Yuan, PS 66) und in etwa mit dem von Muxin Semiconductor (195,7 Milliarden Yuan, PS 95) übereinstimmt. Die hohen Erwartungen ergeben sich neben der Liquidität am ersten Börsentag auch aus dem schnelleren Umsatzwachstum.

03 Der große Wettbewerb um Chips

Gegenwärtig verfolgt Enflame die Strategie der gleichzeitigen Entwicklung mehrerer Generationen und stufenweisen Durchbrüche.

Der vierte Generation integrierte Chip für Training und Inferenz L600 wurde im Juli 2025 vorgestellt. Die Massenproduktion wird für die zweite Hälfte 2026 erwartet, die Serienlieferung 2027. Die Chips der fünften und sechsten Generation befinden sich jeweils in der späten Phase der Entwicklung bzw. der frühen Phase der Entwicklung. Darüber hinaus wird ein kooperatives Innovationsprojekt für KI-Software und -Hardware diese beiden Generationen von Produkten begleiten, um die Lücken in den Full-Stack-Fähigkeiten in vier Richtungen zu schließen: Kerntechnologie für Cluster mit über 10.000 Karten, KI-Software-Stack, Lokalisierung von Kern-IPs und Cloud-KI-Chips auf Basis von inländischen Fertigungsverfahren.

Aus dem Prospekt geht hervor, dass 1,503 Milliarden Yuan (ca. 25 %) der durch die Börsennotierung eingeworbenen Mittel für die Entwicklung der fünften Generation verwendet werden, deren Tapeout und Markteinführung für 2027 erwartet werden; 1,197 Milliarden Yuan (ca. 20 %) der Mittel fließen in die Entwicklung des Chips der sechsten Generation, der 2029 auf den Markt kommen soll; der verbleibende überwiegende Teil der eingeworbenen Mittel wird in das kooperative Innovationsprojekt für Software und Hardware investiert.

Die zukünftigen Herausforderungen liegen zunächst im Fortschritt von Forschung, Entwicklung und Massenproduktion: Die gleichzeitige Entwicklung mehrerer Generationen bedeutet enormen Druck. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Textes hat Enflame noch keine Massenproduktion von L600 angekündigt. Ob die Massenproduktion wie geplant erreicht wird, wird direkt beeinflussen, ob das Unternehmen im Markt für Trainingschips Fuß fassen kann.

Eine weitere Herausforderung liegt im Ökosystem.

Die DSA-Lösung von Enflame ist nicht direkt mit dem vollständigen CUDA-Ökosystem kompatibel. Wenn Kunden ihre vorhandenen Modelle auf die Enflame-Plattform migrieren, sind in der Regel Anpassungen auf Ebenen wie Frameworks, Compiler, Operatoren und Cluster-Software erforderlich. Die Höhe der Migrationskosten hängt von der Art des Modells, dem Geschäftsszenario und der vorhandenen Toolchain ab.

Genau hier liegt der Wert der Zusammenarbeit mit Tencent. Tencent liefert Enflame nicht nur Aufträge, sondern auch Möglichkeiten zur gemeinsamen Anpassung von Software und Hardware in groß angelegten Geschäftsszenarien. Zukünftig muss Enflame nachweisen, ob es die durch diese gemeinsame Validierung entstandene Produktfähigkeit auf mehr Kunden übertragen kann, statt nur von einem einzelnen Großkunden abhängig zu sein.

Gleichzeitig wird die Beziehung zwischen