Wer außer Tencent ist bereit, für Enflame Technology zu zahlen?

Am 11. September 2026 notierte Enflame Technology am STAR-Markt, mit einer Marktkapitalisierung von über 170 Milliarden Yuan bei Börsenstart.

Ein Unternehmen, das seit achteinhalb Jahren besteht, im Jahr 2025 nur einen Umsatz von 990 Millionen Yuan erzielte und einen Nettogewinnverlust von über 1 Milliarde Yuan verzeichnete – womit rechtfertigt es eine solch hohe Bewertung?

Die Antwort steht im Börsenprospekt: Tencent ist nicht nur sein größter Aktionär, sondern auch sein größter Kunde und trug 2025 83,79 % der Einnahmen bei.

Die Geschichte von Enflame ist im Wesentlichen die "Geschichte von Tencent".

Aber was der Kapitalmarkt honoriert, ist niemals die Vergangenheit, sondern die Zukunft.

Wer außer Tencent ist sonst bereit, für Enflame zu zahlen?

Ist das "Musterzimmer" von Tencent überhaupt kopierbar?

Die Zusammenarbeit zwischen Enflame und Tencent kann als eine seit langem bestehende, vertraute Partnerschaft bezeichnet werden.

Tencent hat seit der Gründungsphase von Enflame investiert und insgesamt über 2 Milliarden Yuan eingebracht. Danach beteiligte es sich an jeder Finanzierungsrunde mit Nachkäufen, mit Ausnahme einer einzelnen Runde, die ausschließlich von dem großen nationalen Fonds durchgeführt wurde. Seit der zweiten Produktgeneration werden Enflame-Chips in großem Umfang in den Szenarien von Tencent eingesetzt, darunter unternehmensweite Online-Konferenzen, soziale Anwendungen, KI für Spiele und Empfehlungen bei Suchanzeigen.

Dazu nannte Zhao Lidong, Gründer von Enflame Technology, dies "ein Beispiel geschaffen zu haben".

Aber dieses "Musterzimmer" hat einen natürlichen Mangel: Es gibt nur ein einziges Zimmer darin.

Dem Börsenprospekt zufolge machte der Direktverkauf von Enflame an Tencent und der Verkauf im AVAP-Modus 2023 33,34 %, 2024 37,77 % aus und stieg 2025 sprunghaft auf 83,79 % an.

Diese Kurve zeigt nicht den Erfolg bei der Kundengewinnung, sondern dass das Tempo der Einkaufssteigerung von Tencent weitaus höher ist als das der Erschließung anderer Kunden. Noch alarmierender ist: Nach Abzug der 830 Millionen Yuan, die von Tencent beigesteuert wurden, belief sich der effektive Umsatz von Enflame im Jahr 2025 auf nur etwa 160 Millionen Yuan – das ist seine tatsächliche marktwirtschaftliche Leistungsfähigkeit.

Gleichzeitig machten die fünf größten Kunden des Unternehmens in drei aufeinander folgenden Jahren jeweils 96,5 %, 92,6 % und 96,89 % des Umsatzes aus. Die Kundenstruktur ist extrem konzentriert, und die vier größten Kunden außer Tencent wechseln jedes Jahr häufig, ohne dass jemals ein stabiler Wiederholungskauf zustande kam.

Zhao Lidong gab während der Roadshow bekannt, dass die vierte Produktgeneration die Hardware- und Modellanpassung bei drei potenziellen Internetkunden bestanden hat, derzeit im Grautest ist und voraussichtlich 2026 in kleinem Umfang und 2027 in großem Umfang ausgeliefert wird. Dies ist das entscheidende Fenster für Enflame, um zu beweisen, dass das "Musterzimmer kopierbar" ist.

Aber zwischen "die Anpassung bestanden haben" und "groß angelegter Einkauf" liegen zahlreiche Herausforderungen wie Softwareanpassung, Cluster-Stabilität und Lieferfähigkeit. Ob Enflame diese Hürde überwinden kann, wird vor 2027 keine Antwort geben.

Wer kann noch Kunde von Enflame werden?

Der erfahrene Experte für die Technologiebranche Zhang Dongwei ist der Ansicht, dass Alibaba, ByteDance, Huawei und Baidu aus fundamentaler Sicht keine groß angelegten Kunden von Enflame werden.

Alibabas unabhängig entwickelter PPU "Zhenwu 810E" wurde bereits in einem 10.000-Chip-Cluster auf Alibaba Cloud bereitgestellt. Der von ByteDance unabhängig entwickelte Inferenzchip SeedChip soll 2026 in Massenproduktion gehen, wird ausschließlich für eigene Szenarien verwendet und nicht an Dritte verkauft. Baidus Kunlunxin ist unabhängig betrieben, und das P800 übernimmt den Großteil der Inferenzaufgaben bei Baidu und wird an Hunderte von Kunden verkauft. Huawei Ascend lieferte 2025 etwa 812.000 Einheiten aus, was fast der Hälfte der Auslieferungen von inländischen Herstellern entspricht.

Diese vier größten Einkäufer von KI-Rechenleistung sind nicht nur keine potenziellen Kunden von Enflame, sondern seine direktesten Konkurrenten auf dem inländischen Markt.

Die potenziellen Kunden von Enflame bleiben nur zwei Kategorien:

Einerseits Internetunternehmen ohne Fähigkeit zur unabhängigen Chipherstellung, wie Meituan, Kuaishou und NetEase; andererseits Projekte von intelligenten Rechenzentren in der Regierung und in der Industrie wie Betreiber, Finanzwesen und Energiewirtschaft.

Aber der gesamte Rechenleistungsbedarf dieser Kunden liegt nicht in der gleichen Größenordnung wie der von Tencent, Alibaba und ByteDance.

Bernstein prognostiziert, dass bis 2028 die KI-Kapitalausgaben der drei Unternehmen ByteDance, Alibaba und Tencent fast 50 % der gesamten KI-Kapitalausgaben in China ausmachen werden. Der verbleibende 50 %-Markt wird zudem von Huawei, Kunlunxin, Cambricon und anderen aufgeteilt.

Der Marktanteil, den Enflame erobern kann, ist ziemlich begrenzt.

Noch wichtiger: Die von Enflame verfolgte DSA-Route (nicht GPGPU + CUDA-kompatibel) erhöht die Hürden für die Migration von Kunden außerhalb von Tencent weiter.

Für mittelständische Kunden ohne unabhängige Chipherstellung und starke Entwicklerteams ist die Neuanpassung des Software-Stacks und der Operator-Bibliothek für Enflame mit extrem hohen Entwicklungskosten verbunden – dies bildet die zweite unsichtbare Mauer neben der Marktgröße.

Ein bemerkenswertes Detail: Die Gesamtauslieferung von chinesischen KI-Beschleunigungskarten belief sich 2025 auf etwa 4 Millionen Einheiten, und Enflame tauchte nicht in der Spitzengruppe der Auslieferungsmengen von inländischen Herstellern auf, die von IDC erfasst wurden.

Huawei lieferte 812.000 Einheiten, T-Head 256.000 Einheiten, Kunlunxin und Cambricon jeweils 118.000 Einheiten – der Name von Enflame taucht nicht darunter auf.

Aber es muss klargestellt werden, dass dies nicht bedeutet, dass Enflame überhaupt keine Produkte ausgeliefert hat.

Enflame erzielte 2025 Einnahmen von 856 Millionen Yuan mit KI-Beschleunigungskarten und Modulen, die durch die hohe Liefermenge von ganzen Platinen/Modulen mit relativ hohem Einzelpreis erreicht wurden. Die tatsächliche Anzahl der ausgelieferten Chippartikel weist im Vergleich zu Huawei und anderen immer noch einen Größenordnungsunterschied auf.

Die Verfolgung einer Route mit hohem Wert und kleinen Mengen kann zwar den Umsatz möglicherweise steigern, aber es ist schwierig, ein skaliertes Ökosystem und eine Kundenbasis aufzubauen.

Ist es ein Unternehmen der Lieferkettenfertigung oder ein Chiphersteller?

Wenn man Enflame als "Foxconn im KI-Zeitalter" bezeichnet, ist die Analogie zwar logisch, aber man kann sie nicht einfach übernehmen.

Chinesische Hersteller von KI-Rechenleistungschips stehen tatsächlich allgemein vor dem Dilemma, "keine eigenen Szenarien zu haben und von wenigen Großkunden abhängig zu sein": Bei Cambricon machen die fünf größten Kunden 88,66 % des Umsatzes aus, bei Moore Threads belief sich der Anteil der fünf größten Kunden im ersten Halbjahr 2025 sogar auf 98,29 %.

— Das ist ein typisches Merkmal von Unternehmen der Lieferkettenfertigung.

Aber Chipherstellung ist keine Montagefertigung im Stil von Foxconn.

Kurzfristig gesehen verfügt Enflame über technische Barrieren und Architekturautonomie. Selbst wenn die Bruttomarge von KI-Beschleunigungskarten von 40,78 % auf 32,71 % im Jahr 2025 gesunken ist, liegt sie immer noch weit über der von traditionellen Fertigungsunternehmen.

Dennoch ist der Rückgang der Bruttomarge im Wesentlichen ein Verlust der Verhandlungsmacht.

Tencent ist nicht nur der größte Aktionär mit einem Anteil von über 20 %, sondern auch der größte Kunde, der über 83 % des Umsatzes beisteuert. Diese doppelte Identität bestimmt, dass Enflame bei Preisverhandlungen fast keine Verhandlungspunkte hat.

Mit der Vergrößerung des Einkaufsvolumens von Tencent ist die Gewährung von Preisnachlässen und der Rückgang der Bruttomarge ein unvermeidlicher Trend.

Dies ist kein zufälliges Ergebnis von Kostenschwankungen, sondern Ausdruck einer strukturell entzogenen Verhandlungsmacht unter der Abhängigkeit von Großkunden.

Langfristig gesehen werden der Rhythmus der Produktiteration, der Preisspielraum und die Wachstumsgrenze von Enflame fast vollständig von Tencent allein definiert. Ohne Ökosystem, ohne allgemeine Kunden und mit dem Rhythmus, der von einem einzigen Auftraggeber festgelegt wird – nähern sich schließlich Gewinnmarge, Preisrecht und Wachstumsraum denen der Fertigungsindustrie an.

Dies ist ein "Auftragsfertigungsmodell mit hohen technischen Barrieren", das zwischen NVIDIA und Foxconn angesiedelt ist.

Aber die Bewertung von Enflame erfolgt nach der Logik von NVIDIA.

Die Emissionsbewertung beträgt etwa 61,2 Milliarden Yuan, was einem Umsatz von 990 Millionen Yuan im Jahr 2025 entspricht, einem Umsatzmultiplikator von etwa 62, und das Unternehmen ist immer noch verlustreich. Diese Bewertung preist nicht die aktuelle Leistung ein, sondern die Erwartung, "ob Kunden außerhalb von Tencent gewonnen werden können".

Wenn das Versprechen der groß angelegten Auslieferung im Jahr 2027 eingehalten wird, ist die Bewertung gerechtfertigt; wenn die Erschließung anderer Kunden scheitert, wird ein Umsatzmultiplikator von 62 kaum aufrechterhalten werden können.

Es muss noch ein leicht zu übersehendes umgekehrtes Risiko ergänzt werden: Tencent selbst verfügt ebenfalls über eigene Pläne zur unabhängigen Chipherstellung.

Chips wie Canghai, Zixiao und Xuanling aus dem Penglai-Labor von Tencent werden bereits entwickelt. Die Rolle von Enflame im Tencent-System ist im Wesentlichen eine externe Alternative und Ergänzung, nicht etwas Unersetzliches.

Das bedeutet, dass selbst wenn Enflame Tencent als Kunden behält, langfristig ein verstecktes Risiko besteht, schrittweise durch die unabhängige Chipherstellung von Tencent ersetzt zu werden.

Dongs Beobachtung

Das kurzfristige Überleben von Enflame ist kein Problem.

Die kontinuierlichen Einkäufe von Tencent sorgen für Cashflow und Szenarien zur Produktvalidierung. Das vierte Produkt für kombiniertes Training und Inferenz ist bereits zurückgeliefert, und die groß angelegte Auslieferung im Trainingsbereich ist der nächste Wachstumspunkt.

Aber sein langfristiger Wert hängt von einer grundlegenden Frage ab: Wer außer Tencent ist sonst bereit, für Enflame zu zahlen?

Die Antwort auf diese Frage liegt nicht in der technischen Route von Enflame, sondern in der Struktur des chinesischen KI-Rechenleistungsmarktes.

Wenn Huawei, Alibaba, Baidu und ByteDance jeweils hohe Mauern für ihre unabhängig entwickelten Chips errichten und der Gesamtbedarf der verbleibenden Kunden nicht ausreicht, um den Skaleneffekt eines unabhängigen Chipherstellers zu stützen, ist die wahrscheinlichste Bestimmung von Enflame, ein tief verbundener, aber in der Verhandlungsmacht begrenzter spezialisierter Lieferant in der KI-Infrastrukturlandschaft von Tencent zu werden.

Das ist keine Fertigungsindustrie im Stil von Foxconn, aber auch weit entfernt von einem Plattformunternehmen im Stil von NVIDIA.

Die Antwort auf diese Frage wird bestimmen, ob Enflame ein Chiphersteller mit einer Marktkapitalisierung von 170 Milliarden Yuan ist, oder ein "Tencent-Konzeptaktie" mit einer Marktkapitalisierung von 170 Milliarden Yuan.

Dieser Artikel stammt aus dem WeChat-Offiziellen Konto "Zhang Dongwei", Autor: Zhang Dongwei, veröffentlicht mit Genehmigung von 36Kr.